關(guān)于中國參與發(fā)起的新興國際金融機(jī)構(gòu)未來在人民幣債券市場(chǎng)的融資戰(zhàn)略探討

摘要：對(duì)于近年來中國參與成立的亞投行和金磚銀行等新興國際金融機(jī)構(gòu)來說，在無國際評(píng)級(jí)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)情況下，先進(jìn)入人民幣債券市場(chǎng)“曲線救國”然后再進(jìn)入國際融資，是一個(gè)重要的融資戰(zhàn)略，也將有助于人民幣國際化，是雙贏之舉。文章通過對(duì)中國境內(nèi)和離岸人民幣債券發(fā)行市場(chǎng)、籌資成本、信用評(píng)級(jí)、投資者群體、監(jiān)管政策等進(jìn)行比較分析，提出了在岸發(fā)行、追求境內(nèi)最高評(píng)級(jí)、爭(zhēng)取境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者支持等策略建議。

關(guān)鍵詞：國際金融機(jī)構(gòu)；人民幣；債券；融資；戰(zhàn)略

一、 前言

近年來，中國先后主導(dǎo)和發(fā)起成立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家新開發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱“亞投行”和“新開發(fā)銀行”）等新興國際金融機(jī)構(gòu)，這既對(duì)推動(dòng)國際經(jīng)濟(jì)金融治理改革具有重要意義，也將有力促進(jìn)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如何利用好近年來蓬勃發(fā)展的人民幣債券市場(chǎng)，支持上述由中國主導(dǎo)和發(fā)起的國際金融機(jī)構(gòu)融資戰(zhàn)略，將成為重要的課題。本文對(duì)中國境內(nèi)和離岸人民幣債券發(fā)行市場(chǎng)、籌資成本、信用評(píng)級(jí)、投資者群體、監(jiān)管政策等進(jìn)行比較分析，提出了首先在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的策略建議。

二、 在境內(nèi)和離岸發(fā)行人民幣債券的比較分析

1. 從市場(chǎng)深度來看，在岸人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模要遠(yuǎn)大于中國境內(nèi)市場(chǎng)，有利于新興國際金融機(jī)構(gòu)獲得可持續(xù)融資。

（1）在岸債券市場(chǎng)情況。債券種類及發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模。從債券種類來講，銀行由于總部在中國對(duì)應(yīng)可考慮發(fā)金融債券。其中，金融債一般指由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，由人民銀行主管，其類型包括政策銀行債、商業(yè)銀行債、保險(xiǎn)公司債等，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。2015年金融債合計(jì)發(fā)行4.3萬億元。同時(shí)，還有一種特殊的債叫“熊貓債”，指境外機(jī)構(gòu)（包括金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)）在中國發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，由人民銀行和財(cái)政部等部門管理，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。近年來，世行國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行等國際金融機(jī)構(gòu)和匯豐、渣打等境外機(jī)構(gòu)都在中國成功發(fā)行了“熊貓債”。但考慮到兩大銀行雖是國際機(jī)構(gòu)但其總部在中國，其發(fā)債審批政策屬于金融債還是熊貓債，需要由相關(guān)監(jiān)管部門進(jìn)行研究后確定。

從發(fā)行市場(chǎng)來講，中國境內(nèi)債券市場(chǎng)主要包括銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。2015年，境內(nèi)債券市場(chǎng)共發(fā)行人民幣債券23.2萬億元，同比增長(zhǎng)90.1%。其中，銀行間債券市場(chǎng)14.76萬億元，交易所市場(chǎng)4.8萬億元。從市場(chǎng)規(guī)?？梢?，銀行間債券市場(chǎng)在中國境內(nèi)債券市場(chǎng)中占絕對(duì)份額，金融機(jī)構(gòu)一般在此市場(chǎng)發(fā)行融資債券。

（2）離岸人民幣債券市場(chǎng)情況。離岸人民幣債券市場(chǎng)中，香港是最主要的發(fā)行市場(chǎng)，占離岸人民幣債券總發(fā)行規(guī)模的90%以上。2009年香港“點(diǎn)心債”發(fā)行量為160億元，2014年“點(diǎn)心債”發(fā)行量達(dá)到頂峰2 052.98億元后，隨著新一輪人民幣匯改和美聯(lián)儲(chǔ)加息，“點(diǎn)心債”市場(chǎng)發(fā)行量在2015年加速下滑至1 071.33億元，比上年減少一半。2016年發(fā)行量繼續(xù)處于萎縮情況。

從上述比較來看，無論是市場(chǎng)深度還是可選擇的發(fā)行種類，加上宏觀態(tài)勢(shì)影響，中國境內(nèi)債券市場(chǎng)尤其是銀行間債券市場(chǎng)可以更好地滿足新開發(fā)銀行和亞投行等新興國際金融機(jī)構(gòu)在此開展可持續(xù)地人民幣債券融資。

