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    從暫停熔斷機制看股市政策的制定

    2016-06-06 15:26:14孫建波
    大眾理財顧問 2016年2期

    孫建波

    中國的金融監(jiān)管體系,更要注重政策協(xié)調(diào),謹慎呵護金融生態(tài)系統(tǒng),用嚴肅的監(jiān)管凈化這個生態(tài)系統(tǒng),而不應(yīng)該簡單粗暴地干預(yù)這一生態(tài)系統(tǒng)。

    股市,是一個事關(guān)利益各方的場所,每一筆交易,有掙錢的,就有虧錢的,賣者和買者總是一樣多。如果股市政策被輿論綁架,證監(jiān)會沒有一套自己的監(jiān)管哲學(xué),則必然難以適應(yīng)如今的證券生態(tài)市場,直接導(dǎo)致政策隨意性增大,讓更多股民遭殃。

    救市的關(guān)鍵是救經(jīng)營,救那些仍有前途的上市公司的經(jīng)營,關(guān)鍵是其資產(chǎn)負債表的安全。如果一個公司沒有前途了,直接倒掉是最好的選擇。如果數(shù)萬億元的救市資金用來直接幫助有關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)型,中國經(jīng)濟的供給側(cè)改革會如虎添翼。如果直接拿去買股票了,將遠不如公開市場操作中買入債券投放貨幣的效力,這些流動性幾乎是完全沉淀。中國股市中沒有所謂的敵對勢力,所以也不需要類似當(dāng)年狙擊索羅斯時的“盈富基金”。

    救經(jīng)營也不是高價購買企業(yè)資產(chǎn)。價格是推動優(yōu)勝劣汰、吐故納新的最好工具,在有前途的企業(yè)最困難的時候,用直接注資的方式廉價地獲取股權(quán)或資源,以確保國有資產(chǎn)和納稅人資產(chǎn)保值增值。沒有救助價值的企業(yè),直接讓它破產(chǎn)。只有當(dāng)舊的泡沫破滅,社會資源價格才會下降,新的企業(yè)家才能夠利用廉價的基礎(chǔ)設(shè)施進行創(chuàng)新。否則,高企的要素價格將成為阻礙經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和社會進步的最大阻力,國家有再多創(chuàng)新扶持基金都是徒勞。

    1 政策不應(yīng)指揮指數(shù),改革要靠資本市場制度建設(shè)

    改革靠的是資本市場制度建設(shè),與指數(shù)高低沒有關(guān)系。拿當(dāng)前的供給側(cè)改革來說,說的是傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能要清理,新興產(chǎn)能的建設(shè)要支持。如果傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、煤炭的股價一路上漲,這些產(chǎn)能還能被清理嗎?如果過剩產(chǎn)能霸占了社會資源,就會導(dǎo)致其他新興行業(yè)的資源短缺,或者導(dǎo)致其他新興行業(yè)必須支付高昂成本去獲取資源。這樣,轉(zhuǎn)型能成功嗎?

    也有人說,要把新興產(chǎn)業(yè)股票都炒上去,才能支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。這也是一個誤導(dǎo)。如果新興產(chǎn)業(yè)的股價炒上去了,乃至透支了未來多年的漲幅,一個理性的創(chuàng)業(yè)者或投資者,應(yīng)該把股票賣掉。獲得資金之后去做更多的事情,支持更多新興產(chǎn)業(yè),才是對社會更大的貢獻。

    阻止沒落產(chǎn)業(yè)的股價下跌,或催化新興產(chǎn)業(yè)的股價上漲,都不是政府該做的事情。政府要做的,是資本市場建設(shè),讓投資者有更多的金融工具設(shè)計自己的投資,實業(yè)經(jīng)營者有更多的渠道參與到資本市場中,能夠借助完善的資本市場更好地推動自己的發(fā)展。政府能給企業(yè)的是一個表演和施展的舞臺,而不是股價。如果政府給了企業(yè)高股價,理性的股東應(yīng)該兌現(xiàn)離場。

    股災(zāi)時,政府要救的并非股價,也救不了股價,否則就沒有歷史上那么多的股災(zāi)了。政府要救的,是可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵公司的資產(chǎn)負債表,或是那些因股價下跌可能遭遇巨大風(fēng)險的金融系統(tǒng)。救助的方式,應(yīng)該是在這些金融公司出現(xiàn)危機的時候,廉價地獲得其資源,既幫其渡過難關(guān),也大賺一筆,實現(xiàn)救市資金(納稅人的錢)的保值增值。

    2 救市資金應(yīng)救助企業(yè)經(jīng)營

    縱觀2015年6月底以來施行的各類救市政策,一個典型的特征就是使用局部暴力手段,這對市場的傷害是系統(tǒng)性的。

    2008年金融危機的時候美國也曾救市。在道瓊斯指數(shù)從2007年10月的14198.10點高位下跌,直至跌到6469.95點的過程中,美國并未動用財政資金從二級市場大手筆買股票,而是用最低的價格獲得那些最有價值的資產(chǎn)。如果公司不值得救了,美國政府是不會花錢的。

