• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用及發(fā)展

    2016-06-14 10:47:33中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)嚴(yán)丹荔
    財(cái)會(huì)通訊 2016年7期
    關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)雙層

    中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 詹 雷 嚴(yán)丹荔

    ?

    雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用及發(fā)展

    中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)詹雷嚴(yán)丹荔

    摘要:伴隨著阿里巴巴的上市,雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)得到越來越多的關(guān)注,而國內(nèi)關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究較少。本文旨在梳理國外關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究,總結(jié)其在國外運(yùn)用和發(fā)展的現(xiàn)狀,探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣,為我國企業(yè)選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)模式提供借鑒。

    關(guān)鍵詞:雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)管理層防御控制權(quán)

    阿里巴巴于2013年8月向港交所提交招股說明書,擬采用“合伙人制度”在香港上市,但由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)未經(jīng)通過而遭到拒絕。2014年3月16日,阿里巴巴宣布啟動(dòng)在美上市事宜,并于2014年9月19日正式在紐約交易所掛牌交易,市值僅次于谷歌,成為全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。伴隨著阿里巴巴的上市進(jìn)程,其采用的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。迄今為止國內(nèi)仍禁止采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究也較少。為了能夠全面了解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),為企業(yè)選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)模式提供借鑒和參考,本文總結(jié)了國外關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn),主要涉及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念、運(yùn)用及發(fā)展、優(yōu)劣勢等方面。

    一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念及發(fā)展

    (一)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念Paul和Sophie(2010)將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)(Dual Class Share)定義為“擁有該結(jié)構(gòu)的企業(yè)有兩種股票,分別賦予不同的投票權(quán)或選舉董事的權(quán)力,通常用來保障家族成員或者其他在企業(yè)內(nèi)擁有很少現(xiàn)金流利益的內(nèi)部人的權(quán)益”。Marlin et al.(2014)則將其解讀為“在雙層股權(quán)發(fā)行時(shí),有兩類股權(quán):一類具有更大的投票權(quán)力,這些股票通常保留給公司內(nèi)的創(chuàng)立者;其他類的股權(quán)則提供給公眾,附有較少的投票權(quán)力,不具有影響公司的決策并造成實(shí)質(zhì)性變化的能力”。

    雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)均導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流的分離,但二者實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離的方式不同。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)按照一股一票原則,在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一一對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)上,通過多個(gè)層次的公司控制鏈條取得對(duì)公司的最終控制權(quán)。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下,層級(jí)越多,控制權(quán)和現(xiàn)金流的分離度越大。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則是在發(fā)行之初便打破了一股一票原則,設(shè)定兩類股票擁有不同的投票權(quán)。

    根據(jù)以往學(xué)者的研究,本文將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)定義為擁有兩種股票的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),兩種股票分別附有不同的投票權(quán)或選舉權(quán),用以實(shí)現(xiàn)管理者的特殊目的。

    (二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展自1982年美國紐約交易所同意公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市以來,雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已越來越流行。目前在美國有超過10%的上市公司擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),幾乎是20世紀(jì)80年代的兩倍之多。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在有些國家則更為普遍,在加拿大多倫多證券交易所有22%的公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);在意大利,瑞士和瑞典等歐洲國家,大約有20%左右的歐盟企業(yè)擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)(Chemmanur et al.,2011)。

    Howell(2014)總結(jié)了各國采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)所占比重,如表1所示:

    表1 各國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)所占比例表

    Chemmanur et al.(2011)通過建立模型,進(jìn)行分析性研究推導(dǎo)得出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在三類企業(yè)中更為流行:第一,在經(jīng)營過程中忽略暫時(shí)利益能夠?qū)崿F(xiàn)可觀的價(jià)值增值,相反追求短暫的利潤而犧牲長遠(yuǎn)利益可能導(dǎo)致災(zāi)難性后果的企業(yè),如報(bào)紙和媒體行業(yè);第二,家族擁有的和由創(chuàng)始人運(yùn)營的企業(yè),且創(chuàng)始人往往在管理公司的過程中擁有較高的聲譽(yù);第三,存在大量控制權(quán)私利的公司。

    早在20世紀(jì)60年代至70年代末,會(huì)德豐旗下的上市公司曾一度在香港發(fā)行B股,隨后太古洋行也效仿其做法發(fā)行B股。但隨著一系列股市波動(dòng)和公眾爭議,1989年12月香港聯(lián)合交易所修例訂明,除特殊情況外,不再考慮公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國大陸目前不允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)行股票。

