盛希泰：簡單分層將把新三板推進“停尸房”？

證監(jiān)會于5月4日通過新三板分層方案的消息發(fā)布后，洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰對新三板分層制度發(fā)表了看法，身為資深投資人的他認為目前的分層制度無法解決新三板流動性問題；分層操之過急；分層標準容易驅(qū)使掛牌公司造假進入創(chuàng)新層等問題。一石激起千層浪，交鋒由此展開。

分層真的能解決流動性嗎？

作為一個從事了證券行業(yè)20多年的老兵和一個跨界到早期創(chuàng)業(yè)投資的新兵，5月6日我看到了最不愿意看到的一則消息：據(jù)《證券日報》報道，證監(jiān)會已于5月4日通過了新三板分層方案，將于5月份實施。

如果這個報道最終被確認，那么歷史會記住這一天——不是因為新三板重獲新生，而是因為它被推進了停尸房。我心痛的是，過去20年中國資本市場與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)無緣，新三板剛剛建立的中國創(chuàng)業(yè)與資本市場的連接將被切斷，創(chuàng)業(yè)時代洪流的出口也將被堵死。

為什么要分層？核心問題是解決流動性。新三板最近一年確實陷入了流動性恐慌。盡管新三板上市數(shù)量增長很快，截止到5月6日已經(jīng)有7033家，同比增長了近2倍，但新三板做市指數(shù)自2015年4月份的2673點的最高點一路往下，最近半年更是一直徘徊在1200點左右。過去1年，每天交易額長期在2億元上下。整個2015年，有2895家公司無交易，占比超過50%。

新三板作為資本市場不外乎兩大基本功能，一個是搞錢，就是融資；第二，財富效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)者獲得財富激勵。沒有流動性，既不能搞錢，也不能財富增值，資本市場的核心功能沒了，這是核心問題。

但分層真的能解決流動性嗎？恐怕是治標不治本，如果只是分層，作為一個資本市場的其他幾個主要條件不改變——參與主體仍然是有限，仍然是做市商制度，仍然不能采取競價交易，那仍然解決不了問題。而匆忙開啟的分層可能引發(fā)的連串危機，恐怕很多人并沒有意識到。兩極分化，95%公司將被宣布死刑。

之前披露的方案中，新三板分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，有機會進入創(chuàng)新層的可能只有5%的企業(yè)。這意味著，95%的公司因為不能進入創(chuàng)新層而被宣判了死刑。流動性弱，如果不分層，大部分公司可能死，也可能活，持續(xù)發(fā)展一段時間說不定會轉(zhuǎn)好。一旦分層，等于告訴大家有5%是“好的”，而其余95%是“垃圾”。

從宏觀上說，如果一個資本市場95%的企業(yè)是垃圾，事實上已經(jīng)徹底死亡了。而被評為“好”的5%也很有可能遭到爆炒，可能落入“暴漲暴跌”的模式。

納斯達克在第一次分層后也出現(xiàn)了兩極分化的現(xiàn)象，約有80%的公司被逐漸遺忘。但不可忽視的是，納斯達克的分層是建立在其良好發(fā)展的歷史基礎(chǔ)上，分層過程更是一個長期過程。在1971年成立11年后的1982年，納斯達克進行第一次分層，又過了24年進行第二次分層。時至今日，納斯達克最頂層的全球精選市場公司數(shù)量是其他兩層公司數(shù)的總和還要多，市值更是其25倍。

別人發(fā)展這么長時間，積累足夠底氣后才做分層，我們是不是操之過急了？

5%公司變相獲得政府背書，重回主板邏輯

過去26年，中國資本市場之所以一直發(fā)展不起來，很大一部分原因是“普通老百姓”進入資本市場，二級市場一大跌就可能引發(fā)社會情緒。大家的一個潛意識是，中國資本市場的公司質(zhì)量是有政府背書的，中國資本市場不能承受太高的風(fēng)險。新三板市場里是創(chuàng)業(yè)公司，風(fēng)險高、不確定性大，為了讓新三板區(qū)別開其他資本市場，獨立發(fā)展，政府設(shè)立了500萬的投資準入門檻，實際上是同時宣示了“不背書”。

不背書的另一面，是給了新三板獨立性發(fā)展的空間，意味著其與“快”“不確定性”“創(chuàng)新”聯(lián)系在一起。新三板將還原資本市場不確定性的、多元化的本來面目，接納新一代的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”連接，催生偉大的創(chuàng)新型企業(yè)。

