物業(yè)費收費權(quán)資產(chǎn)證券化研究

郝躍

摘 要 文章對資產(chǎn)證券化的步驟、基礎(chǔ)資產(chǎn)須具備的特征進行簡要介紹。對以物業(yè)費收費權(quán)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池的可行性、資信增級的可行性進行分析，然后對物業(yè)費收費權(quán)資產(chǎn)證券化可能存在的問題及解決方案進行分析。最后得出結(jié)論，物業(yè)費收費權(quán)資產(chǎn)證券化既能為物業(yè)企業(yè)提供良好的融資渠道，又能為市場投資者提供優(yōu)質(zhì)的投資產(chǎn)品，未來物業(yè)費收費權(quán)資產(chǎn)證券化存在廣闊的發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞 物業(yè)費收費權(quán) 資產(chǎn)證券化

一、中國物業(yè)管理市場發(fā)展現(xiàn)狀

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展和城市化程度的提高，我國物業(yè)管理市場呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。截至2014年底，從事物業(yè)管理的企業(yè)達10.5萬家；從業(yè)人員約710萬人；物業(yè)管理規(guī)模165億m2，年收入約為3500億元。

未來，物業(yè)管理市場仍存在較大的增長空間，主要體現(xiàn)在：

第一，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2013年

～2015年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新開工面積達53億m2，在建項目的陸續(xù)竣工會直接增加物業(yè)管理市場的規(guī)模。

第二，政府的樓堂館所、公共建筑、大型體育設(shè)施、醫(yī)院、學(xué)校等的物業(yè)服務(wù)逐步淡化后勤保障的屬性，轉(zhuǎn)而尋求市場化物業(yè)服務(wù)。

第三，城市老舊小區(qū)、農(nóng)村物業(yè)的物業(yè)服務(wù)正在積極探索中，也會逐步擴大物業(yè)市場的規(guī)模。

除整體物業(yè)服務(wù)市場規(guī)模持續(xù)擴大外，物業(yè)服務(wù)市場的集中度不斷提高、大型物業(yè)管理公司逐漸增多。2014年，物業(yè)百強企業(yè)管理面積均值1749萬m2，收入均值為3.6億元。據(jù)此測算，物業(yè)百強企業(yè)的管理面積合計約17.5億m2，占全國物業(yè)管理面積的12%，百強企業(yè)收入合計約360億元，占當年物業(yè)管理行業(yè)收入的11%。其中，彩生活物業(yè)、萬科物業(yè)管理面積均已超過1億m2。

二、物業(yè)企業(yè)面臨的融資困境

（一）物業(yè)經(jīng)營中存在的特點

國內(nèi)物業(yè)企業(yè)經(jīng)營中普遍存在物業(yè)費調(diào)價難度大、成本持續(xù)上漲、缺少融資所需抵押物的特點。物業(yè)企業(yè)上調(diào)物業(yè)費需與全體業(yè)主協(xié)商一致并經(jīng)工商、物價等政府主管部門審核備案，因此實際操作中物業(yè)費調(diào)價難度較大。同時，作為勞動密集型行業(yè)，人工成本與外包成本之和一般占物業(yè)企業(yè)經(jīng)營成本的60%～80%。近年來，各地最低工資標準的持續(xù)上漲，直接推升了物業(yè)企業(yè)的用工成本，導(dǎo)致大部分物業(yè)企業(yè)微利經(jīng)營。另外，物業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理通常不需要大型機器設(shè)備或自有產(chǎn)權(quán)的房屋，所以物業(yè)企業(yè)通常缺少融資所需的抵押物。

（二）物業(yè)企業(yè)存在的融資需求

隨著社會整體生活水平的提高，業(yè)主對生活服務(wù)的需求趨向多樣化。而物業(yè)企業(yè)最貼近業(yè)主，最能準確掌握每個社區(qū)客戶群體的真實需求，因此很多物業(yè)企業(yè)已開展增值服務(wù)以滿足客戶多樣化需求。但是，只有當物業(yè)企業(yè)擁有了較大規(guī)模的消費者群體之后，才能以較低的成本提供優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)。同時，為降低人工成本持續(xù)上漲的影響，很多物業(yè)企業(yè)對社區(qū)進行智能化改造以降低人員配置，開展收購兼并以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。在兼并收購、開展增值服務(wù)、進行社區(qū)智能化改造過程中，物業(yè)企業(yè)對融資有迫切的需求。

雖然物業(yè)企業(yè)有融資的需求，但由于物業(yè)企業(yè)缺少抵押物及微利經(jīng)營的特點，通常難以得到銀行貸款，也難以承受信托融資的高融資成本。在這種情況下，資產(chǎn)證券化成為物業(yè)企業(yè)實現(xiàn)融資的最優(yōu)選擇。

三、資產(chǎn)證券化的簡要介紹

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券，將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。

近兩年，資產(chǎn)證券化在中國呈爆炸式增長。2014年及2015年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量超過9000億元，達到2005年～2013年9年發(fā)行合計量的6倍，市場存量比2013年年末增長15倍。2015年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品301單，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品105單，發(fā)行規(guī)模4056億元，占總發(fā)行量的68%；資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品196單，發(fā)行規(guī)模1908億元，占總發(fā)行量的32%。

資產(chǎn)證券化的特點：

（一）能夠提高資產(chǎn)的流動性

證券化對缺乏流動性的資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組和信用增級，使其成為可發(fā)行、轉(zhuǎn)讓的證券，提升了資產(chǎn)的流動性。

（二）能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離

資產(chǎn)證券化過程中可通過設(shè)立SPV實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)證券化后，不論發(fā)起人經(jīng)營情況如何，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流都會根據(jù)證券化交易協(xié)議的約定進行支付，可以起到保護資產(chǎn)證券投資者利益的作用。

（三）能夠?qū)崿F(xiàn)信用增級

信用增級能使證券避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險，可分為內(nèi)部增級和外部增級。通常內(nèi)部增級有超額利息、次級化、超額擔(dān)保和差額賬戶等方式，外部增級有公司擔(dān)保、債券保險和信用證等方式。增級后的證券化產(chǎn)品信用級別可以高于發(fā)行人自身的信用級別，增強了證券化產(chǎn)品對投資人的吸引力。

（四）融資成本低

一般明顯低于銀行貸款利率水平，也低于其他債權(quán)類融資成本。

通常的資產(chǎn)證券化包括如下步驟：

第一，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池?；A(chǔ)資產(chǎn)的原始持有人挑選適當?shù)膫鶛?quán)項目作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)起人將這些能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行剝離、整合，裝入基礎(chǔ)資產(chǎn)池?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)該具備如下特征：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來可以產(chǎn)生可供預(yù)測的、相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較低的違約率、較低損失率的特點；三是基礎(chǔ)資產(chǎn)的存續(xù)期可覆蓋本息的償付期；四是債權(quán)的借款者相對分散；五是抵押物有較高的變現(xiàn)價值；六是原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時間，并且有較好的信用紀錄。

第二，組建特殊目的載體實現(xiàn)風(fēng)險隔離。特殊目的載體可以是特殊目的公司或特殊目的信托。發(fā)起人將基礎(chǔ)債權(quán)項目轉(zhuǎn)移或出售給特殊目的載體；特殊目的載體將基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重新組合和配置。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，以實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，發(fā)起人的債權(quán)人不得追索該資產(chǎn)，SPV的債權(quán)人也不得追索發(fā)起人的其他資產(chǎn)。