中概股私有化退市動(dòng)因淺析

王婧

【摘 要】近年來，中概股私有化退市已成為該類型企業(yè)發(fā)展的一股潮流。研究表明，上市公司私有化有降低代理成本、減少自由現(xiàn)金流、股價(jià)低迷、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等主要?jiǎng)右?。為檢驗(yàn)這些理論在近期我國(guó)中概股企業(yè)退市中的適用性， 本文采取了案例分析方法，對(duì)我國(guó)在美上市的中概股企業(yè)發(fā)生的4起典型私有化退市案例進(jìn)行分析，探究他們退市的主要?jiǎng)右?，結(jié)論表明中西方經(jīng)典理論對(duì)我國(guó)中概股私有化的原因有一定的解釋力，但我國(guó)中概股企業(yè)私有化也存在自己的特征。

【關(guān)鍵詞】中概股；私有化；動(dòng)因；展望

一、引言

中概股泛指在國(guó)外資本市場(chǎng)上市且在中國(guó)注冊(cè)的公司，或者在國(guó)外上市、國(guó)外注冊(cè)但主要經(jīng)濟(jì)來源和控制權(quán)在中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)。上市公司私有化是指上市公司退市，由公共企業(yè)變成私人企業(yè)的過程。上市公司私有化按意圖分為主動(dòng)私有化和被動(dòng)私有化，主動(dòng)私有化為目標(biāo)企業(yè)因?yàn)楣蓛r(jià)估值過低、抵制美國(guó)機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型和回歸后再上市

等原因而采取的主動(dòng)退市行為；被動(dòng)私有化為目標(biāo)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善、股價(jià)長(zhǎng)期低于標(biāo)準(zhǔn)水平而強(qiáng)制退市的行為。鑒于中概股被動(dòng)私有化多為經(jīng)營(yíng)不善，被動(dòng)無奈之舉，研究意義不明顯，因此本文主要討論中概股的私有化全部為主動(dòng)私有化。

二、中概股私有化動(dòng)因理論回顧

1.國(guó)外理論研究現(xiàn)狀

Grossman和Hart （1980）認(rèn)為，私有化可以通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)而使公司的股權(quán)更加集中、股東治理公司更加積極，從而有利于降低代理成本和提高公司的經(jīng)營(yíng)效率；Lowenstein（1985）研究認(rèn)為，在私有化交易過程中，財(cái)富會(huì)向股東轉(zhuǎn)移，從而股東可以轉(zhuǎn)移財(cái)富，防止惡意收購(gòu)；Jensen （1989）研究指出私有化可以更有效地配置公司現(xiàn)有資源，促進(jìn)公司價(jià)值的最大化，因?yàn)樗接谢瘯?huì)減少公司的自由現(xiàn)金流，降低代理成本，進(jìn)而增加對(duì)管理層的正向激勵(lì)；Zingales （1995）指出，IPO的一個(gè)重要作用就是確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而使其股票具有流動(dòng)性。如果流動(dòng)性下降，則企業(yè)更有可能私有化；Weir等（2005）研究了1998-2000年英國(guó)116家企業(yè)的私有化案例，發(fā)現(xiàn)CEO持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)占私有化比重較大。從而得出私有化會(huì)提高管理層持股，降低代理成本；Renneboog， Simmons和Wright（2007）通過1997年至2003年英國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的私有化交易，對(duì)私有化戰(zhàn)略進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)私有化退市的動(dòng)因主要包括：改善利益結(jié)構(gòu)和控制結(jié)構(gòu)、防范敵意并購(gòu)、減少自由現(xiàn)金流量、減少代理成本、減少股份交易成本、追求稅收利益以及利用公司市場(chǎng)價(jià)格低于其實(shí)際價(jià)值的機(jī)會(huì)剝奪其他利益主體的財(cái)富等；法國(guó)學(xué)者Sannajust （2010）研究了2000年至2007年在歐洲、美國(guó)以及亞洲三地上市企業(yè)私有化退市情況，歸納出私有化七個(gè)方面的動(dòng)因：追求稅負(fù)節(jié)約、改善控制結(jié)構(gòu)、減少自由現(xiàn)金流、拓展企業(yè)增長(zhǎng)前景、防范敵意收購(gòu)、利用公司市場(chǎng)價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值的機(jī)會(huì)等。