而現(xiàn)在說分層，實際上進入創(chuàng)新層就相當(dāng)于政府背書，就淪落為給中小板一樣的假設(shè)，那新三板市場“獨立性”“市場化”的初衷也就不復(fù)存在。

退潮后將暴露裸泳的人

巨大的利益驅(qū)使下，或者說迫在眉睫的流動性兩極化威脅下，造假就可能蔓延。

《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》中提到了三條標準。其中，標準一“最近兩年，評價利潤不少于2000萬”、標準二“最近兩年，綜合營收增長不低于50%”的要求不太容易造假。而標準3的造假門檻相對較低，給了很多人操作的機會。

標準3內(nèi)容可總結(jié)為：市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)

1.最近3個月日均市值不少于6億元；

2.最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元；

3.做市商家數(shù)不少于6家。

在達到上述任一標準的基礎(chǔ)上，須滿足最近3個月內(nèi)實際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于 50%，或者掛牌以來（包括掛牌同時）完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運營規(guī)范性等共同標準。

舉例說，5月首個交易日，有多只三板做市個股出現(xiàn)“崖式”下跌，有的股票盤中最大跌幅超過30%，市場分析認為，前期沖擊創(chuàng)新層標準3可能導(dǎo)致了大幅下跌。這些大幅下跌的個股具有兩個特征：一，做市商不少于6家；二，市值均在6億以上，符合標準3中的條件。而一旦人為操作進入創(chuàng)新層，勉強達到的條件勢必很快會喪失，往往發(fā)生斷崖式下跌。這正如退潮后，那些被暴露的裸泳者。

更大負面影響：第三次資本市場地震

過去一年，中國資本市場兩次政策性股災(zāi)還在眼前。

2015年6月，突然的去杠桿化讓中國股市連續(xù)大幅下跌，并罕見地帶動全球股市恐慌；今年1月份，熔斷機制實施7天，就因兩次股市恐慌性下跌而宣布暫停。兩次股災(zāi)，都是在核心層面上的重大政策推出過急，未充分、通盤考慮資本市場的宏觀氣候。分層制對市場流動性和心理的影響，與這兩次何其相似？

在市場信心羸弱、情緒微妙之際，如此重大政策的出臺很有可能引發(fā)第三次資本市場地震。只是這次不同的是，新三板如果進入僵死狀態(tài)，是與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國策，以及正在如火如荼展開的創(chuàng)業(yè)時代潮流相悖的。

也許所有人都應(yīng)自問：如果再發(fā)生第三次資本市場地震，我們各個層面還有什么成熟能力嗎？

怎么辦？

降低準入門檻到50萬元

挽救流動性危機，最應(yīng)該采取的策略就是降低投資者準入門檻。我建議，500萬元降低到50萬元。

先看看500萬元門檻的設(shè)立初衷。因為新三板是注冊制，又沒有主板、創(chuàng)業(yè)板等中國資本市場對盈利的要求，其上市公司的風(fēng)險和不確定性很大。如果“普通老百姓”一窩蜂涌進去，很可能會出現(xiàn)暴漲暴跌，引發(fā)可能的社會問題。

但這個市必須設(shè)，這是歷史演進的必然，只有如此，中國才能把未來的阿里巴巴、騰訊留在中國。我去年底說過，中國的資本市場已經(jīng)錯過了整整一代互聯(lián)網(wǎng)，這是中國資本市場的恥辱。在創(chuàng)業(yè)越來越成為決定未來國際經(jīng)濟新秩序的當(dāng)下，擁抱創(chuàng)業(yè)、擁抱新一代互聯(lián)網(wǎng)的使命就在新三板身上。

一方面，必須有一個風(fēng)險和不確定性有足夠承受力的資本市場；一方面，中國投資者普遍散戶化、情緒化。所以，新三板設(shè)置了500萬元這個門檻，力圖促成新三板投資的機構(gòu)化。

很多人，包括監(jiān)管層會認為降低門檻會重蹈散戶化的覆轍。在我看來，500萬元降低到50萬元根本沒有那么大的影響。能拿出50萬元投資一個高風(fēng)險資本市場的人能用“普通老百姓”來定義嗎？