    二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

    面對(duì)我國“一股一票”制度嚴(yán)格執(zhí)行的現(xiàn)狀,從2004年的藝龍、2005年的百度到2014年的阿里巴巴,我國已經(jīng)有數(shù)家企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)赴美上市。截止2014年12月,僅納斯達(dá)克交易所已經(jīng)有15家中國企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市,其主要分布在軟件與服務(wù)業(yè),其次為零售業(yè)。越來越多的中國企業(yè)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市,其背后的動(dòng)機(jī)以及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢值得探討。

    (一)保持企業(yè)控制權(quán)實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制(Paul et al.,2012;Martin et al.,2012;Marlin et al.,2014)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠讓家族或控制股東在保持企業(yè)控制權(quán)的情況下獲得大眾資本(Howell,2014),同時(shí),創(chuàng)始人能夠及時(shí)根據(jù)自己的想法對(duì)企業(yè)的政策或戰(zhàn)略做出調(diào)整(Marlin,2014)。

    Arugaslan et al.(2010)認(rèn)為,在企業(yè)再融資的情況下,雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于管理者保持和IPO之前一樣對(duì)企業(yè)的控制權(quán),減少將其財(cái)富暴露在企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)之下。雙層結(jié)構(gòu)股票能夠通過上市保證將控制權(quán)出售給對(duì)控制權(quán)私利估值更高的投資者,幫助上市前的股東最大限度的獲取其出售公司的收益。

    Gompers(2006)的個(gè)人滿足感假說也為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了一種理論解釋。根據(jù)該假說,雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的創(chuàng)建人之所以選擇該股權(quán)結(jié)構(gòu)并非完全從經(jīng)濟(jì)利益方面考慮,而是在經(jīng)濟(jì)利益之外希望通過實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制來達(dá)到滿足。控制報(bào)紙的編審方針、制定軟件公司的長期策略以及保有對(duì)某種商業(yè)品牌的持續(xù)認(rèn)可所帶來的個(gè)人滿足遠(yuǎn)大于可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失。

    (二)作為反收購手段很多學(xué)者,如DeAngelo(1983),Lenn(1990)以及Moyer(1992)等都指出,雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是防止惡意收購的有效屏障。

    在信息不對(duì)稱的世界,公司內(nèi)部往往比公司外部人更了解公司的投資項(xiàng)目和管理業(yè)績。不知情的外部人很可能會(huì)根據(jù)他們對(duì)公司的有限了解來替換公司的管理團(tuán)隊(duì)。通常,公司內(nèi)部人需要向外部人傳遞管理者做出了正確決策的信號(hào),而這些信號(hào)傳遞通常伴隨著股票回購、股利政策變化等一系列的高成本行為。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中,管理者能夠有效防止不知情收購,減少傳遞信號(hào)的相關(guān)成本。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中,集中的投票權(quán)使擁有超級(jí)投票權(quán)的股東擁有重要的交易權(quán)力,隨著談判能力的增加,能夠?yàn)楣蓶|帶來更高的收購溢價(jià),并減少企業(yè)被收購的概率(Jason W. Howell,2014)。Martin et al .(2012)選取斯德哥爾摩證券交易所1985-2005之間的208家非金融類瑞典公司,通過對(duì)收購溢價(jià)的實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn),雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與收購溢價(jià)呈顯著正相關(guān)關(guān)系,與成為被收購企業(yè)的可能性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是有效的反收購工具。

    (三)關(guān)注長期利益由于被收購的威脅,企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)會(huì)更加注重企業(yè)目前股價(jià)及短期收益,從而可能導(dǎo)致管理層將長期的戰(zhàn)略資金轉(zhuǎn)移到被外部人認(rèn)可的短期投資項(xiàng)目上。實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)好處在于,能夠讓管理者更加關(guān)注企業(yè)的長期利益,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。Gomper et al.(2006)發(fā)現(xiàn),擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的創(chuàng)建人由于其名字與公司緊緊聯(lián)系在一起,則會(huì)更關(guān)注公司的長期發(fā)展。Chemmanur et al.(2012)將單層股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比,發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠讓有能力的管理者通過投資有風(fēng)險(xiǎn)的長期項(xiàng)目來增加企業(yè)價(jià)值。Marlin et al.(2014)也認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中對(duì)企業(yè)強(qiáng)有力的控制能夠讓現(xiàn)任管理者更加關(guān)注長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn),避免受到實(shí)現(xiàn)短期盈利目標(biāo)的壓力。同時(shí),管理層能夠更好的抵抗外部壓力,專注于生產(chǎn)更好的產(chǎn)品和提供更好的服務(wù)。