    2008年9月12日,美國財政部長Hank Paulson召集華爾街十幾家投資銀行的負責(zé)人開會,商討雷曼兄弟的命運,Paulson指出,除非能在股市開市前為雷曼兄弟找到買家,否則就只有倒閉這一條路,但是美國政府不會為任何人收購雷曼兄弟出資擔(dān)保。

    但美國政府救了兩房。因為這是牽動金融系統(tǒng)的關(guān)鍵企業(yè),即便如此,美國政府也不是直接買股票,而是為其債務(wù)擔(dān)保,救助其經(jīng)營。這一對“政府贊助企業(yè)”的信用支持,也受到了不少的質(zhì)疑:在一些市場人士看來,既然購買“兩房”債券的人獲得了比美國國債更高的利息,所以也應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險,美國政府沒有理由用納稅人的錢來為其埋單。

    巴菲特也曾出手救市。2008年9月下旬,巴菲特同意對高盛注資50億美元。作為回報,他獲得了高盛市值50億美元的優(yōu)先股,同時獲得了普通股認股權(quán)證,被允許以115美元/股的價格收購高盛另外價值50億美元的普通股,盡管當(dāng)時該股股價為125美元/股。對于優(yōu)先股部分,高盛公司承諾每年支付伯克希爾公司10%的分紅,但有權(quán)隨時回購本公司股票,代價是在巴菲特出價的基礎(chǔ)上再加價10%。2011年4月,高盛公司支付55億美元從伯克希爾公司手中回購了這些優(yōu)先股。按累計13億美元的紅利計算,這筆交易的優(yōu)先股部分給伯克希爾公司帶來了總計18億美元的收益。再來看權(quán)證部分,巴菲特的公司不必花50億美元去購買高盛普通股,相反,高盛屆時將以股票的形式支付14億美元的差價。這就意味著巴菲特從這筆對高盛公司歷時4年半的長線投資中可輕松獲得總計達32億美元的收益,投資回報率高達64%。盡管在其后的幾年里高盛的股價表現(xiàn)并不好,遠遠遜于輝瑞、蘋果等,但巴菲特憑借其“優(yōu)先股+認股權(quán)證”的特殊交易結(jié)構(gòu)大賺一筆。

    美國政府救活了兩房,從而保住了整個房地產(chǎn)次級債系統(tǒng);巴菲特在高盛困難的時候救了高盛,維護了高盛的穩(wěn)定。兩者的共同點在于:都把錢直接交給了業(yè)務(wù)的經(jīng)營者,直接注入到了公司本身,而不是在二級市場接盤,沒有為投機客接盤。接盤俠看起來很英勇,但對企業(yè)經(jīng)營毫無裨益。毫無疑問,國家隊的資金,萬億元規(guī)模的人民幣,如果用來支持有關(guān)公司的經(jīng)營,尤其是符合“供給側(cè)”轉(zhuǎn)型方向的公司的經(jīng)營,效果一定是立竿見影的,股價會得到很好改善。而如果浪費在接盤上,這些錢一分也不會用于公司的實際經(jīng)營。

    3 救市政策不應(yīng)被情緒裹挾

    證券市場是一個系統(tǒng)性生態(tài)系統(tǒng),尤其是在近年來金融創(chuàng)新層出不窮的大背景下,金融系統(tǒng)成了一個多系統(tǒng)共生的復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)。維系一個復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng),靠的一定是某種自然法則——我們稱之為市場哲學(xué)。有幾個基本的市場哲學(xué),我們必須要清楚,管理層也必須要清楚。

    3.1 買賣無關(guān)乎道德,只是證券市場的交易而已

    在2015年7月,中國股市出現(xiàn)了一個怪事,看空的和賣股票的被指責(zé)為賣國賊、漢奸。讓人不解的是,如果買者和賣者如果不是一樣多,這股市是怎么成交的?如果一樣多的話,難道一半股民是賣國的?

    一個真正的愛國者,不是用手里的錢傻傻地買股票托市,那樣最終不過成為歷史的煙塵而已。一個有社會擔(dān)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)家,在泡沫破滅之后,恰恰能夠利用廉價的社會基礎(chǔ)設(shè)施,從事新的產(chǎn)業(yè)。如果你仍然傻傻地用自己的錢托市,讓舊的泡沫不破滅,新的企業(yè)如何能夠獲得廉價的基礎(chǔ)設(shè)施,如何獲得廉價的資源?

    3.2 職業(yè)經(jīng)理人要為股東負責(zé)

    股災(zāi)期間的另一樁怪事,便是很多金融公司紛紛拿出自有資金救市,甚至公開表態(tài)不減持。這看起來好像是義舉,但實際上,這些公司用的是誰的錢來托市?是股東的錢。虧錢也同樣是股東的。憑什么拿股東的錢去虧損?

