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    基于供給側(cè)視角的北京住房投資泡沫測度

    2016-05-30 19:53:22馮長春陳劍陽王乾
    現(xiàn)代管理科學(xué) 2016年10期
    關(guān)鍵詞:泡沫化利潤率測度

    馮長春 陳劍陽 王乾

    摘要:一線城市的住房價格和需求不斷攀升,直接導(dǎo)致投資過熱。開發(fā)競爭又引發(fā)地價哄抬,最終導(dǎo)致供給側(cè)的開發(fā)投資泡沫形成。文章首先通過假設(shè)開發(fā)法和剩余法分析住房投資開發(fā)的成本和利潤構(gòu)成,然后將住房的投資收益率與經(jīng)濟基本面增速對比,從而定量估算北京市住房開發(fā)投資泡沫化水平。結(jié)果表明,北京市住房開發(fā)項目的房價中,利潤占比較高;住房開發(fā)項目平均投資收益率偏高,開發(fā)投資的預(yù)期上升,供給側(cè)整體呈現(xiàn)輕微泡沫化趨勢。但由于需求端的投資預(yù)期和剛性需求持續(xù)增長,短期內(nèi)呈現(xiàn)供需兩旺,市場風(fēng)險總體可控。

    關(guān)鍵詞:投資收益率;房地產(chǎn)泡沫;房價;地價

    住房開發(fā)投資是房地產(chǎn)投資中最為重要的一部分。隨著GDP增速進入破“7”時代,住房開發(fā)投資作為經(jīng)濟引擎也進入周期性調(diào)整。但是國家提出了供給側(cè)改革政策后,北京市住房市場不僅沒有受庫存高企的基本面影響,反而仍舊地王頻現(xiàn),相繼出現(xiàn)近8萬/㎡的樓面地價和40萬/㎡的“學(xué)區(qū)房”。北京住房開發(fā)市場是否存在泡沫化趨勢,關(guān)系著整體經(jīng)濟運行的風(fēng)險水平。本文就住房開發(fā)投資泡沫的存在性及測度方法進行探討。

    一、 住房開發(fā)投資泡沫測度方法研究

    1. 理論框架。住房投資是否存在泡沫成為了學(xué)者關(guān)注的焦點,測度方法和應(yīng)用也有多種角度。主要分為模型檢測方法和指標(biāo)檢測方法。

    模型檢測方法主要分為以下幾類:

    第一類是經(jīng)濟領(lǐng)域里的耐用商品的特性,提出如租售比(市盈率)、房價收入比指標(biāo),借鑒資產(chǎn)泡沫檢驗方法,通過“凈租金收入流”代替資產(chǎn)價格定價模型中的“收益現(xiàn)金流”來計算住宅的基本價值,通過價格比對,衡量泡沫大小,然后通過橫向或者縱向?qū)Ρ扰袛鄥^(qū)域間相對的泡沫程度。該方法雖然易獲取數(shù)據(jù),但主要停留在經(jīng)濟指標(biāo)的宏觀分析,數(shù)據(jù)可獲得性和準(zhǔn)確性較差。

    第二類為計量經(jīng)濟和數(shù)理統(tǒng)計的計量檢驗法。布蘭查德(Blanchard)的理性泡沫理論,給出了刻畫理性泡沫性質(zhì)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)的模型,早起理性泡沫存在性檢驗方法是方差易變性檢驗。迪巴(Diba)等通過對資產(chǎn)價格和紅利做單位根檢驗和協(xié)整檢驗來判斷“爆炸”型的理性泡沫是否存在。諾登(Norden)等提出switching regression模型,給出理性泡沫的性質(zhì),與單位根、協(xié)整檢驗相比,有更好的小樣本性質(zhì);史興杰等的switching authoregressive(AR)模型給出了模型參數(shù)估計方法以及泡沫檢驗方法。這類方法提供了定量分析的工具,卻容易過于關(guān)注數(shù)據(jù)邏輯的自洽性,脫離實際的市場情況。

    第三類為社會經(jīng)濟和空間分布實證調(diào)查方法。苑德宇等通過CD檢驗統(tǒng)計量對35個城市的房價泡沫分析,得出先后順序和可能的傳染態(tài)勢。從傳統(tǒng)的靜態(tài)泡沫轉(zhuǎn)向動態(tài)的泡沫演化研究。余柏蒗等通過燈光和用地數(shù)據(jù)計算住房空置率,進而得出房地產(chǎn)泡沫的空間分布和狀況。主要通過空間計量的方法來表征社會問題。這對數(shù)據(jù)依賴度較高,整理難度大,成果以描述性統(tǒng)計和問題探索為主。