    (四)促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)鞏固假說認(rèn)為控制權(quán)股票的交易者主要關(guān)注私人控制利益且并不根據(jù)私有信息交易。該假說指出價(jià)格發(fā)現(xiàn)主要發(fā)生在普通股票市場。普通股票的價(jià)格對(duì)新信息的敏感度比控制權(quán)股票更高??刂茩?quán)股票交易量的增加和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的增加沒有必然聯(lián)系,股票對(duì)新信息反應(yīng)速度主要取決于普通股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。優(yōu)越信息假說則指出控制權(quán)股票的交易者是擁有優(yōu)越的信息并根據(jù)其交易的成熟投資者,認(rèn)為價(jià)格發(fā)現(xiàn)依靠于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中兩種股票的正式投資者的相對(duì)數(shù)量,控制權(quán)股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)隨控制權(quán)股票的交易量的增加而增加,股票對(duì)新信息反應(yīng)速度主要取決于控制權(quán)類股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。Wang et al. (2013)考察了62家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司2002年至2008年財(cái)務(wù)報(bào)告公布期前后,控制權(quán)股票與普通股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。結(jié)果表明,公開交易的控制權(quán)股票有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn),尤其在財(cái)務(wù)報(bào)告公布前信息不對(duì)稱程度較高的階段??刂茩?quán)股票的上市不僅提高了價(jià)格效率,還能使外部投資者獲得投票權(quán)和進(jìn)行監(jiān)督的機(jī)會(huì),支持優(yōu)越信息假說。

    (五)促進(jìn)人力資本投資Howell(2014)指出,因?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性,管理層必須投入更多時(shí)間和資源以成為公司的專家,當(dāng)其擁有關(guān)于企業(yè)的獨(dú)特知識(shí),他們對(duì)公司而言更有價(jià)值。獲取關(guān)于企業(yè)的獨(dú)特知識(shí)與管理層認(rèn)為自己將留任企業(yè)的預(yù)期相關(guān),如果管理層即將發(fā)生變動(dòng),他們?cè)谄髽I(yè)獨(dú)特知識(shí)上的投資將無法獲得回報(bào)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保證管理者通過超級(jí)投票權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制,這種控制將激勵(lì)管理者對(duì)企業(yè)投入更多的獨(dú)特人力資本。

    三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢

    目前我國仍禁止使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國法律及證券監(jiān)管部門禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因,很大程度上在于其可能對(duì)投資者帶來的一系列風(fēng)險(xiǎn)及問題。

    (一)管理層防御管理層防御(Management Entrench -ment),通常指管理層為滿足自己的私人利益,可能選舉家庭成員成為董事或者聘用家庭成員為CEO,進(jìn)行內(nèi)幕交易,過度投資建立企業(yè)帝國,挪用企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)等,導(dǎo)致?lián)p害股東利益(肖星,2004)。

    雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上使經(jīng)理管理防御問題更加嚴(yán)重(Marlin et al,2014)。Vishaal(2013)指出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的價(jià)值相對(duì)于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司由于個(gè)人私利的擴(kuò)大更容易被打折扣。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中,當(dāng)管理層表現(xiàn)不力時(shí),由于管理層擁有控制權(quán),股東很難解除其權(quán)利;當(dāng)CEO是控股股東時(shí),問題尤為突出。Ranadeb et al.(2012)用美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司樣本,研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差距對(duì)增發(fā)股票和增發(fā)股票后企業(yè)股票長期業(yè)績具有負(fù)面影響。投資者對(duì)代理問題的關(guān)注程度越高,內(nèi)部人投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差距對(duì)市場對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)增發(fā)股票的影響就越大。

    Chemmanur et al.(2011)指出現(xiàn)任管理者的水平?jīng)Q定了企業(yè)選擇單層股權(quán)結(jié)構(gòu)還是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),更決定了企業(yè)在選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后對(duì)企業(yè)的影響。有聲望的優(yōu)秀管理者,會(huì)為了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和長期利益而努力,并且能夠抵抗競爭者的收購,更好的控制企業(yè)。相反,能力不足的管理者會(huì)因懈怠或者無法應(yīng)對(duì)企業(yè)發(fā)展過程中的問題,導(dǎo)致管理層防御問題,將企業(yè)置于危險(xiǎn)之中。

    (二)緩解機(jī)制針對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的管理層防御問題,以及代理成本增加問題,國外學(xué)者從內(nèi)部和外部兩方面對(duì)緩解機(jī)制進(jìn)行了研究。