2. 從發(fā)行利率方面來看，預(yù)計(jì)新興國際金融機(jī)構(gòu)在岸人民幣債券市場(chǎng)融資價(jià)格將顯著低于離岸。2014年以來，離岸人民幣債券發(fā)行利率低于境內(nèi)的情況在逐步改變。鑒于中國關(guān)于2010年國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券管理的相關(guān)規(guī)定中有“人民幣債券發(fā)行利率由發(fā)行人參照同期國債收益率水平確定”的發(fā)行利率核定原則，我們對(duì)中國財(cái)政部2015年在境內(nèi)外發(fā)行的國債中標(biāo)利率和離在岸利率變動(dòng)趨勢(shì)指標(biāo)進(jìn)行了比較：從國債中標(biāo)利率來看，內(nèi)地2016年4月發(fā)行的境內(nèi)5年期國債中標(biāo)收益率為3.5%，10年國債中標(biāo)利率為2.85%；而4月在香港發(fā)行5年期國債中標(biāo)利率為3%，10年期為3.39%，兩者相差并不大。

從利差變動(dòng)趨勢(shì)指標(biāo)來看，在岸和離岸金融與非金融債的加權(quán)收益率出現(xiàn)了“倒掛”程度加大的情況：根據(jù)中國銀行發(fā)布2016年5月境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（CIFED），4月30日，CIFED總指數(shù)收?qǐng)?bào)-51.64，較5月底的“倒掛”幅度小幅擴(kuò)大了2.95。

經(jīng)分析，在岸和離岸人民幣債券息差縮小甚至“倒掛”現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因如下：一是包括RQFII擴(kuò)容在內(nèi)的跨境資本流動(dòng)通道的擴(kuò)張，推動(dòng)人民幣資金回流境內(nèi)市場(chǎng)，使兩者息差縮小。二是中國經(jīng)濟(jì)放緩，境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣匯率貶值預(yù)期有所提高，帶動(dòng)離岸人民幣債券收益率顯著上揚(yáng)。三是近年來鋼鐵等國有傳統(tǒng)企業(yè)的信用違約事件頻發(fā)，海外對(duì)政府債務(wù)融資平臺(tái)公司的擔(dān)憂也有所加深，給國際投資者信心造成較大的負(fù)面影響。綜上，從債券利息水平整體比較來看，兩大機(jī)構(gòu)選擇在岸市場(chǎng)應(yīng)好于離岸市場(chǎng)。

3. 從評(píng)級(jí)方面來看，相對(duì)于離岸市場(chǎng)，新興國際金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券可確保獲得較高評(píng)級(jí)。

（1）多邊金融組織及金磚國家國際評(píng)級(jí)情況。

①多邊金融組織整體國際評(píng)級(jí)情況。我們近期對(duì)主要國際和區(qū)域多邊金融組織的國際評(píng)級(jí)情況進(jìn)行了比較研究（見表1）。

可以看出，由于西方發(fā)達(dá)國家擔(dān)任重要股東國，其國際多邊金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)普信用評(píng)級(jí)都達(dá)到了AAA級(jí)。在獲得AAA評(píng)級(jí)的國際多邊金融組織中，除伊斯蘭開發(fā)銀行外，第一大股東都為美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家。而由南美國家主導(dǎo)的安第斯開發(fā)銀行和俄羅斯主導(dǎo)的歐亞開發(fā)銀行的主權(quán)評(píng)級(jí)并不高。

②新興國際金融機(jī)構(gòu)在離岸的國際評(píng)級(jí)將受到其創(chuàng)始成員國較低的主權(quán)信用評(píng)級(jí)的影響。

我們還以成員國較簡(jiǎn)單的新開發(fā)銀行（其目前由5個(gè)金磚國家作為創(chuàng)始成員國）為例，對(duì)成員國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行了比較研究。

新開發(fā)銀行創(chuàng)始成員國中評(píng)級(jí)最高的是中國，其標(biāo)普評(píng)級(jí)為AA-。由于受地緣政治不穩(wěn)定、大宗商品價(jià)格暴跌等因素的影響，除印度、中國外，其余幾個(gè)金磚國家都面臨著主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)的壓力。特別是標(biāo)普在2015年初將俄主權(quán)信用評(píng)級(jí)降為BB+，為垃圾級(jí)別。由俄羅斯主導(dǎo)的歐亞開發(fā)銀行的評(píng)級(jí)甚至僅為B+。而亞投行雖有德國、英國等歐洲國家參與，但其它新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家等成員國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)也會(huì)對(duì)亞投行的預(yù)期國際評(píng)級(jí)帶來負(fù)面影響。