2.國(guó)內(nèi)理論研究現(xiàn)狀

金巖石（2006）在其文章中將私有化的動(dòng)因理論歸納為7個(gè)方面分別是估值說、投資說、激勵(lì)說、分紅說、操縱說、博弈說和股改對(duì)價(jià)說；簡(jiǎn)建輝、吳蔚（2007）通過分析2005年至2006年中石油和中石化私有化其旗下的子公司的案例，認(rèn)為股權(quán)分置改革和資源整合是我國(guó)上市公司私有化的動(dòng)因；包振宇（2008）在其文章《我國(guó)上市公司私有化動(dòng)因探析：理論綜述與個(gè)案研究》中表明私有化的根本動(dòng)因是理清股權(quán)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)一體化戰(zhàn)略，我國(guó)私有化交易具有非常明顯的政策導(dǎo)向性； 王木之（2012）采用案例研究的方法分析了阿里巴巴私有化退市動(dòng)因并得出其退市的主要?jiǎng)右驗(yàn)楣芾韺蛹?lì)，其回購(gòu)政策具有長(zhǎng)期性，且其主要管理層直接補(bǔ)償?shù)臄?shù)額巨大；劉向東、常德鵬（2012），對(duì)近期海外上市的中概股的私有化風(fēng)潮進(jìn)行了研究，指出其動(dòng)因是股價(jià)低迷、上市身份所付出的高昂費(fèi)用，或戰(zhàn)略調(diào)整、轉(zhuǎn)換上市地等因素，同時(shí)也分析了中概股私有化退市面臨著代價(jià)高、程序繁雜、回歸A股困難以及潛在訴訟等風(fēng)險(xiǎn)，最后建議國(guó)內(nèi)應(yīng)適時(shí)推出國(guó)際板，完善主板、創(chuàng)業(yè)板雙向退市機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)理性上市融資和私有化退市。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者總結(jié)的私有化動(dòng)因主要包括改善控制結(jié)構(gòu)、防范敵意收購(gòu)、追求稅負(fù)節(jié)約、長(zhǎng)期戰(zhàn)略調(diào)整、減少自由現(xiàn)金流、利用公司市場(chǎng)價(jià)格低于其實(shí)際價(jià)值的機(jī)會(huì)、股價(jià)估值過低、戰(zhàn)略重組等。但由于相對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)而言，國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展早，私有化退市的機(jī)制成熟，因而國(guó)外的相關(guān)研究成果并不能直接套用到國(guó)內(nèi)。并且由于研究視角、研究對(duì)象、研究期間和研究方法的不同，上述私有化動(dòng)因并不一定適用于中概股的私有化退市。因此，有必要對(duì)中概股私有化退市問題做出進(jìn)一步的探索。本文將采用案例分析方法，對(duì)我國(guó)中概股2011年來發(fā)生的四起私有化案例進(jìn)行研究，分析我國(guó)中概股私有化的主要?jiǎng)右颉?/p>

三、2011年以來中概股退市案例分析

本文在已私有化成功的中概股中挑出典型案例，在其私有化退市的主要原因基礎(chǔ)上， 將這些案例背后成因總結(jié)為以下四個(gè)方面：

1.國(guó)外資本市場(chǎng)普遍估值較低

除去在國(guó)外資本市場(chǎng)上市空間廣、效率高等優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)存在文化差異；國(guó)外資本市場(chǎng)不能詳盡的了解中概股在中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)；中概股多次被紕漏出財(cái)務(wù)做假的現(xiàn)象等幾點(diǎn)劣勢(shì)直接造成了中概股在國(guó)外資本市場(chǎng)估值低的現(xiàn)象。因此，中概股在國(guó)外市場(chǎng)股價(jià)低迷，失去融資能力，使企業(yè)發(fā)展受限于股價(jià)，從而選擇私有化。

酒店業(yè)在納斯達(dá)克的第一股——如家，便深陷股價(jià)低估的泥潭。2006年，如家赴美上市，在登陸納斯達(dá)克的10年里，盡管它的酒店數(shù)量從上市之初的82家膨脹至私有化前夕的2787家，但美國(guó)市場(chǎng)對(duì)其表現(xiàn)并不滿意，停留在低價(jià)酒店市場(chǎng)的擴(kuò)張沒能拉高股價(jià)。盡管私有化前夕的10余年，如家在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，但是海外的投資者并不了解中國(guó)市場(chǎng)的情況，也不能完全感受中國(guó)企業(yè)的快速發(fā)展，使如家在美股市值被低估。2015年末，如家成為首旅的全資子公司并從納斯達(dá)克退市對(duì)如家來說也未嘗不是一個(gè)好歸宿。

2.抵制美國(guó)機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的做空模式理論上是先在高位向交易所借貨賣出，而后發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，披露目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)問題，造成股市恐慌、企業(yè)股價(jià)下跌，再在低位買進(jìn)歸還，以賺取超高的差額。2010——2011年，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水公司、香櫞投資等一起向中概股發(fā)起攻擊，一年多的時(shí)間里做空了46家在美上市的中國(guó)公司。

例如公眾較為熟悉的分眾傳媒，2011年11月21日，渾水公司針對(duì)分眾傳媒發(fā)布第一篇做空?qǐng)?bào)告，分眾傳媒當(dāng)日開盤股價(jià)跌至前一交易日收盤價(jià)的50%，而后渾水又發(fā)布四次做空?qǐng)?bào)告，截至2012年8月13日，分眾傳媒宣布私有化前，其前30個(gè)交易日的平均交易價(jià)格約為每ADS（存托憑證）20美元，因做空而帶來的估值明顯偏低以及為應(yīng)對(duì)做空?qǐng)?bào)告而花費(fèi)的大量人力、物力、財(cái)力直接促進(jìn)了分眾傳媒宣布私有化的腳步。