    (1)內(nèi)部緩解機(jī)制。最優(yōu)契約理論認(rèn)為,在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)中,董事會(huì)通常會(huì)給予控制股東大量的期權(quán)和獎(jiǎng)金,與公司業(yè)績掛鉤,使高管與外部股東的利益相一致,以防止高管利用自己的高投票權(quán)謀取私利。管理者權(quán)力理論認(rèn)為,高管有能力影響和決定其薪酬合同,在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中這種現(xiàn)象尤其值得關(guān)注,擁有較少股權(quán)的控制股東有權(quán)決定高管的薪酬,高管被賦予的高薪酬很可能與其付出的努力并不匹配。Ben et.al(2011)通過研究1998年至2006年多倫多證券交易所的樣本發(fā)現(xiàn),相對(duì)于單層股權(quán)結(jié)構(gòu),采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)會(huì)向家族成員擔(dān)任的高管支付更多薪酬,其中包括更多的期權(quán)和獎(jiǎng)金,用于防止管理層防御。Bradford et.al(2014)從股利支付方面提供了解決方案。侵占(掠奪)假說預(yù)測雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)支付較少的股利給股東,以最大限度地實(shí)現(xiàn)他們的私人利益;預(yù)先承諾假說則預(yù)測雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)將支付更多的股利,以減輕雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的代理問題。Ben et al.(2014)以美國1995-2002期間的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司為樣本的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),相對(duì)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu),雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司傾向于支付更多的現(xiàn)金股利,支持預(yù)先承諾假說。Bradford et.al(2014)也得出相同的結(jié)論,雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司會(huì)支付更多的股利,且更多采用常規(guī)股利形式發(fā)放,而非采用特殊股利或股票回購方式。

    (2)外部緩解機(jī)制。Hong(2013)通過2002年-2007年13個(gè)國家133個(gè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)數(shù)據(jù),研究了企業(yè)采用IFRS對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中私人利益的影響。結(jié)果顯示強(qiáng)制采用IFRS能限制控制方從企業(yè)攝取價(jià)值、犧牲中小股東利益的能力,提高現(xiàn)金使用和投資的效率,并能幫助企業(yè)籌集更多的資金。Khurana et.al.(2013)從損失及時(shí)確認(rèn)和披露(timely loss reporting)方面進(jìn)行了分析,認(rèn)為及時(shí)損失確認(rèn)能夠緩解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中管理層和外部股東沖突所引起的管理層防御問題。通過及時(shí)審視內(nèi)部人士的價(jià)值減少活動(dòng)和披露價(jià)值減少活動(dòng),能更好的限制管理者繼續(xù)企業(yè)價(jià)值破壞行為,使企業(yè)價(jià)值能夠得到保護(hù),從而保護(hù)外部股東利益。Kang(2014)選取了2008年12月31日標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)的1490家公司,從審計(jì)需求角度考察,發(fā)現(xiàn)由于管理層防御,雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)比非雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的家族企業(yè)更加需要行業(yè)專家對(duì)其進(jìn)行審計(jì)。

    四、結(jié)論

    根據(jù)國外文獻(xiàn)總結(jié),雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在北美和歐洲等國已較為流行,其發(fā)展和運(yùn)用的過程中也顯現(xiàn)出了一定的優(yōu)勢和劣勢。優(yōu)勢主要體現(xiàn)為保證創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán),有效抵抗惡意收購,促進(jìn)對(duì)企業(yè)長期利益的關(guān)注,促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn),以及促進(jìn)管理層對(duì)企業(yè)人力資本的投入。劣勢則主要因創(chuàng)始人控制權(quán)的增加而可能導(dǎo)致管理層防御問題更為嚴(yán)重,加大代理成本。針對(duì)潛在的問題,IFRS的施行、損失的及時(shí)確認(rèn)、行業(yè)專家審計(jì)的加強(qiáng),能夠從外部有效防止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下私人利益的攫??;而增加管理層薪酬中的期權(quán),以及提高股利分配,能夠從內(nèi)部控制管理層防御問題。

    我國對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究,主要集中于引進(jìn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可能性方面,且多從法律角度進(jìn)行探討。馬立行(2013)、熊錦秋(2013)、汪青松(2014)、楊狄(2014)等均從監(jiān)管和司法制度的角度對(duì)擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律環(huán)境進(jìn)行了相關(guān)的分析,認(rèn)為若要施行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),需要我國對(duì)現(xiàn)行公司法中對(duì)于股東權(quán)利多元化配置構(gòu)成剛性約束的條款進(jìn)行修改。張舫(2013)認(rèn)為就我國當(dāng)前情況而言,當(dāng)務(wù)之急則是如何完善中小股東保護(hù)機(jī)制,不斷提高市場監(jiān)管力度。馮向前(2014)則指出我國法律體系目前已經(jīng)具備一定的基礎(chǔ)環(huán)境,在保護(hù)公眾投資者利益并嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的前提下,可以積極促進(jìn)多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引進(jìn),吸引更多優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)在我國資本市場上市。目前,我們需要更多研究和權(quán)衡在我國的制度環(huán)境和政策背景下,運(yùn)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來的利益和成本,為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的運(yùn)用發(fā)展提供更多的依據(jù)和基礎(chǔ)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]肖星:《委托代理理論與股利政策》,《中國會(huì)計(jì)評(píng)論》2004年第12期。