因此，從上述兩點(diǎn)考慮，預(yù)計(jì)兩大新興金融機(jī)構(gòu)成立初期在海外很難獲得較高的國際評(píng)級(jí)，較為理想的結(jié)果是參照中國主權(quán)評(píng)級(jí)獲得AA-或A+評(píng)級(jí)。

（2）新興國際金融機(jī)構(gòu)獲得境內(nèi)最高信用評(píng)級(jí)（AAA）的可能性較大。我們預(yù)計(jì)，新開發(fā)銀行和亞投行可獲得中國境內(nèi)最高主體評(píng)級(jí)（AAA），理由如下：境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)政府支持的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可度較高。兩大銀行作為中國政府出資建立的國際多邊金融機(jī)構(gòu)，確立了以各成員國財(cái)政或經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)為理事會(huì)成員的頂層設(shè)計(jì)，可依照之前案例與亞行、世行等機(jī)構(gòu)享受較高的境內(nèi)發(fā)債評(píng)級(jí)。同時(shí)，根據(jù)其章程規(guī)定，兩大銀行實(shí)繳資本份額比例為20%，在國際金融機(jī)構(gòu)中屬較高水平，“銀行普通業(yè)務(wù)的未償付款項(xiàng)總金額在任何時(shí)候均不得超過其普通資本中的未動(dòng)用認(rèn)繳股本、儲(chǔ)備金和利潤(rùn)的總金額”，這些都對(duì)銀行的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理形成了制度性保障，上述審慎性財(cái)務(wù)與資本管理框架有助于銀行獲得境內(nèi)較高評(píng)級(jí)。

4. 從投資者資源來看，新興國際金融機(jī)構(gòu)首次人民幣債券發(fā)行選擇在境內(nèi)比境外更易得到超額認(rèn)購。從投資者層面分析，新興國際金融機(jī)構(gòu)首期人民幣債券如選擇在境外發(fā)行則存在較多不確定性：一是兩大銀行是首次發(fā)行債券，海外投資者對(duì)發(fā)行主體的業(yè)務(wù)模式不熟悉；二是兩大銀行處于運(yùn)營(yíng)初期尚難獲得較高國際評(píng)級(jí)；三是海外投資者群體中西方機(jī)構(gòu)投資者比境內(nèi)所占比例更高但對(duì)兩大銀行的認(rèn)可度較低。

相反，兩大銀行若在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，則預(yù)計(jì)將受到更多的投資者認(rèn)可，原因是：一是境內(nèi)的人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于離岸市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者更廣泛；二是由于中國是創(chuàng)始股東國，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)銀行運(yùn)營(yíng)將會(huì)給予戰(zhàn)略支持；三是從推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程的角度，中國政府也將給予優(yōu)惠政策支持兩機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。

5. 從政策監(jiān)管來看，新興金融機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行債券只需注冊(cè)登記、流程時(shí)間可控，而其在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行需突破現(xiàn)行審批政策，客觀上存在不確定因素。

從政策監(jiān)管方面來看，國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券手續(xù)較為簡(jiǎn)單，只需在香港等交易所注冊(cè)，無需政府審批，發(fā)債流程短。而在岸發(fā)行人民幣債券，政府的政策審批周期相對(duì)較長(zhǎng)。按照2010年《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，國際開發(fā)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)谥袊硟?nèi)發(fā)行人民幣債券首先要有“近三年經(jīng)審計(jì)的按照中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)告”條件，這對(duì)于誕生不久的兩銀行無法滿足。因此，如何按照其總部在中國的特殊情況，突破現(xiàn)行的政策，爭(zhēng)取中國政府對(duì)部分資格條件的專項(xiàng)豁免，將成為影響兩銀行是否能夠在境內(nèi)成功開展人民幣融資的重要因素。

綜合比較上述情況，新興國際金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)外發(fā)行人民幣債券雖各有優(yōu)劣，但考慮到在境內(nèi)更易于得到AAA評(píng)級(jí)，而且人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模更大、中長(zhǎng)期債券投資者資源更多，被超額申購概率較高，所以應(yīng)優(yōu)先考慮在境內(nèi)發(fā)債。如能成功發(fā)行，也將有利于提高海外投資者對(duì)銀行債券的認(rèn)可度，為今后境外發(fā)債提供較好的定價(jià)參考基準(zhǔn)。

三、 關(guān)于境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的策略建議

1. 優(yōu)化發(fā)債結(jié)構(gòu)策略，保證首期發(fā)債成功。對(duì)于中國發(fā)起的兩大國際金融機(jī)構(gòu)來說，挑戰(zhàn)最大的是如何在開始階段尤其是無國際評(píng)級(jí)階段，制定合理的發(fā)展結(jié)構(gòu)策略，保證首期發(fā)債成功，以降低整體的發(fā)債成本，滿足機(jī)構(gòu)投資者以及本地市場(chǎng)參與者的需求。

