行為金融視角下的證券投資分析

余晉

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，證券市場(chǎng)也隨之興旺繁榮起來(lái)，但是由于我國(guó)的金融市場(chǎng)成立時(shí)間相對(duì)較晚，還存在很多不成熟的地方，有待進(jìn)一步的完善。而且我國(guó)的投資者在認(rèn)知上往往存在著一定程度的偏差，這些偏差不僅僅影響其自身的收益，而且直接的影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。文章對(duì)此進(jìn)行了相應(yīng)的探討，并在行為金融的視角之下對(duì)證券的投資策略進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：行為金融；證券；投資

在證券市場(chǎng)中居于核心地位的是投資者，投資市場(chǎng)對(duì)于資源進(jìn)行配置的效率的高低直接受到投資者的投資行為的影響。改革開放以來(lái)，我國(guó)的證券投資市場(chǎng)得到了很大程度的發(fā)展，但是由于我國(guó)的證券投資市場(chǎng)產(chǎn)生的時(shí)間比較落后，還存在著很多有待完善的地方，因此，我國(guó)的證券市場(chǎng)的投機(jī)性以及換手率一直居高不下。由于這種情況的影響，股票的供求在很大程度上受到投資者投資心理的影響，有的時(shí)候，心理因素能夠?qū)ν顿Y者的行為起到支配作用。針對(duì)這種情況就十分有必要對(duì)投資者的行為進(jìn)行深入的研究和探討，從而有效的采取相應(yīng)的措施對(duì)其進(jìn)行引導(dǎo)，這樣行為金融就應(yīng)運(yùn)而生了，在金融的領(lǐng)域范圍之內(nèi)引入行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，對(duì)于金融市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

一、行為金融理論概述

進(jìn)入 20 世紀(jì) 80 年代以后，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列與有效市場(chǎng)理論不相符合也無(wú)法解釋的異常現(xiàn)象。 在此背景下，主要以應(yīng)用心理學(xué)研究分析金融市場(chǎng)的行為金融理論產(chǎn)生了。 行為金融理論就是將心理學(xué)、行為學(xué)和社會(huì)學(xué)等理論融入到金融學(xué)理論，據(jù)以分析金融市場(chǎng)微觀主體行為及產(chǎn)生這種行為的更深層次的社會(huì)、心理等動(dòng)因，以此來(lái)研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象與問(wèn)題，并嘗試解釋與傳統(tǒng)金融理論相矛盾的異?，F(xiàn)象的理論。

行為金融的理論基礎(chǔ)包括：（一）前景理論。 前景理論認(rèn)為行動(dòng)決策依據(jù)是行動(dòng)的期望給人們帶來(lái)的心理感受，行動(dòng)后果為對(duì)賦值為零的中性參考點(diǎn)的偏離。在進(jìn)行心理感受的評(píng)價(jià)之前，決策者對(duì)決策問(wèn)題進(jìn)行初步分析，刻畫出有效的行動(dòng)，選擇自認(rèn)為適當(dāng)?shù)膮⒖键c(diǎn)，并預(yù)計(jì)可能的后果。（二）行為組合理論。行為組合理論認(rèn)為，投資者應(yīng)把注意力集中在整個(gè)組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的分析上，而最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上， 這就需要考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性。（三）認(rèn)知偏差理論。認(rèn)知偏差理論是研究人們?cè)诶媒?jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行決策判斷時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤。心理學(xué)研究顯示，在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)，由于時(shí)間和認(rèn)知資源的限制，人們不能對(duì)決策所需的信息進(jìn)行最優(yōu)分析。（四）行為資產(chǎn)定價(jià)模型。行為資產(chǎn)定價(jià)模型的特點(diǎn)是認(rèn)為知情交易者和噪聲交易者在市場(chǎng)上會(huì)相互作用。噪聲交易者容易產(chǎn)生認(rèn)識(shí)偏差，并不按照嚴(yán)格的均方差偏好進(jìn)行資產(chǎn)選擇。而信息交易者則是嚴(yán)格按照嚴(yán)格的均方差偏好進(jìn)行資產(chǎn)選擇，不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響。兩者相互影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。

