供給側(cè)改革下的股市投資邏輯

韓復(fù)齡

供給側(cè)改革意在調(diào)整工業(yè)結(jié)構(gòu)，消化前期積累的庫存和產(chǎn)能壓力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。這關(guān)鍵在于調(diào)整金融支持力度，抑制落后行業(yè)信貸投放，定向支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)和新興行業(yè)。

央行數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣貸款增加2.51萬億元，同比多增1.04萬億元。分部門看，住戶部門貸款增加6075億元，其中，短期貸款增加1292億元，中長(zhǎng)期貸款增加4783億元；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加1.94萬億元，其中，短期貸款增加4522億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.06萬億元，票據(jù)融資增加3719億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少406億元。1月末外幣貸款余額8235億美元，同比下降9.6%，當(dāng)月外幣貸款減少68億美元，同比少增374億美元，其中的亮點(diǎn)是居民貸款和企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款雙雙走強(qiáng)，創(chuàng)歷史性新高，超出了大多數(shù)人的預(yù)期。

哪些因素導(dǎo)致信貸增量創(chuàng)歷史新高

1月信貸和社會(huì)融資大規(guī)模增長(zhǎng)，主要與以下幾大因素有關(guān)（圖1）：

季節(jié)性原因

事實(shí)上，每年1月都是信貸和社會(huì)融資大規(guī)模增加的月份，這與各機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)客戶和降息預(yù)期下的信貸策略有關(guān)。銀行通常在1月信貸投放量最大，以實(shí)現(xiàn)“早投放、早收益”，并且上年末積累的信貸需求在1月集中釋放。

人民幣匯率貶值預(yù)期

1月新增貸款規(guī)模顯著放量，原因是部分企業(yè)將美元債務(wù)轉(zhuǎn)換為人民幣貸款以收縮外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，應(yīng)對(duì)貶值預(yù)期，數(shù)據(jù)顯示，外幣貸款同比少增374億美元。在人民幣匯率貶值預(yù)期下，部分企業(yè)增加人民幣貸款來置換美元貸款，這可以從外匯貸款余額連續(xù)6個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)中看出。

房貸市場(chǎng)回暖影響

數(shù)據(jù)上看，1月對(duì)居民貸款增加1800億元，其中對(duì)居民中長(zhǎng)期貸款增加1500億元。新增貸款暴增受到一二線房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱的按揭貸款推動(dòng)。房地產(chǎn)去庫存背景下，政府對(duì)居民買房的支持力度加大，房貸維持高位。

1月M2同比增長(zhǎng)14%，增速創(chuàng)19個(gè)月新高，信貸和社會(huì)融資的超預(yù)期，有助于提振股市信心，但當(dāng)前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松與緊張并存，流動(dòng)性的寬松，主要是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的相對(duì)寬松；流動(dòng)性的緊張，主要是貨幣流通速度的緊張。前者代表央行角度及政府的基本態(tài)度是寬松的；后者代表了市場(chǎng)信心稍顯不足。表現(xiàn)在股市上，將是基于基礎(chǔ)貨幣寬松的脈沖性上漲和基于流通速度下滑的抵抗式下跌交替出現(xiàn)?；A(chǔ)貨幣的寬松讓市場(chǎng)不斷產(chǎn)生向上的抵抗，但由于市場(chǎng)信心不足，估值偏高但業(yè)績(jī)尚不能兌現(xiàn)的高估值公司及產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的傳統(tǒng)行業(yè)公司，仍會(huì)繼續(xù)探底調(diào)整。

供給側(cè)改革下的投資邏輯

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)諸要素構(gòu)成中，需求側(cè)有投資、消費(fèi)、出口三駕馬車，供給側(cè)則有勞動(dòng)力、土地、資本、創(chuàng)新四大要素。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革旨在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使要素實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和數(shù)量。我國(guó)處于三期疊加態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。供給側(cè)改革意在調(diào)整工業(yè)結(jié)構(gòu)，消化前期積累的庫存和產(chǎn)能壓力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。這關(guān)鍵在于調(diào)整金融支持力度，抑制落后行業(yè)信貸投放，定向支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)和新興行業(yè)。

