國外熔斷機制對股市的影響

劉海林

A股也好，外圍也罷，對于這樣的熔斷機制剛出來時都有一定的恐慌性的心理因素存在。這與機制本身并沒有太大的關(guān)系。

熔斷機制最早起源于美國。1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機制。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)在短時間內(nèi)下跌幅度達(dá)到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘。

1 國外熔斷機制的發(fā)展

放眼全球，美國、法國、韓國、日本、印度、澳大利亞等國都有觸發(fā)熔斷的限制，但限制幅度不盡相同。菲律賓規(guī)定的漲跌幅限制為40%，而韓國、新加坡等國的限制則在10%。具體規(guī)定方面，熔斷機制主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”兩大類：“熔而斷”是指漲跌幅觸發(fā)熔斷閾值后的一段時間內(nèi)停滯交易；“熔而不斷”則是在觸發(fā)熔斷閾值后仍允許交易，但報價限制在熔斷點之內(nèi)。按韓國證券交易所的規(guī)定：KOSPI指數(shù)/KOSDAQ指數(shù)相比前一天收盤價下跌幅度達(dá)到8%，且該情況持續(xù)1分鐘時，交易將暫停20分鐘，交易恢復(fù)后將進行集合競價10分鐘；當(dāng)KOSPI指數(shù)/KOSDAQ指數(shù)相比前一天收盤價下跌幅度達(dá)到15%，且該情況持續(xù)1分鐘時，同時相比上一次熔斷，指數(shù)下跌超過1%，交易將暫停20分鐘，交易恢復(fù)后將進行集合競價10分鐘；當(dāng)KOSPI指數(shù)/KOSDAQ指數(shù)相比前一天收盤價下跌幅度達(dá)到20%時，且該情況持續(xù)1分鐘，同時相比上一次熔斷，指數(shù)下跌超過1%，交易將暫停直至當(dāng)天收市。

從1988年紐交所實行熔斷機制以來，對于熔斷機制是否能夠?qū)善笔袌霎a(chǎn)生正面作用就存在著爭議。通過對美國和韓國證券市場熔斷歷史的研究，我們發(fā)現(xiàn)，韓國和美國實行熔斷機制后，觸發(fā)熔斷機制當(dāng)日及隨后3個交易日的股指存在比較明顯的過度反應(yīng)，經(jīng)過幾個交易日后，市場情緒才恢復(fù)正常。支持者及《布雷德利報告》主要是從信息傳導(dǎo)和市場機制這兩個方面考慮，認(rèn)為熔斷機制可以增強市場的有效性、降低市場的波動性。而反對者主要是從價指、波動率和成交量3個方面分別提出了價指收現(xiàn)延遲假說、波動率溢出假說以及交易干擾假說，認(rèn)為熔斷機制會阻礙市場正常的價指收現(xiàn)功能、增加市場的波動性以及阻礙市場的正常交易。

2 國外熔斷機制實施的影響

美國和韓國都是實行三級熔斷機制，只對下跌實行熔斷。熔斷機制實行的次數(shù)并不多，美國從實施至今熔斷機制只觸發(fā)過一次，韓國只觸發(fā)過3次。從短期來看，韓國和美國實行熔斷機制后，股市都出現(xiàn)了過度反應(yīng)的現(xiàn)象，股指在之后的兩個交易日都出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)。從波動率來看，熔斷之后三四個交易日內(nèi)股指的日內(nèi)振幅都是有所下降的，不存在由于中止交易出現(xiàn)波動率溢出效應(yīng)。

（1）美國熔斷市場反應(yīng)。美國從1988年實行熔斷機制至今，只有1997年10月27日實行過一次熔斷。當(dāng)日，道瓊斯指數(shù)暴跌554.26點，日跌幅達(dá)7.2%，以7161.15點收盤，日跌點數(shù)創(chuàng)歷史之最。但次日道指收盤強勁反彈4.71%。之后3個交易日表現(xiàn)分別為0.11%、-1.67%、0.82%。