    而住房投資泡沫檢測指標(biāo)類型也很多,主要分為從價格、需求、供給三個類別,每個指標(biāo)也存在著各自不同的評價閾值。

    綜上,現(xiàn)有的模型和指標(biāo)盡管已經(jīng)建立相對完善的測度體系,但研究單純基于社會經(jīng)濟學(xué),割裂了住房作為投資標(biāo)的和空間場所的雙重屬性。同時,研究尺度也集中在宏觀的城市研究,沒有基于空間實證數(shù)據(jù),難以指導(dǎo)具體的管理決策措施。

    2. 研究思路及模型方法?;谝陨侠碚?,本文提出了以住房交易價格、居住用地土地出讓數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù),首先通過剩余法測算住房開發(fā)項目中的銷售利潤率、投資利潤率、年復(fù)合增長率;最后將扣除基本收益后所剩的泡沫收益的總體均值與經(jīng)濟基本面增速作比較,并采樣取均值,得出該地區(qū)總體的住房投資泡沫水平。該方法主要有兩個步驟:基于剩余法的投資利潤率測算、基于經(jīng)濟基本面的泡沫評價方法。

    (1)基于剩余法的投資利潤率測算。

    ①土地出讓成交價格折現(xiàn)。獲取的房價和地價數(shù)據(jù)中,房屋銷售價格樣本全部為某個時間點(此處為2015年8月)截面數(shù)據(jù)。而每塊宗地實際出讓的時間(t)卻各不相同;要計算住房投資利潤率,首先假定全部用地為某一時間點交易獲得,并在一個開發(fā)周期后,全部房源上市銷售完畢。因此不同期的宗地出讓價格按某一假設(shè)開發(fā)初始時間進行折現(xiàn),公式如下:

    p=PV(1+r)τ-K-t

    其中,p是該開發(fā)初始時間的土地成交價;PV是土地出讓歷史成交價;r為折現(xiàn)率,取4%;τ為期末年份,此處設(shè)為2015年8月,K為項目開發(fā)銷售周期,此處設(shè)為3年,t為實際宗地土地交易年份。

    ②銷售利潤率與投資利潤率測算。住房開發(fā)利潤率測算的難點在于利潤的測算。因為住房開發(fā)中的各項稅費標(biāo)準(zhǔn)、土地出讓價格、房屋銷售均價都較為容易獲取或者估算。本文采用剩余法計算各項指標(biāo),公式為:

    利潤=樓價-(土地費用+建安成本+管理費+利息+稅費)

    銷售利潤率=利潤/銷售收入

    投資利潤率=利潤/投資成本

    本文參考了北京市部分住房開發(fā)財務(wù)報表、相應(yīng)的市場稅費等因素,估算指標(biāo)如表2。

    因此估算得出單個開發(fā)項目的銷售利潤率ROS與投資利潤率ROI的計算公式:

    ROS=(63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2)/P

    ROI=(63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2)/(107.2%X+114.4%p)(1)

    (2)基于經(jīng)濟基本面的泡沫評價方法。本文測度住房泡沫采用的指標(biāo)是開發(fā)方面中投資增長率。該指標(biāo)主要用項目平均開發(fā)投資增長率與GDP增長率比值表示。住房開發(fā)投資市場由于其開發(fā)系統(tǒng)的復(fù)雜性,屬于壟斷競爭性市場,當(dāng)投機需求增加時,短期土地供給缺乏彈性,房價大幅上漲,在成本沒有改變且經(jīng)濟增速保持相對穩(wěn)定時,其地區(qū)項目開發(fā)市場的平均投資復(fù)合增長率快速提高,住房市場出現(xiàn)泡沫。已知某個住房開發(fā)項目的K年累計投資利潤率ROI,則該項目的年復(fù)合增長率計算公式為:

    CAGR=-1(2)

    借鑒Levin and Wright提出的基于基本價格和非基本價格的思想,住房項目復(fù)合增長率CAGR可以分為兩部分:基于經(jīng)濟基本面的基本年收益率β和基于投機行為的泡沫年收益率γ。即CAGR=β+γ