    [2]馬立行:《美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)我國的啟示》,《世界經(jīng)濟(jì)研究》2013年第4期。

    [3]汪青松:《論股份公司股東權(quán)利的分離——以“一股一票”原則的歷史興衰為背景》,《清華法學(xué)》2014年第2期。

    [4]楊狄:《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新問題研究——以阿里巴巴集團(tuán)上市為視角》,《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》2014年第2期。

    [5]馮向前:《創(chuàng)業(yè)板公司引入多重股權(quán)架構(gòu)探討》,《證券市場導(dǎo)報(bào)》2014年第12期。

    [6]熊錦秋:《同股不同權(quán)的合伙制架構(gòu)有其獨(dú)特價(jià)值》,《上海證券報(bào)》2013年3月20日。

    [7]張舫:《一股一票原則與不同投票權(quán)股的發(fā)行》,《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第11期。

    [8]Alexander Muravyev.Investor Protection and the Value of Shares: Evidence from Statutory Rules Governing Variations of Shareholders Class Rights in an Emerging Market.The Journal of Law,Economics,and Organization,. 2012(3).

    [9]Ben Amoako -Adua,Vishaal Baulkaranb,Brian F. Smithc.Analysis of dividend policy of dual and singleclass U.S corporations.ournal of Economics and Business.2014(10).

    [10]Beni Lauterbach,Anete Pajuste.The long -term valuation effects of voluntary dual class share unifications.Journal of Corporate Finance.2015(31).

    [11]Beni Lauterbach,Yishay Yafeh.Long term changes in voting power and control structure following the unification of dual class shares.Journal of Corporate Finance.2011(17).

    [12]Bradford D. Jordan,Mark H. Liu,Qun Wu,Corporate payout policy in dual -class firms.Journal of Corporate Finance.2014(6).

    [13]Christopher J Marquette,Thomas G.E Williams.Dual-Class Shares and Active Investment Strategies.The Journal of Investing. 2011(3).

    [14]Fei Kang,F(xiàn)ounding Family Ownership and the Selection of Industry Specialist Auditors.Accounting Horizons.2014.

    (編輯劉姍)