二、行為金融理論對(duì)投資者認(rèn)知與行為偏差的分析

傳統(tǒng)金融認(rèn)為投資者的投資心理方面是理性人，而行為金融則持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為投資者在投資市場(chǎng)是非理性的，在很大的程度上受到心理和情緒的干擾，從而無(wú)法理性的進(jìn)行投資活動(dòng)。非理性的投資行為將為造成資產(chǎn)的價(jià)值與其當(dāng)前的價(jià)格的嚴(yán)重背離。行為金融理論對(duì)于投資者的心理和行為進(jìn)行了相關(guān)的分析：

（一） 過(guò)度自信

相關(guān)的研究認(rèn)為，個(gè)人對(duì)于其自身的能力過(guò)高的進(jìn)行估計(jì)，對(duì)于其它的一些因素在成功中的重要性沒(méi)有足夠的重視，比如，機(jī)會(huì)對(duì)于成功來(lái)說(shuō)是十分重要的。一旦發(fā)生失敗，人們往往認(rèn)為是由于外部的一些原因?qū)е碌?，而不是?duì)自己的行為進(jìn)行反省，并進(jìn)行及時(shí)的改正。這種對(duì)于自己能力的盲目的自信，極大的增加了交易了的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）過(guò)度反應(yīng)

股票的價(jià)格由于人們的盲目樂(lè)觀而極大的高于其應(yīng)有的價(jià)值。還有一種完全相反的情況，那就是投資者過(guò)度悲觀的預(yù)期，造成股價(jià)的大幅下跌。當(dāng)投資者對(duì)股價(jià)進(jìn)行合理的估計(jì)的時(shí)候，股價(jià)會(huì)朝著相反的方向發(fā)展。依據(jù)行為金融的相關(guān)的理論，造成這種情況的發(fā)生主要是投資者的認(rèn)知的準(zhǔn)確性受到了各種非確定性因素的影響，導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)狀判斷的失誤，最終導(dǎo)致股票價(jià)格的上下波動(dòng)。

（三） 羊群行為

這在實(shí)質(zhì)上是一種盲目的從眾行為。投資者依據(jù)別人投資的方向進(jìn)行跟風(fēng)的投資，這樣造成一種惡性循環(huán)，越來(lái)越多的人蜂擁而至進(jìn)行重復(fù)的投資，極大的增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

（四） 動(dòng)量效應(yīng)

在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間之內(nèi)，某些股票保持了較好的漲幅，那么在將來(lái)的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)這些股票很有可能繼續(xù)保持較好的漲幅。除此之外，還有很多人對(duì)于政策過(guò)分的依賴或者是一夜暴富的心理等。

（五） 處置效應(yīng)

作為投資者大多對(duì)盈利持有一種理所當(dāng)然的態(tài)度，然而一旦出現(xiàn)損失，那么就會(huì)產(chǎn)生十分厭惡的心理，這中心理在投資者中是一種十分常見的一種認(rèn)識(shí)上的偏差。當(dāng)股票上漲的時(shí)候，投資者為了防止突然下跌帶來(lái)的損失而將手頭的股票賣出，這樣可以保持現(xiàn)有的收益。當(dāng)股票下跌，投資者出現(xiàn)虧損的時(shí)候，投資者為了能夠獲得收益而繼續(xù)保有股票，而不愿意出售。簡(jiǎn)單的說(shuō)就是股票上漲的時(shí)候，投資者急于賣出，而下跌的時(shí)候則繼續(xù)持有。