（2）韓國熔斷市場反應(yīng)。韓國股市的3次熔斷：股指當(dāng)日跌幅均7%以上。韓國股市同樣實行三級熔斷機制，熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當(dāng)觸發(fā)8%和15%紅線時，暫停交易20 分鐘，而觸發(fā)20%時，則直接休市。韓國股市歷史上共3次觸發(fā)熔斷機制，分別出現(xiàn)在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日。依次來看，2000年4月17日韓國股市首度觸發(fā)熔斷機制，當(dāng)日韓國綜合指數(shù)暴跌93.17點，跌幅達(dá)11.63%，創(chuàng)下截至當(dāng)時韓國歷史上最大單日跌幅，次日，股指隨即以反彈5.59%報收，隨后3個交易日股指表現(xiàn)分別為1.04%、0.82%、0.78%。2000年9月18日又一次觸發(fā)熔斷機制，韓國綜指大跌8.06%，相比第一次熔斷跌幅有所收窄，次日，韓綜指又續(xù)跌1.11%，直到第三日才大幅反彈6.11%，隨后3個交易日表現(xiàn)分別為-1.66%、-7.17%、5.67%。2001年9月12日，是韓國股市歷史上第三次熔斷。當(dāng)天股指暴跌12.02%，次日旋即反彈4.97%，隨后三個交易日表現(xiàn)分別為-3.4%、-2.81%、3.45%。

從日內(nèi)振幅來看，韓國股市三次實行熔斷機制的第二天，股指日內(nèi)振幅較前一天都有不同程度下降，之后雖然有所反復(fù)，但是日內(nèi)振幅并沒有超過實行熔斷機制當(dāng)天的日內(nèi)振幅，顯示出熔斷機制對于減少股指的短期波動存在正面作用。通過美韓的歷史經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)熔斷機制當(dāng)日及隨后3個交易日的股指存在比較明顯的過度反應(yīng)，經(jīng)過幾個交易日后，市場情緒才恢復(fù)正常。

3 中國市場分析

在筆者看來，A股也好，外圍也罷，對于這樣的熔斷機制剛出來時都有一定的恐慌性心理因素存在。這與機制本身沒有太大的關(guān)系，市場對于新生事物的接受還是有相當(dāng)大的分歧。其一，A股市場的投資者并不成熟；其二是A股市場的漲跌幅限制本身就相當(dāng)于熔斷機制。這樣來看，再推出熔斷機制似乎有點多余。但是對于一個市場長期來看是走向另外一個市場的道路，目前就筆者個人來看有防患于未然的味道。

A股長期走牛仍然在道路上。很多人認(rèn)為在連續(xù)兩次的熔斷下跌后市場明顯恐懼成分加重而投資者的羊群效應(yīng)表現(xiàn)充分。恐慌效應(yīng)一定存在，羊群的恐懼一定存在，開盤后的殺跌一定有。至于市場目前會到哪里，首先請大家記住3個點位：第一個點位3101點；第二個點位3017點；第三個點位2998點（注意：這3個點位波動10個點屬于正常）。3101點是上升通道內(nèi)的反支撐位，3017點位是目前趨勢運行格的金叉支撐位，尤其注意2998點（破這個支撐位A股進入下降通道，也說就是A股會出現(xiàn)幾年的震蕩市）。投資者要做最好的準(zhǔn)備、最壞的打算。最好的準(zhǔn)備是市場在第一個點位附近支撐開始震蕩反彈，最壞的打算是跌破第3個點位2998點。特別需要說明的是：3017點是金叉支撐位，可以把2998～3017點這個區(qū)間理解為一個點位，見下圖。

對于后市，筆者認(rèn)為不必要恐慌。就目前而言，市場從本身的角度上來講就處于底部，而中國成為世界強國是必然的結(jié)果。雖然任何美好都是需要付出代價的，但是代價只是一時的，當(dāng)所有人堅持不住的時候再堅持一下，相信投資者終會有所收獲。

收稿日期：2016-01-08