定增制度套利成往事

凱夫

回溯近半年的定增市場動態(tài)，從嚴(yán)查結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品到鼓勵市價(jià)發(fā)行，再到“七折底價(jià)”，直至認(rèn)購對象的戰(zhàn)略投資者認(rèn)定，監(jiān)管思路正日漸清晰。

暴利終不可持久。

隨著監(jiān)管態(tài)度的趨勢性轉(zhuǎn)變，A股定增市場變局已至，昔日三年期定增項(xiàng)目批量實(shí)現(xiàn)制度性套利的時(shí)代正徐徐落幕。

再融資拉開市場化序幕

目前優(yōu)先股和公司債的非公開發(fā)行的審批權(quán)限已經(jīng)放開，非公開發(fā)行的市場化改革步入普通股非公開發(fā)行改革的“深水區(qū)”。

對于再融資的市場化改革來說，非公開發(fā)行由于涉及的投資者人數(shù)較少、投資者識別風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，相比公開發(fā)行而言，進(jìn)行市場化改革所面對的阻力較少，因此在市場化改革方面推進(jìn)較快。比如證監(jiān)會已在2014年3月，對非公開發(fā)行優(yōu)先股實(shí)行“儲架發(fā)行”制度——即一次審批后，上市公司可以在之后的幾年內(nèi)，根據(jù)市場情況和自身的資金需求分批發(fā)行。而在2015年1月，證監(jiān)會又放開了對公司債的審批權(quán)限；非公開發(fā)行的公司債只需要在發(fā)行后5日內(nèi)向證監(jiān)會備案即可。

2015年10月，證監(jiān)會通過窗口指導(dǎo)發(fā)布新規(guī)，這可以視作對非公開發(fā)行普通股的市場化改革邁出了“第一步”。從具體要求看，新規(guī)主要對定增的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對象和募資金額三個方面對定增進(jìn)行了規(guī)范。首先，對于發(fā)行價(jià)格：長期停牌的（超過20個交易日），要求復(fù)牌后至少經(jīng)過20個交易日后再確定基準(zhǔn)日和底價(jià)；鼓勵以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，這類交易如審核無重大問題，直接上初審會。第二，執(zhí)行穿透規(guī)則。董事會階段確定投資者的，投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等，要求穿透，且不能超200人，不能做分級安排。第三，募集資金規(guī)模最好不超過最近一期凈資產(chǎn)，募集資金可以補(bǔ)充流動性，但要測算合理性，測算過程可以用過去幾年最高的收入增長率。

此后監(jiān)管層對定增，特別是三年期定增的審核愈發(fā)嚴(yán)格。如今年3-4月證監(jiān)會多次進(jìn)行窗口指導(dǎo)：規(guī)定三年期定增無論是否報(bào)會，若調(diào)整方案，價(jià)格只能調(diào)高不能調(diào)低，或改為詢價(jià)發(fā)行；鼓勵定增價(jià)增加不低于發(fā)行期首日前20個交易日70%的條件；審核時(shí)重點(diǎn)關(guān)注募投項(xiàng)目為類金融領(lǐng)域。

定增新規(guī)威力漸顯

根據(jù)《英才》記者的不完全統(tǒng)計(jì)，從3月15日至今，已有逾20家A股公司的定增方案在定價(jià)環(huán)節(jié)增加了“不低于發(fā)行首日前20個交易日公司股票交易均價(jià)的70%”（簡稱“七折底價(jià)”）條款，除恒逸石化外，其余均為三年期項(xiàng)目。此外定增發(fā)行獲得批復(fù)的節(jié)奏也有所“放緩”。

按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為定增的董事會決議公告日、股東會決議公告日，也可以為發(fā)行期首日；發(fā)行價(jià)不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日（前20個交易日）股價(jià)的90%。

根據(jù)新規(guī)，要么上市公司復(fù)牌后20個交易日再公告預(yù)案，要么就以發(fā)行期首日作為基準(zhǔn)日或者直接詢價(jià)發(fā)行。這樣一來，定增發(fā)行價(jià)被人為控制的概率將大大降低。

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)的跟蹤，在新規(guī)頒布前，定增的發(fā)行折價(jià)率普遍在40%左右。新規(guī)后，發(fā)行折價(jià)率有所下降，但仍然維持在20%以上。折價(jià)率的下降是由于上市公司在新規(guī)的影響下，縮短定增發(fā)行的時(shí)間間隔和期間的停牌天數(shù)所造成的。

由于定增的認(rèn)購者要承擔(dān)1-3年限售期內(nèi)的市場波動，因此20%可能是定增認(rèn)購者所能接受的最低折價(jià)率，一旦定增折價(jià)率低于20%，那么定增很可能就會發(fā)行失敗。而如果采取發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，按規(guī)定折價(jià)率至多只能為10%，無法滿足定增認(rèn)購者對于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊蟆Ｒ虼?，雖然監(jiān)管層極力鼓勵上市公司把發(fā)行期首日作為定增的定價(jià)基準(zhǔn)日，但是在沒有配套措施實(shí)施前，預(yù)計(jì)董事會決議日仍然將會是定價(jià)基準(zhǔn)日的主流，但與之相伴的是定增發(fā)行期間停牌天數(shù)的大幅減少。

未來定增配套政策

對投資者而言，原本考量的是折價(jià)率及獲取上市公司內(nèi)幕信息的能力，未來將回歸公司的基本面；對上市公司而言，真正優(yōu)秀的募投項(xiàng)目，市價(jià)發(fā)行機(jī)制才是最好的試金石。

雖然現(xiàn)在證監(jiān)會鼓勵定增進(jìn)行市價(jià)發(fā)行，但是現(xiàn)實(shí)情況看，短時(shí)間內(nèi)還無法大規(guī)模普及。借鑒海外成熟市場非公開發(fā)行制度，監(jiān)管層未來可能會從兩方面完善配套政策：一、逐步放開定增投資者人數(shù)的限制；二、放開企業(yè)對一般性定增發(fā)行的自主權(quán)。

目前在A股定增中，有不超過10人的認(rèn)購對象限制，這即包括機(jī)構(gòu)投資者，又包括自然人，從實(shí)務(wù)看該條限制太過嚴(yán)苛。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，過往定增平均募資在20億元左右，這意味著每一家認(rèn)購對象平均要拿出2億元。能一次性拿出如此大資金的往往是較大的金融機(jī)構(gòu)，因此它們對定增的折價(jià)率具有很大的議價(jià)權(quán)。一旦定增折價(jià)率不能滿足這些機(jī)構(gòu)投資者要求，定增就有可能流產(chǎn)。因此為了成功募資，發(fā)行方不得不采取長期停牌、釋放利好拉升股價(jià)等方式來增加定增的折價(jià)率。而如果放開認(rèn)購對象的數(shù)量限制，將使得定增市場有更多的投資者參與，減少大金融機(jī)構(gòu)的議價(jià)權(quán)，市場各方博弈更加平衡。

從海外市場看，企業(yè)再融資通常擁有較大的自主決定權(quán)。而我國也已在新三板進(jìn)行改革試點(diǎn)，如引進(jìn)了小額發(fā)行、儲架發(fā)行和分層差異化管理制度等創(chuàng)新措施，并取消定增的“限售期”?？梢灶A(yù)見的是定增的改革措施在新三板運(yùn)作成熟后，將在主板逐步實(shí)施。