（六） 啟發(fā)式偏差

投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)的時(shí)候往往根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，這是其進(jìn)行當(dāng)前思考的主要的思維范式。但是遇到一些非常規(guī)的問(wèn)題或者超越了其經(jīng)驗(yàn)范圍之外的問(wèn)題的時(shí)候就會(huì)采取啟發(fā)法進(jìn)行決策，這雖然可以解決問(wèn)題，但是有的時(shí)候會(huì)造成認(rèn)知錯(cuò)誤，進(jìn)而引起錯(cuò)誤的決策，尤其是具有較高的文化素質(zhì)的人更容易出現(xiàn)啟發(fā)式偏差。

三、基于行為金融的投資策略

（一） 逆向投資策略

在大多數(shù)投資者還沒(méi)有意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)就開始投資于某些股票，而在大多數(shù)投資者已經(jīng)意識(shí)到錯(cuò)誤并也投資于這些證券時(shí)，要果斷地賣出這些股票。反應(yīng)過(guò)度的心理特征使得多數(shù)投資者過(guò)分注重證券的近期表現(xiàn)，不能及時(shí)“忘卻過(guò)去、放眼未來(lái)”，從而產(chǎn)生對(duì)績(jī)差股過(guò)分低估、對(duì)績(jī)優(yōu)股過(guò)分高估的現(xiàn)象。因此，行為金融投資者可以適時(shí)買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票并賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票，通過(guò)套利投資來(lái)獲取收益。

（二） 動(dòng)量交易策略

預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。動(dòng)量效應(yīng)是指在一定的持有期內(nèi)如果某股票或某股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么下一段時(shí)期內(nèi)該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。Jegadeesh和Titman（1993）在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中期收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3至12個(gè)月為間隔所構(gòu)成的股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，股票的中期價(jià)格具 有 向 某 一 方 向 連 續(xù) 變 動(dòng) 的 動(dòng) 量 效 應(yīng)。Rouvenhorst（1998）對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究同樣支持動(dòng)量效應(yīng)的存在，證明這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。

（三） 成本平均策略

成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購(gòu)買證券以防不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。這個(gè)策略被認(rèn)為與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖，同時(shí)被指責(zé)為收益較差的投資策略。事實(shí)上這種策略體現(xiàn)了投資者的感受和偏好對(duì)投資決策的影響，這能使投資者各期購(gòu)入股票的平均成本低于股票的平均價(jià)格。

在操作中投資者可每期以固定的金額購(gòu)入所選定的一種或幾種股票，這樣在股價(jià)下跌時(shí)買入的股數(shù)就多，而在股價(jià)上漲時(shí)買入的股數(shù)就少，因此買入的總股數(shù)中自然低價(jià)股的數(shù)量大于高價(jià)股的數(shù)量。一定時(shí)期后每股的平均成本就自然會(huì)低于股票平均市場(chǎng)價(jià)格。這要求投資者要有一定的信心，不能在股價(jià)下跌時(shí)便不敢投資或急于拋出，若在股價(jià)下跌時(shí)投資者以低于平均成本的進(jìn)價(jià)賣出股票，則會(huì)使該方法失去效力。采用該方法的益處之一是投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)較小，而且在股票價(jià)格漲跌時(shí)均可以投資。

（四） 捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者追求的是超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)的投資策略而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)要超前的信息優(yōu)勢(shì)，尤其是未公開的信息。投資者可以通過(guò)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)；二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。這些模型并非越復(fù)雜越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效；三是利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)實(shí)施成本集中策略。行為金融投資者在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金進(jìn)行集中投資，獲取更大的收益。

四、結(jié)語(yǔ)

行為金融對(duì)于證券投資的指導(dǎo)，在于對(duì)投資者心理的準(zhǔn)確把握，它的科學(xué)性在于試圖理解和解釋投資者心理決策過(guò)程對(duì)金融市場(chǎng)的作用及意義，由此解釋證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的傳統(tǒng)金融理論所無(wú)法闡釋的現(xiàn)象?；谛袨榻鹑诘耐顿Y策略的運(yùn)用要注意刻板、教條的套用，金融投資策略往往是多樣化的，投資者可以結(jié)合其他方法，創(chuàng)造出適合自己的投資策略。

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