    猜你喜歡
    股權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)雙層
    神農(nóng)科技集團(tuán)正式接收廣譽(yù)遠(yuǎn)控制權(quán)
    墨爾本Fitzroy雙層住宅
    FF陷控制權(quán)爭奪漩渦
    汽車觀察(2018年10期)2018-11-06 07:05:06
    萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理分析
    上市公司控制權(quán)爭奪中獨(dú)立董事的義務(wù)——以萬華之爭為例
    次級(jí)通道在線辨識(shí)的雙層隔振系統(tǒng)振動(dòng)主動(dòng)控制
    股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度相關(guān)性的實(shí)證研究
    傳統(tǒng)Halbach列和雙層Halbach列的比較
    中國上市金融企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)績效分析
    一種雙層寬頻微帶天線的設(shè)計(jì)
    丝袜喷水一区| 亚洲在线观看片| 国产一级毛片在线| 国产乱人偷精品视频| 又爽又黄a免费视频| 久久综合国产亚洲精品| 一个人观看的视频www高清免费观看| 97热精品久久久久久| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国内精品宾馆在线| 久久人人爽人人片av| 校园春色视频在线观看| 美女 人体艺术 gogo| 成年免费大片在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲最大成人中文| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 午夜福利高清视频| 日韩精品有码人妻一区| avwww免费| 久久亚洲国产成人精品v| a级毛片免费高清观看在线播放| 男人舔女人下体高潮全视频| 日本-黄色视频高清免费观看| 国产乱人偷精品视频| 少妇人妻精品综合一区二区 | 波多野结衣高清无吗| 国产黄片美女视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 久久久精品大字幕| 免费看av在线观看网站| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 欧美日韩乱码在线| 国产精品一区www在线观看| 欧美色视频一区免费| 99热这里只有是精品在线观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 看片在线看免费视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 精品熟女少妇av免费看| 深夜a级毛片| 26uuu在线亚洲综合色| 久久中文看片网| 亚洲精品粉嫩美女一区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 一个人观看的视频www高清免费观看| 久久久国产成人免费| 成人鲁丝片一二三区免费| 国产 一区 欧美 日韩| 免费观看精品视频网站| 亚洲成人av在线免费| 男人舔奶头视频| 国产不卡一卡二| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 亚洲内射少妇av| 狠狠狠狠99中文字幕| 好男人在线观看高清免费视频| 一级av片app| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 伦理电影大哥的女人| av在线蜜桃| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产不卡一卡二| 五月玫瑰六月丁香| 综合色丁香网| 国产成人影院久久av| 禁无遮挡网站| 乱系列少妇在线播放| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲av二区三区四区| 91精品一卡2卡3卡4卡| 校园春色视频在线观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 中文字幕制服av| 禁无遮挡网站| 亚洲av一区综合| 亚洲欧洲日产国产| 精品免费久久久久久久清纯| 99久国产av精品国产电影| 国产精品伦人一区二区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产精品1区2区在线观看.| 又粗又爽又猛毛片免费看| 亚洲精品成人久久久久久| 少妇的逼好多水| 免费人成视频x8x8入口观看| 极品教师在线视频| 欧美日韩国产亚洲二区| 在线观看av片永久免费下载| 免费电影在线观看免费观看| 久久精品影院6| 观看美女的网站| 插阴视频在线观看视频| 婷婷色av中文字幕| 成人一区二区视频在线观看| 一级黄色大片毛片| 久久久午夜欧美精品| 五月玫瑰六月丁香| 美女内射精品一级片tv| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 欧美一级a爱片免费观看看| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久99精品国语久久久| 变态另类丝袜制服| 最后的刺客免费高清国语| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久精品国产自在天天线| 久久久精品欧美日韩精品| 我要搜黄色片| 在线免费观看不下载黄p国产| 精品日产1卡2卡| 亚洲精品456在线播放app| 久久久a久久爽久久v久久| 九草在线视频观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲av男天堂| 免费搜索国产男女视频| 亚洲四区av| 成人亚洲精品av一区二区| 日韩欧美在线乱码| 国内精品美女久久久久久| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 免费大片18禁| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲在线自拍视频| 亚洲一区二区三区色噜噜| 久久久成人免费电影| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 日本成人三级电影网站| 一进一出抽搐动态| 嫩草影院入口| 欧美zozozo另类| 18禁在线播放成人免费| 18禁在线播放成人免费| 秋霞在线观看毛片| 可以在线观看毛片的网站| 成人亚洲欧美一区二区av| 少妇人妻一区二区三区视频| 最近中文字幕高清免费大全6| 可以在线观看的亚洲视频| 久久久a久久爽久久v久久| 国产毛片a区久久久久| 欧美又色又爽又黄视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 麻豆成人午夜福利视频| 色尼玛亚洲综合影院| 日韩国内少妇激情av| 色哟哟哟哟哟哟| 国产精品久久久久久精品电影| 欧美性感艳星| 一级av片app| 国产欧美日韩精品一区二区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 色综合亚洲欧美另类图片| 舔av片在线| 简卡轻食公司| 国产精品蜜桃在线观看 | 天堂av国产一区二区熟女人妻| 99视频精品全部免费 在线| 成人国产麻豆网| 中国国产av一级| 高清毛片免费观看视频网站| 亚洲美女搞黄在线观看| 亚洲色图av天堂| 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲最大成人av| 精品免费久久久久久久清纯| 中出人妻视频一区二区| 看免费成人av毛片| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 天堂影院成人在线观看| 国产黄片美女视频| 免费av毛片视频| 丰满乱子伦码专区| 国产精品一区www在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 欧美一区二区精品小视频在线| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 