3.企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型

上市公司基于戰(zhàn)略調(diào)整的意圖，需要對(duì)企業(yè)已有的資源進(jìn)行整合、對(duì)企業(yè)的現(xiàn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重整，但是上市會(huì)束縛企業(yè)的這些調(diào)整，并且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，還有可能長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)盈利情況不佳甚至為負(fù)，這些較大的不確定性，加上嚴(yán)苛的上市公司管理制度，都會(huì)讓上市公司的轉(zhuǎn)型帶來巨大的壓力。

中概股企業(yè)在面臨戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)也會(huì)選擇私有化的道路，國(guó)內(nèi)B2C 電商第一股麥考林于2016年6月14日晚間發(fā)布公告稱，公司在外流通股將被完全收購(gòu)，完成私有化，并從納斯達(dá)克退市。早在阿里巴巴之前，麥考林曾是國(guó)內(nèi)電子商務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍人物，并在2010年在納斯達(dá)克上市，發(fā)展如日中天，但隨著科技創(chuàng)新的沖擊已經(jīng)國(guó)內(nèi)電子商務(wù)力量的日益壯大，麥考林的主營(yíng)業(yè)務(wù)服裝、首飾、家具等遭受了重大的沖擊，以致2013年第四季度虧損嚴(yán)重。于是昔日電商第一股開始選擇轉(zhuǎn)型之路，向健康美業(yè)發(fā)展，但是即使轉(zhuǎn)型的成效明顯，美股依然反應(yīng)不佳，于是，麥考林也決定效仿私有化前輩，擺脫上市束縛，私有化以專心進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，發(fā)展新興業(yè)務(wù)。

4.政策支持回歸后再上市

2015年6 月，工信部發(fā)布的《關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）外資股比限制的通告》 與國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)2015年12月9日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議時(shí)通過的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用（中華人民共和國(guó)證券法）有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。 這兩個(gè)極具前瞻性的政策出臺(tái)，加之巨人網(wǎng)絡(luò)等回歸的造富效應(yīng)，像一顆深水炸彈引爆在中概股的艱難前行的環(huán)境之中，勾起中概股“回家”的欲望。

2015年10月9日，停牌中的世紀(jì)游輪宣布，已于巨人網(wǎng)絡(luò)實(shí)際控制人簽訂《重大資源重組意向框架協(xié)議》，擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買巨人網(wǎng)絡(luò)全部股權(quán)，自此巨人網(wǎng)絡(luò)借殼上市塵埃落定，自世紀(jì)游輪2015 年 11 月 11 日停牌至 12 月 9 日復(fù)牌，股價(jià)連續(xù)出現(xiàn) 20 個(gè)漲停，股價(jià)由停牌前的31.65 元一路攀上 212.94 元的峰值，增長(zhǎng)了 6.7 倍，最高市值高達(dá)千億。2016年5月5日，巨人網(wǎng)絡(luò)推出《征途手機(jī)版》針對(duì)核心玩家啟動(dòng)小規(guī)模安卓測(cè)試，巨人網(wǎng)絡(luò)殼公司世紀(jì)游輪的股價(jià)就應(yīng)聲大漲，截止5日收盤，總體漲幅超過9%。巨人網(wǎng)絡(luò)案例的成功，發(fā)生于股市還處于核準(zhǔn)制上市之時(shí)，都尚且取得如此耀眼的成績(jī)，核準(zhǔn)制的到來更加給回歸企業(yè)注入信心。

通過上述四起中概股私有化案例不難看出，我國(guó)中概股企業(yè)私有化的成因有如下幾點(diǎn)：國(guó)外資本市場(chǎng)普遍估值較低，以致上市身份失去融資價(jià)值；抵制美國(guó)做空機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險(xiǎn)，防止股票大幅度縮水；企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型，上市身份束縛企業(yè)靈活轉(zhuǎn)型；中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展良好、政策支持回歸后再上市，國(guó)外上市身份吸引力不在。

四、結(jié)論

私有化退市大勢(shì)所趨。如果繼續(xù)維持上市公司身份不再符合企業(yè)的發(fā)展需要，那么私有化處理相對(duì)更能體現(xiàn)企業(yè)的根本利益。私有化退市可以有效地?cái)[脫股價(jià)低迷，防范惡意收購(gòu)，增加股東財(cái)富；同時(shí)，還可以擺脫上市公司身份的束縛，進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整；擺脫在股票市場(chǎng)市場(chǎng)融資能力的衰退，再加之國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)良好，通過私有化以便以后重新上市，必然是中概股日后的一大趨勢(shì)。

私有化退市存在風(fēng)險(xiǎn)。私有化過程面臨著程序繁雜、成本高昂、潛在訴訟等風(fēng)險(xiǎn)，而且私有化完成后能否再次上市存在著很大的不確定性。故上市公司私有化不但要結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況，還要注重時(shí)機(jī)選擇。因此，企業(yè)應(yīng)正確看待私有化退市問題，要根據(jù)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)環(huán)境，結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展階段，謹(jǐn)慎決策是否私有化，既不要害怕私有化退市，也不要盲目跟風(fēng)。

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