供給側(cè)改革對(duì)相關(guān)行業(yè)的沖擊主要分為3個(gè)階段（圖2）：第一，方案制定階段，政策層與企業(yè)相互博弈，市場(chǎng)預(yù)期尚不明朗；第二，方案出臺(tái)與落地階段，隨著政策陸續(xù)出臺(tái)，前景逐漸明朗，市場(chǎng)一致預(yù)期開始形成；第三，市場(chǎng)出清，行業(yè)正常化階段，信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，資質(zhì)較差的企業(yè)被淘汰，產(chǎn)能均衡復(fù)歸，風(fēng)暴過后，“剩者”為王。供給側(cè)改革通過調(diào)整結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)出清，最終剩下的將是規(guī)模比較大、成本有優(yōu)勢(shì)的、資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低的公司。

鋼鐵行業(yè)

鋼鐵行業(yè)目前產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，下游需求萎縮，全行業(yè)虧損，處于周期谷底，但通過市場(chǎng)出清，鋼鐵行業(yè)去庫存效果明顯、未來新增產(chǎn)能極少、關(guān)停產(chǎn)能顯著增多等被市場(chǎng)忽視的積極因素所引發(fā)的基本面邊際改善配合供給側(cè)改革或?qū)⒊鍪袌?chǎng)預(yù)期，有助于整體估值提升，帶來行業(yè)性投資機(jī)會(huì)。

有色行業(yè)

電解鋁是最受益供應(yīng)側(cè)改革的細(xì)分行業(yè)，原因在于：行業(yè)規(guī)模大，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，目前行業(yè)開工率僅78%；行業(yè)整體虧損現(xiàn)金流，價(jià)格已經(jīng)觸底；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的產(chǎn)能大規(guī)模退出已經(jīng)啟動(dòng)。

煤炭行業(yè)

目前煤炭產(chǎn)能41.3億噸，2015年煤炭產(chǎn)量36.9億噸，產(chǎn)能過剩4.4億噸。由于行業(yè)盈利下降，企業(yè)新建產(chǎn)能的意愿和能力大幅下降，加之金融機(jī)構(gòu)停止為煤炭建設(shè)產(chǎn)能提供融資，新建產(chǎn)能基本處于停滯狀態(tài)，中期內(nèi)不會(huì)形成真正產(chǎn)能而影響行業(yè)供需格局。

近兩年煤炭行業(yè)政策已經(jīng)從為煤炭企業(yè)減負(fù)脫困轉(zhuǎn)變?yōu)槿ギa(chǎn)能。2014～2015年年底，行業(yè)政策圍繞為行業(yè)脫困進(jìn)行，成本雖然有所降低，但產(chǎn)能過剩情況并未好轉(zhuǎn)，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下跌。如今，政策轉(zhuǎn)向?yàn)槿ギa(chǎn)能，將真正使行業(yè)從供給過剩向去產(chǎn)能轉(zhuǎn)變。同時(shí)，地方政府過去希望維持嚴(yán)重虧損的國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)主要基于稅收和就業(yè)兩方面的考慮。由于煤炭行業(yè)虧損嚴(yán)重，很多省份從煤炭企業(yè)獲得的稅收已經(jīng)遠(yuǎn)少于提供的補(bǔ)貼，同時(shí)，此輪中央財(cái)政安排資金合理解決人員就業(yè)，地方政府兩大顧慮已經(jīng)消除，去產(chǎn)能積極性極強(qiáng)。通過去產(chǎn)能煤炭行業(yè)供需結(jié)構(gòu)將發(fā)生積極變化。此輪供給側(cè)改革與2005年的政策相似，可以獲得良好效果。

房地產(chǎn)行業(yè)

房地產(chǎn)全國(guó)庫存58億平方米，供大于求的格局形成。供求結(jié)構(gòu)性失衡，庫存壓力集中于三四線城市庫存、非住宅產(chǎn)品及高端產(chǎn)品?？赡艿恼甙刂菩略鐾恋?、保障房貨幣化、調(diào)整住房供給結(jié)構(gòu)、兼并重組。

電力行業(yè)

目前電力需求急劇下滑，產(chǎn)能過剩開始顯現(xiàn)，通過電改推動(dòng)供給側(cè)市場(chǎng)化進(jìn)程。

建材行業(yè)

全行業(yè)產(chǎn)能過剩明顯，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益大幅下降。通過政府與市場(chǎng)雙管齊下，落后產(chǎn)能退出明顯。建材行業(yè)集中度提高，馬太效應(yīng)明顯。