在线观看美女被高潮喷水网站| 97热精品久久久久久| 国产精品久久久久久久久免| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产成人精品久久久久久| 看非洲黑人一级黄片| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲av不卡在线观看| 国产精品不卡视频一区二区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 长腿黑丝高跟| 午夜激情福利司机影院| 欧美日本视频| 中文字幕av成人在线电影| 精品一区二区免费观看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲天堂国产精品一区在线| 深夜a级毛片| 久久九九热精品免费| 久久亚洲国产成人精品v| 日日撸夜夜添| 如何舔出高潮| 午夜福利高清视频| 97热精品久久久久久| 欧美高清成人免费视频www| 日韩制服骚丝袜av| 精品人妻熟女av久视频| 日韩欧美在线乱码| 边亲边吃奶的免费视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国国产精品蜜臀av免费| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲在线观看片| 白带黄色成豆腐渣| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产高潮美女av| 99久久精品热视频| 禁无遮挡网站| 亚洲欧美成人精品一区二区| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产视频内射| 看黄色毛片网站| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产精品蜜桃在线观看 | 国产又黄又爽又无遮挡在线| 欧美日韩综合久久久久久| 久久精品国产清高在天天线| 午夜福利在线观看吧| 99热这里只有精品一区| 日本成人三级电影网站| 波多野结衣高清作品| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 在现免费观看毛片| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产真实伦视频高清在线观看| 青青草视频在线视频观看| 少妇熟女欧美另类| 麻豆成人av视频| 国产一区二区三区av在线 | 亚洲成av人片在线播放无| 中文字幕av成人在线电影| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产成人午夜福利电影在线观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 精品国内亚洲2022精品成人| 晚上一个人看的免费电影| 天美传媒精品一区二区| 我要看日韩黄色一级片| 成人午夜高清在线视频| 观看美女的网站| 最近2019中文字幕mv第一页| 麻豆国产av国片精品| 好男人视频免费观看在线| 一个人观看的视频www高清免费观看| 高清毛片免费观看视频网站| 日韩大尺度精品在线看网址| 99国产极品粉嫩在线观看| 一级二级三级毛片免费看| 久久精品久久久久久久性| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲欧洲国产日韩| 日本一二三区视频观看| 国产色爽女视频免费观看| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲av第一区精品v没综合| 中文字幕制服av| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲内射少妇av| 欧美丝袜亚洲另类| 中文资源天堂在线| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 久久精品国产清高在天天线| 人妻少妇偷人精品九色| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 一个人免费在线观看电影| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲最大成人中文| a级一级毛片免费在线观看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 日韩一本色道免费dvd| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产精品无大码| 国产精品一区二区三区四区久久| or卡值多少钱| 精品欧美国产一区二区三| 少妇熟女欧美另类| 国产麻豆成人av免费视频| 日韩 亚洲 欧美在线| 欧美丝袜亚洲另类| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 成人综合一区亚洲| 国产精品1区2区在线观看.| 99国产极品粉嫩在线观看| 深夜精品福利| 国产成人a∨麻豆精品| 久久人人爽人人片av| 欧美人与善性xxx| 国产精品av视频在线免费观看| 亚洲精品国产av成人精品| a级一级毛片免费在线观看| av免费观看日本| 插阴视频在线观看视频| 99精品在免费线老司机午夜| 国产成年人精品一区二区| 高清在线视频一区二区三区 | 日本五十路高清| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 身体一侧抽搐| 国产精品嫩草影院av在线观看| 女同久久另类99精品国产91| 亚洲高清免费不卡视频| 午夜视频国产福利| 在线a可以看的网站| 婷婷精品国产亚洲av| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久草成人影院| 日本-黄色视频高清免费观看| 国产精品三级大全| 乱系列少妇在线播放| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲欧美日韩无卡精品| 91久久精品国产一区二区成人| 日本一本二区三区精品| 大型黄色视频在线免费观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产在视频线在精品| ponron亚洲| 国产黄片视频在线免费观看| 男女那种视频在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 日日干狠狠操夜夜爽| 十八禁国产超污无遮挡网站| 2022亚洲国产成人精品| 久久午夜亚洲精品久久| 久久久欧美国产精品| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 99在线视频只有这里精品首页| 精品熟女少妇av免费看| 麻豆国产av国片精品| 寂寞人妻少妇视频99o| 久久九九热精品免费| 免费观看在线日韩| 日本欧美国产在线视频| 两个人的视频大全免费| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 此物有八面人人有两片| 欧美丝袜亚洲另类| 亚洲乱码一区二区免费版| 美女 人体艺术 gogo| 成人毛片a级毛片在线播放| 国内精品宾馆在线| 欧美一区二区精品小视频在线| 成人性生交大片免费视频hd| 在线观看av片永久免费下载| 欧美色欧美亚洲另类二区| 日本五十路高清| a级毛色黄片| 2021天堂中文幕一二区在线观| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲精品亚洲一区二区| 麻豆乱淫一区二区| 哪个播放器可以免费观看大片| 极品教师在线视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产精品久久电影中文字幕| 91麻豆精品激情在线观看国产| 老女人水多毛片| 爱豆传媒免费全集在线观看| 成人综合一区亚洲| 亚洲无线在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲va在线va天堂va国产| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 毛片女人毛片| 1000部很黄的大片| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 婷婷六月久久综合丁香| 