（1）關(guān)于境內(nèi)發(fā)行市場(chǎng)。按照前述分析，在目前中國債券市場(chǎng)中，銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)模最大、流通量最大、流動(dòng)性最好，擁有一批成熟的投資者群體。兩大銀行的境內(nèi)人民幣債券應(yīng)在人民銀行主管的銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。

（2）關(guān)于發(fā)行規(guī)模。由于兩大銀行成立時(shí)間較短，尚未發(fā)行過債券，如果首期發(fā)行金額過大，可能不利于市場(chǎng)消化及定價(jià)。具體規(guī)模可參考國開行5年、7年期單筆債券發(fā)行50億元內(nèi)規(guī)模，可以此為參照并結(jié)合項(xiàng)目情況暫定30億元～50億元。

（3）關(guān)于發(fā)行利率區(qū)間。假定兩大銀行能獲得AAA評(píng)級(jí)、銀行風(fēng)險(xiǎn)資本比重等發(fā)行上市政策支持，其發(fā)行利率很可能高于中國國債同期限發(fā)行利率，與國開行同期限的發(fā)行利率相近，預(yù)計(jì)如在2016年發(fā)行，3年期發(fā)行利率區(qū)間可能為2.8%～3%，5年期發(fā)行利率區(qū)間可能為3%～3.2%。

（4）關(guān)于發(fā)行期限。發(fā)行期限既要考慮到銀行基建項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)特點(diǎn)，又要兼顧到銀行在剛進(jìn)入債券市場(chǎng)初期“先短后長(zhǎng)”為債券機(jī)構(gòu)投資者逐步熟悉的規(guī)律。因此，兩大銀行首批債券期限向人行申請(qǐng)總體額度，然后可依次為5年、3年和10年，其中5年期發(fā)行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期發(fā)行比例可以在10%左右。

2. 推進(jìn)相關(guān)配套工作，降低發(fā)債額外成本。

（1）落實(shí)國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠待遇。考慮到兩大銀行與中國政府的東道國協(xié)議已簽署，這表示已在中國確立銀行的國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)。以此為依據(jù)，要盡快落實(shí)資本賬戶方面的金融便利化等優(yōu)惠政策待遇，以降低發(fā)行人民幣債券的政策管制成本，提高債券投資者的相對(duì)收益。

（2）保證前期實(shí)繳資本按時(shí)到位。按照20%的實(shí)繳比例，亞投行和新開發(fā)銀行成立初期的實(shí)繳資本為200億和100億美元，這將成為銀行今后在金融市場(chǎng)籌資和獲得高評(píng)級(jí)的重要基礎(chǔ)。因此，要加強(qiáng)與各股東國相關(guān)部門的協(xié)調(diào)，保證前期成員國資本金都能按時(shí)足額到位，特別是要確保發(fā)債前一年度的資本金按時(shí)到位。

（3）搭建穩(wěn)健審慎的投融資管理框架?？紤]到兩大銀行的部分發(fā)展中國家的股東國主權(quán)信用評(píng)級(jí)可能相對(duì)較低，因此在成立初期需要注重建立較為穩(wěn)健審慎的投融資管理框架，加強(qiáng)銀行資本流動(dòng)性管理，搭建較為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，匹配好首批借款項(xiàng)目與首期債券發(fā)行的時(shí)間周期。

（4）從推進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略出發(fā)，爭(zhēng)取中國監(jiān)管部門以及大型投資機(jī)構(gòu)的支持。要從促進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略高度，力爭(zhēng)獲取中國政策監(jiān)管部門的支持，以盡早獲得豁免“需提交近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表”等政策要件，并爭(zhēng)取縮短債券發(fā)行的政策審批周期。同時(shí)，也要爭(zhēng)取大型投資機(jī)構(gòu)尤其是國有大銀行、保險(xiǎn)公司的購買，以壓低境內(nèi)債券發(fā)行成本。

（5）制定主動(dòng)宣介和溝通策略，爭(zhēng)取評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、國際市場(chǎng)的認(rèn)可。要制定針對(duì)性的溝通策略，適時(shí)通過新聞媒體、公開路演與主動(dòng)接洽等方式宣介銀行的發(fā)展戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)，提高相關(guān)央行、主權(quán)財(cái)富基金等海外市場(chǎng)投資者和國際評(píng)級(jí)公司的認(rèn)可度。

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作者簡(jiǎn)介：詹樹（1983-），男，漢族，浙江省樂清市人，金磚國家新開發(fā)銀行融資政策顧問，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閲H開發(fā)性金融的改革與發(fā)展戰(zhàn)略。

收稿日期：2016-09-14。