匯源通信重組標(biāo)的盈利質(zhì)量不佳

本王東岳

兩家標(biāo)的估值均在短期內(nèi)暴漲，且應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例遠(yuǎn)大于同行業(yè)上市公司，其業(yè)績(jī)有注水之嫌。

5月18日，匯源通信（000586.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)置換重組草案，擬以全部資產(chǎn)和負(fù)債置換深圳市通寶萊科技有限公司（下稱“通寶萊”）及廣東迅通科技股份有限公司（下稱“迅通科技”）等值股權(quán)，差額部分由上市公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買，交易標(biāo)的合計(jì)作價(jià)32.75億元。

通寶萊主要從事安防產(chǎn)品、系統(tǒng)集成及運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)，以提供行業(yè)解決方案和完成系統(tǒng)集成后的運(yùn)營(yíng)服務(wù)為主，公司客戶主要包含公安、交通、教育、金融、政法等行業(yè)。

迅通科技主要從事網(wǎng)絡(luò)視頻監(jiān)控系統(tǒng)及其前后端系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是網(wǎng)絡(luò)視頻監(jiān)控產(chǎn)品及解決方案提供商。

與同行業(yè)上市公司相比，通寶萊和迅通科技應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例均明顯偏高，但公司壞賬準(zhǔn)備計(jì)提嚴(yán)重不足，公司信用政策過(guò)于寬松，利潤(rùn)或有注水之嫌。

估值暴漲

根據(jù)重組草案，匯源通信擬以15.5億元收購(gòu)迅通科技100%的股權(quán)。

2015年，迅通科技曾經(jīng)歷兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2015年4月24日，迅通科技股本由1.08億元增加至1.22億元，新增股本由匯垠泰鑫以8431.92萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)，股權(quán)占比11.71%。以認(rèn)購(gòu)價(jià)計(jì)算，本次增資對(duì)應(yīng)迅通科技整體估值為7.2億元。

重組草案中，迅通科技表示，匯垠泰鑫的一致行動(dòng)人匯垠成長(zhǎng)入股迅通科技后，對(duì)迅通科技的行業(yè)前景、業(yè)務(wù)能力和管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)可度較高，對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景具有信心。

然而，2015年12月10日，匯垠泰鑫將其持有的迅通科技779.62萬(wàn)股和652.94萬(wàn)股股份分別以6945.58萬(wàn)元和5816.99萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給胡浩澈、鐘偉，股權(quán)占比分別為6.37%和5.34%。以股權(quán)變動(dòng)價(jià)格計(jì)算，交易時(shí)迅通科技整體估值約為10.9億元。

對(duì)于上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓，迅通科技表示，匯垠泰鑫為上市公司控股股東蕙富騏驥之關(guān)聯(lián)方，如作為交易對(duì)方參與本次交易，其獲得上市公司股份將自發(fā)行結(jié)束之日起鎖定36個(gè)月。在本次交易的洽談協(xié)商過(guò)程中，匯垠泰鑫的有限合伙人認(rèn)為相關(guān)股份鎖定期將導(dǎo)致投資退出期限過(guò)長(zhǎng)，因此產(chǎn)生退出意愿。

從看好公司前景增資入股到難忍鎖定限期提前離場(chǎng)，匯垠泰鑫于來(lái)去之間獲利頗豐，而迅通科技估值也隨之高漲。

本次重組，匯源通信還擬以17.25億元收購(gòu)?fù)▽毴R100%的股權(quán)。

2015年12月22日，通寶萊第一大股東吳文洲將其所持通寶萊460.80萬(wàn)元出資額及115.2萬(wàn)元出資額分別以8073.6萬(wàn)元和2018.4萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給弘信控股及宇軒投資，股權(quán)占比分別為5.7%和1.43%。以轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，交易時(shí)通寶萊整體估值約為14.16億元。

與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比，本次收購(gòu)中，匯源通信增值21.82%。

對(duì)此，通寶萊原股東表示，本次交易中通寶萊2016年的業(yè)績(jī)承諾為不低于1.16億元，相對(duì)于前次股權(quán)變動(dòng)期間，業(yè)績(jī)情況增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，從而導(dǎo)致通寶萊的整體估值差異。

費(fèi)用占比異于同行

靚麗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)往往與高估值結(jié)伴而行，與同行業(yè)公司相比，通寶萊和迅通科技的盈利能力均極為突出。

2014年，通寶萊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.13億元，凈利潤(rùn)3684.52萬(wàn)元。2015年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.95億元，同比增長(zhǎng)26.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5810.83萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)56.76%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速。經(jīng)計(jì)算，2014-2015年，通寶萊毛利率分別約為29.71%和32.91%，凈利潤(rùn)率分別約為11.82%和14.68%。

重組草案中，通寶萊將高新興（300098.SZ）和佳都科技（600728.SH）列為可比對(duì)象。

2014-2015年，高新興的銷售毛利率分別為27.84%和27.96%，凈利潤(rùn)率分別為18.21%和13.08%；佳都科技毛利率分別為18.11%和18.50%，凈利潤(rùn)率分別為5.4%和6.62%。

需要指出的是，與同行業(yè)上市公司相比，通寶萊的銷售費(fèi)用占比極低，公司費(fèi)用控制能力令人吃驚。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，通寶萊的銷售費(fèi)用分別為330.49萬(wàn)元和183.98萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為1.06%和0.47%。同期，高新興銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重分別為7.24%和7.46%，佳都科技分別為7.07%和6.51%。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，通寶萊2014年廣告和業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)合計(jì)94.25萬(wàn)元，2015年僅為0.42萬(wàn)元，下滑幅度高達(dá)99.55%。