在2015年兩會上，財政部財政科學(xué)研究所原所長賈康提到，中國只有2800萬人達到3500元的個人起征點，占人口總數(shù)的不到2%。即使把范圍縮小到城市，2015年只有京、滬、浙、深四個省市城鎮(zhèn)居民收入超過4萬元。

在這樣的現(xiàn)實面前，還能說拿出50萬現(xiàn)金的人是普通老百姓嗎？沒有100萬身家敢拿50萬來炒股嗎？對于這些投資者而言，難道不能為自己的投資決策負責(zé)，還需要政府來背書和安撫？

事實上，500萬門檻多少已經(jīng)事實上破產(chǎn)。市場出現(xiàn)了專門針對新三板開戶的墊資公司，2萬塊錢服務(wù)費就能搞定。同樣的500萬，在賬戶上趴2個月就挪出去再開戶，這種事情并不少見。這種情況下再強調(diào)500萬門檻，不是掩耳盜鈴嗎？事實上，證監(jiān)會已經(jīng)開始清查新三板非合格投資者。

如果把門檻降低到50萬，會大大減少墊資的機會。而且，要把50萬門檻坐實，比如可以規(guī)定投資者賬戶上要保證市值+現(xiàn)金不少于50萬。

盡快推出競價交易

競價交易比做市商制度更高效是一個基本事實。新三板之所以采取做市商制度，而不是競價交易，是因為參與者太少，流動性低，以及在信息披露、股權(quán)分散度等方面的不成熟。

如果降到50萬門檻，參與者可能擴大100倍，競價交易就有了前提。同時，如果監(jiān)管層在信息披露制度和引導(dǎo)股權(quán)分散度方面加大力度，競價交易快速實現(xiàn)并非不可能。

允許公募基金參與

公募基金不允許進入的原因，同樣也是因為其涉及到普通個人投資者。事實上，公募基金布局新三板的動力很大，據(jù)不完全統(tǒng)計，共有57家基金公司以直接發(fā)行專戶理財或成立資管公司發(fā)行資管產(chǎn)品的形式，合計發(fā)行了300只投資新三板的資管計劃，其中223只產(chǎn)品公布了規(guī)模，合計規(guī)模達到214.29億元。

有消息說，有18家公募基金參與了新三板分層內(nèi)測，但愿這是一個公募基金正式參與新三板投資的前兆。事實上，即使全面放開，為了規(guī)避社會化風(fēng)險公募基金募集也可以約定條件：單個人認購不低于50萬元。公募基金的渠道利用起來，可以動員的資金量就會非常大。

結(jié)語

盡管流動性很差，新三板創(chuàng)業(yè)出口的戰(zhàn)略作用也已經(jīng)非常明顯。2015年以來創(chuàng)業(yè)投資3000個退出項目中有46%通過新三板實現(xiàn)。

新三板來之不易，從2002年“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”成立開始算起，一路波折發(fā)展。2006年，中關(guān)村科技園非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)算是今天“新”三板的一個雛形，但其試點園區(qū)只有一個，規(guī)模和交易非常不活躍。2012年8月，試點園區(qū)擴展到武漢、上海和天津三地，又過了一年才在全國進行推廣。隨著2013年底決定性的“49號文”推出，新三板才走向快速軌道，而直至2015年創(chuàng)業(yè)時代正式啟動，新三板的歷史作用才真正有了用武之地，有了今天的一點成績。

在新三板喘息未定的時候，不從源頭上提升流動性，而是把本來就少得可憐的流動性引導(dǎo)到5%的“創(chuàng)新層”，這等于直接把新三板送入了停尸房。簡單的分層或許容易推出，但如果不系統(tǒng)性地看問題，不從歷史維度上思考問題，很容易把中國資本市場的獨苗毀于一旦。

新三板的象征意義怎么說也不過份。中國股權(quán)直接融資的比例長期在3%以下。中國7000萬家企業(yè)，算上新三板也只有1萬多家上市；中國的BAT們與本土資本市場統(tǒng)統(tǒng)無緣；新三板有望扭轉(zhuǎn)這些不正常的現(xiàn)象，它是中國資本市場26年以來發(fā)展如此緩慢的糾偏，是中國改革開放36年成果釋放的一個基地，是屬于我們這個時代的資本圖騰。

新三板到今天，可以說仍是一張白紙。在白紙上下筆一定要謹慎，一旦錯誤制度建立，開弓難回頭。如果新三板進入僵死狀態(tài)，一切偉大意義將化為烏有。