    基本年投資收益率β可以用無風(fēng)險投資收益率表示,即與開發(fā)周期等長的存款年基準(zhǔn)利率。

    泡沫化水平μ,代表著地區(qū)內(nèi)n個項目的泡沫收益率總體均值γ超越地區(qū)宏觀經(jīng)濟增速V的大小程度。即泡沫年收益率μ=f(γ,V),此處V為該地區(qū)的宏觀經(jīng)濟增長速度(本文用該地區(qū)周期內(nèi)GDP年增速的平均值帶指代)。因此可以簡單定義μ=γ/V

    由以上各式整理得到該地區(qū)泡沫化水平測度:

    μ=(3)

    二、 住房開發(fā)投資的實證分析

    以北京市的2015年8月的住房掛牌價格、2004年~2014年居住用地土地出讓數(shù)據(jù)為實證基礎(chǔ)數(shù)據(jù),假定一個地產(chǎn)項目開發(fā)銷售周期為3年,其他稅費、基準(zhǔn)利率、GDP年增速均以統(tǒng)計年鑒和官方平臺為準(zhǔn),計算2015年北京市總體住房投資泡沫化水平。

    北京市的房價中包含的地價成本基本小于40%,平均值為24.75%,低于行業(yè)水平。這說明盡管北京樓面價屢次突破新高,但由于房價彈性更大,地價占房價的比重仍舊不高。同時,銷售利潤率反映著銷售利潤在房價中的比重,主要在20%~40%之間,處于高位水平,初步判定有一定的投資泡沫化趨勢。

    三、 住房投資泡沫水平檢驗與分析

    1. 住房投資泡沫的存在性檢驗標(biāo)準(zhǔn)。除了宏觀上定性判斷泡沫風(fēng)險,泡沫是否存在,需要定量測算和標(biāo)準(zhǔn)對比分析。開發(fā)投資額超常增長可能意味著投機需求和虛高價格的形成。而衡量住房開發(fā)投資增長快慢的指標(biāo)是住房開發(fā)投資的泡沫收益率與GDP增長率比值μ,一般應(yīng)該不超過2倍,超過3倍屬于較為嚴(yán)重。由此,我們設(shè)定μ的評價范圍及其對應(yīng)閾值如下表:

    2. 住房開發(fā)投資泡沫水平分析。根據(jù)公式(1)、(2)、(3)綜合整理,我們可以得到2015年北京市住房泡沫水平計算公式為:

    μ=(

    -13.71)

    式中,μ為地區(qū)住房開發(fā)泡沫水平,n為該地區(qū)開發(fā)項目總數(shù),Pi、pi分別為第i個項目的銷售房價、地價現(xiàn)值。

    計算結(jié)果表明,北京市住房投資泡沫化水平總體呈現(xiàn)正態(tài)分布態(tài)勢,總體均值為2.5,參考表4,屬于輕微泡沫化;從分區(qū)統(tǒng)計看,有四個地區(qū)也表現(xiàn)出投資過熱,但主要為中心城區(qū),泡沫化水平總體可控。其他地區(qū)均處于無泡沫或者理性泡沫范圍,以增加住房投資和供應(yīng),滿足市場需求為主要策略。

    四、 結(jié)語

    實證分析表明,北京的地價漲幅較大,但房價變動的彈性系數(shù)更大,地價占比仍舊較低,利潤占比較高。在供給側(cè),整體的投資泡沫化趨勢仍舊存在。但由于需求端的投資預(yù)期和剛性需求持續(xù)上漲,造成了目前供需兩旺的局面,短期風(fēng)險水平仍舊較低。在供給側(cè)改革的背景之下,預(yù)防和減少投資過熱形成的泡沫尤其重要,也有待更深入研究。

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    基金項目:國土資源部公益性行業(yè)科研專項“京津冀土地優(yōu)化利用一體化管控關(guān)鍵技術(shù)與應(yīng)用”(項目號:201511010-3A)。主持人:馮長春。課題承擔(dān)單位:北京大學(xué)(國土資源部國土規(guī)劃與開發(fā)重點實驗室)。

    作者簡介:馮長春(1957-),男,漢族,北京市海淀區(qū)人,北京大學(xué)城市與環(huán)境學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師,研究方向為城市與區(qū)域規(guī)劃、土地經(jīng)濟與房地產(chǎn)發(fā)展;陳劍陽(1989-),男,漢族,福建省泉州市人,北京大學(xué)城市與環(huán)境學(xué)院碩士生,研究方向為土地利用、房地產(chǎn)市場;王乾(1990-),男,漢族,山西省長治市人,北京大學(xué)城市與環(huán)境學(xué)院博士生,研究方向為城市地理、區(qū)域經(jīng)濟。

    收稿日期:2016-08-09。

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