根據(jù)重組草案，2014年，迅通科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元，凈利潤(rùn)7126.47萬(wàn)元；2015年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.03億元，同比增長(zhǎng)20.94%；同期，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8367.83萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)17.42%。2014-2015年，迅通科技的毛利率分別約為48.8%和45.87%，凈利潤(rùn)率分別約為28.4%和27.72%。

同行業(yè)上市公司中，?？低暎?02415.SZ）和大華股份（002236.SZ）與迅通科技業(yè)務(wù)較為相似。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，海康威視銷售毛利率分別為43.93%和39.64%，銷售凈利潤(rùn)率分別為27.4%和23.46%；大華股份銷售毛利率分別為37.62%和36.73%，銷售凈利潤(rùn)率分別為15.74%和13.81%。

對(duì)比之下，迅通科技毛利率及凈利率水平均明顯高于同行業(yè)上市公司。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，2014-2015年，迅通科技的銷售費(fèi)用分別為1306.75萬(wàn)元和1865.85萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為5.22%和6.16%。

同期，?？低曚N售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重分別為8.9%和8.62%，大華股份分別為9.29%和11.34%。

信用政策過(guò)于寬松

更值得關(guān)注的是，與同行業(yè)上市公司相比，通寶萊和迅通科技的賒銷占比頗高，但公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提卻明顯不足，其利潤(rùn)有注水之嫌。

根據(jù)草案，2014年，通寶萊應(yīng)收賬款賬面余額約為2.84億元，占營(yíng)業(yè)收入比重約為90.73%；2015年，公司應(yīng)收賬款賬面余額為3.58億元，同比增長(zhǎng)26.06%，占營(yíng)業(yè)收入比重約為90.63%。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，高新興應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重分別為39.12%和45.13%，佳都科技分別為31.38%和25.92%。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，通寶萊以賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，2-3年賬齡應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為20%、3-4年賬齡應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為30%。

2015年，通寶萊2-3年賬齡應(yīng)收賬款賬面余額約為1982.24萬(wàn)元，計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額為396.45萬(wàn)元；3-4年應(yīng)收賬款賬面余額約為1948.51萬(wàn)元，計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額為584.55萬(wàn)元。

2015年，高新興2-3年賬齡應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為30%、3-4年賬齡應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例為80%，佳都科技分別為30%和50%。

若通寶萊2-3年賬齡壞賬準(zhǔn)備同樣以30%比例計(jì)提，計(jì)算可知，2015年公司應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額為594.67萬(wàn)元，與現(xiàn)有計(jì)提金額差額為198.22萬(wàn)元；若公司3-4年賬齡壞賬準(zhǔn)備以50%計(jì)算，則應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備974.26萬(wàn)元，與現(xiàn)有計(jì)提金額差額為389.71萬(wàn)元，兩項(xiàng)差額合計(jì)587.93萬(wàn)元，占公司2015年凈利潤(rùn)的比重高達(dá)10.12%。

此外，根據(jù)草案，截至2015年12月31日，通寶萊應(yīng)收賬款第一大單位為新疆天繪北斗信息技術(shù)有限公司（下稱“天繪北斗”），公司對(duì)其應(yīng)收賬款賬面余額為5340.61萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款期末余額比例約為14.93%。2015年，通寶萊對(duì)天繪北斗計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額為418.8萬(wàn)元，占比約為7.84%。

數(shù)據(jù)顯示，天繪北斗為通寶萊2014年第五大客戶，金額為4100.41萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重為13.03%。2015年，天繪北斗未出現(xiàn)在通寶萊前五大客戶名單之中。

工商資料顯示，天繪北斗成立于2014年2月20日。2015年7月13日，天繪北斗因未依照規(guī)定期限內(nèi)公示年報(bào)被工商部門列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。截至2016年5月26日，上述經(jīng)營(yíng)異常提示仍未被撤銷。

令人擔(dān)憂的是，一旦天繪北斗經(jīng)營(yíng)狀況惡化，通寶萊對(duì)其應(yīng)收賬款將計(jì)提大額減值損失，嚴(yán)重影響公司業(yè)績(jī)。但重組草案中，通寶萊并未披露上述事項(xiàng)，亦沒(méi)有對(duì)天繪北斗計(jì)提單項(xiàng)減值準(zhǔn)備。

與通寶萊類似，迅通科技賒銷比例同樣偏高。

根據(jù)收購(gòu)草案，2014年，迅通科技應(yīng)收賬款賬面余額約為1.8億元，占營(yíng)業(yè)收入比重約為72.04%；2015年，公司應(yīng)收賬款賬面余額約為2.01億元，占營(yíng)業(yè)收入比重約為66.37%。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，?？低晳?yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重約為24.84%和32.15%，大華股份約為37.63%和49.36%。

根據(jù)草案，2014-2015年，迅通科技前五大客戶占營(yíng)業(yè)收入比重分別為7.89%和8.38%，公司客戶較為分散。數(shù)據(jù)顯示，迅通科技應(yīng)收賬款前五大單位中，僅云南龍達(dá)網(wǎng)絡(luò)信息科技有限公司位列前五大客戶名單，其余應(yīng)收賬款客戶均為小客戶。

通常情況下，公司會(huì)給予大客戶相對(duì)較高的信用額度和信用期限，對(duì)小客戶信用政策相對(duì)謹(jǐn)慎。迅通科技在客戶極為分散的情況下，仍給予單個(gè)客戶寬于同行的賒銷政策，公司內(nèi)含的信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。