国产高清三级在线| 成年女人永久免费观看视频| kizo精华| 久久6这里有精品| 黄色一级大片看看| 一区二区三区免费毛片| 九九在线视频观看精品| 色哟哟·www| 免费av观看视频| 成年女人永久免费观看视频| 欧美日韩国产亚洲二区| 超碰av人人做人人爽久久| 一个人看视频在线观看www免费| av视频在线观看入口| 黄色日韩在线| 毛片女人毛片| 欧美一区二区精品小视频在线| 99在线视频只有这里精品首页| 午夜福利高清视频| 免费看av在线观看网站| 亚洲美女视频黄频| 久久久精品大字幕| 久久久精品欧美日韩精品| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 免费看av在线观看网站| 久久这里只有精品中国| 午夜精品一区二区三区免费看| 天堂√8在线中文| 国产午夜精品一二区理论片| 偷拍熟女少妇极品色| 特级一级黄色大片| 日韩av在线大香蕉| 亚洲第一区二区三区不卡| 精品欧美国产一区二区三| 日韩一本色道免费dvd| 国产亚洲欧美98| av国产免费在线观看| 日本在线视频免费播放| 国产一区亚洲一区在线观看| 看片在线看免费视频| 欧美性感艳星| 婷婷精品国产亚洲av| 久久国内精品自在自线图片| 此物有八面人人有两片| 人妻久久中文字幕网| 久久久成人免费电影| 精品久久久噜噜| 国产一区二区在线av高清观看| 久久亚洲国产成人精品v| 一区二区三区四区激情视频 | 青春草亚洲视频在线观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 天天躁日日操中文字幕| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 精品一区二区三区视频在线| 黄片无遮挡物在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 高清日韩中文字幕在线| 免费一级毛片在线播放高清视频| 舔av片在线| 岛国毛片在线播放| 男人的好看免费观看在线视频| 国产精品久久久久久久电影| 国产美女午夜福利| 91av网一区二区| 精品人妻一区二区三区麻豆| 美女国产视频在线观看| 成人综合一区亚洲| 中国国产av一级| 在线国产一区二区在线| 成人漫画全彩无遮挡| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 日本一二三区视频观看| 国产极品天堂在线| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产成年人精品一区二区| 国产精品人妻久久久久久| 成人午夜高清在线视频| 亚洲一区二区三区色噜噜| 久久久久性生活片| 午夜a级毛片| 天堂网av新在线| 激情 狠狠 欧美| 国产精品乱码一区二三区的特点| 99riav亚洲国产免费| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 日韩三级伦理在线观看| 色5月婷婷丁香| 色播亚洲综合网| 免费观看在线日韩| 麻豆av噜噜一区二区三区| 日韩中字成人| 久久久久久久亚洲中文字幕| 最近视频中文字幕2019在线8| 中文资源天堂在线| 一个人观看的视频www高清免费观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 51国产日韩欧美| 国产不卡一卡二| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 九草在线视频观看| 精品一区二区三区视频在线| 亚洲欧美精品专区久久| 高清在线视频一区二区三区 | 天堂√8在线中文| 久久久久久久久久成人| 国产亚洲av嫩草精品影院| av在线观看视频网站免费| 亚洲第一电影网av| 久久久久久大精品| 国产精品国产高清国产av| 日本一二三区视频观看| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产在视频线在精品| a级毛片a级免费在线| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲欧美日韩高清专用| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 精品一区二区免费观看| 色尼玛亚洲综合影院| 久久精品综合一区二区三区| 国产免费男女视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 欧美日本视频| 毛片一级片免费看久久久久| 一区二区三区高清视频在线| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 久久久久久久久久黄片| 欧美变态另类bdsm刘玥| 91久久精品国产一区二区成人| 日韩欧美 国产精品| 国产精品一区www在线观看| 在线观看一区二区三区| 成人欧美大片| av卡一久久| 99视频精品全部免费 在线| 国产日本99.免费观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 一级毛片aaaaaa免费看小| 超碰av人人做人人爽久久| 欧美最新免费一区二区三区| 午夜免费激情av| 麻豆久久精品国产亚洲av| 可以在线观看的亚洲视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 国产视频内射| 久久国产乱子免费精品| 免费黄网站久久成人精品| eeuss影院久久| 中文字幕制服av| 亚洲欧洲国产日韩| 午夜福利成人在线免费观看| av.在线天堂| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产极品天堂在线| av在线老鸭窝| 最近中文字幕高清免费大全6| 精品一区二区三区人妻视频| 欧美极品一区二区三区四区| 日韩欧美三级三区| 波多野结衣巨乳人妻| 一个人免费在线观看电影| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产毛片a区久久久久| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 夫妻性生交免费视频一级片| 97热精品久久久久久| 日本黄色视频三级网站网址| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产老妇女一区| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲成人精品中文字幕电影| 成人鲁丝片一二三区免费| 高清日韩中文字幕在线| 赤兔流量卡办理| 欧美激情在线99| 亚洲第一区二区三区不卡| 久久人人爽人人片av| 午夜a级毛片| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久久久久久午夜电影| 麻豆成人av视频| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚州av有码| 免费av观看视频| 我要看日韩黄色一级片| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 久久久久久久亚洲中文字幕| 97超视频在线观看视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲av一区综合| 亚洲色图av天堂| 给我免费播放毛片高清在线观看| 男人舔奶头视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 中文资源天堂在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产高潮美女av| 熟女人妻精品中文字幕| 波多野结衣高清无吗| 美女高潮的动态| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 天堂影院成人在线观看| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 黑人高潮一二区| 亚洲人成网站高清观看| 精品久久国产蜜桃| 久久久欧美国产精品| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美最新免费一区二区三区| 国产淫片久久久久久久久| 最好的美女福利视频网| 久久久久久久久久久丰满| 国国产精品蜜臀av免费|