    如果讓僵尸企業(yè)霸占著中國的資源和基礎(chǔ)設(shè)施,還搞什么供給側(cè)改革?中國經(jīng)濟還能有什么創(chuàng)新可言?為了利益而忽視風(fēng)險控制的企業(yè),就應(yīng)該接受市場的懲罰。雷曼兄弟倒下了,但華爾街依然是全球的金融核心。

    3.3 資產(chǎn)管理人要為資產(chǎn)持有人負責(zé)

    作為資產(chǎn)管理人,基金經(jīng)理和各類資產(chǎn)管理公司的投資經(jīng)理在股市下跌的時候,也被道德綁架,他們被要求維護市場穩(wěn)定,不要賣股票。如果他們內(nèi)心堅定認為市場會下跌卻不賣股票,就是對資產(chǎn)持有人的不負責(zé),違背了“受人之托,忠人之事”的基本信托原則。這時候,基民也好,還是各類其他資產(chǎn)持有人也好,就應(yīng)該贖回產(chǎn)品,倒逼資產(chǎn)管理人賣出股票。

    3.4 市場的生命力在于交易,交易自由是風(fēng)險自擔(dān)的前提

    如果不尊重交易的基本原則,任性地踐踏這些規(guī)則,導(dǎo)致市場沒有交易,才是真正的風(fēng)險所在。不成熟的熔斷機制之所以千夫所指,正是因為它直接關(guān)閉了交易,導(dǎo)致風(fēng)險無法在交易中化解。股市也是一個接力游戲,4000點的時候,有人看多,也有人看空;3500點的時候,也是有人看多有人看空;即便跌到了3000點、2500點,甚至2000點以下,同樣是有人看多有人看空。只要交易是自由的,每個主體都能夠在自己承受范圍內(nèi)承擔(dān)風(fēng)險,錯了就出局,市場主體也是吐故納新。

    中國的經(jīng)濟金融系統(tǒng)已經(jīng)成長為一個超級復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng),該怎么管?自然界中,有很多簡單粗暴地對付生態(tài)問題的做法。典型的例子就是在一個地區(qū)為了遏制某種生物而引入其天敵,結(jié)果由于這個天敵在該地區(qū)沒有天敵,很快釀成災(zāi)難。證券市場也一樣,如果不尊重市場規(guī)律,簡單粗暴地救市、限制價格、禁止交易,會導(dǎo)致證券生態(tài)系統(tǒng)的其他環(huán)節(jié)癱瘓,從而誘發(fā)全面危機。

    3.5 證監(jiān)會不應(yīng)被輿論裹挾,要有獨立客觀的監(jiān)管哲學(xué)

    證監(jiān)會1月7日晚間答記者問中有一句很有意思的話:“引入熔斷機制是在2015年股市異常波動發(fā)生以后,應(yīng)各有關(guān)方面的呼吁開始啟動的。”這就是說,證監(jiān)會也沒辦法,社會呼聲高,專家都建議要引入熔斷機制,輿論都要求引入熔斷機制,現(xiàn)在引入了,錯在專家和輿論。

    2015年發(fā)生在中國股市的大動蕩,令億萬股民傷痛欲絕,于是許多專家學(xué)者們紛紛提出引進美國股市的“熔斷機制”,認為引進這個機制,一定可以提高中國股市的穩(wěn)定性,可以規(guī)避暴漲暴跌的風(fēng)險。專家當(dāng)時還要求政府立即出資救市,成立“股市平準基金”,買股票。

    專家,之所以稱為專家,是因為在某一個領(lǐng)域很有研究。提出以上建議的專家,有誰是專門研究“熔斷機制”的?專家在專業(yè)領(lǐng)域之外,不該偽裝專家。而政府的政策,是一個系統(tǒng)工程,每一個環(huán)節(jié),都需要相應(yīng)的真正的專家。熔斷機制是否需要與現(xiàn)行的漲跌停制度、“T+1”制度、金融衍生產(chǎn)品體系相協(xié)調(diào),是需要政府做全面論證的。

    證監(jiān)會不應(yīng)被輿論裹挾,要有自己的政策哲學(xué)、監(jiān)管哲學(xué)。任何制度,都要全面論證,而不應(yīng)只聽取個別專家意見。任何政策,都要未雨綢繆,不應(yīng)該在每個市場下跌的當(dāng)晚驚慌失措。中國的金融監(jiān)管體系,更要注重政策協(xié)調(diào),謹慎呵護金融生態(tài)系統(tǒng),用嚴肅的監(jiān)管凈化這個生態(tài)系統(tǒng),而不應(yīng)該簡單粗暴地干預(yù)這一生態(tài)系統(tǒng)。

    收稿日期:2016-01-11

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