利率下行空間變得有限

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利率下行空間變得有限

李慧勇

申萬(wàn)宏源證券研究所董事總經(jīng)理

資金外流可能對(duì)利率產(chǎn)生向上壓力

影響2016年中國(guó)利率走勢(shì)的因素主要有三個(gè)：一是常規(guī)變量，即增長(zhǎng)物價(jià)以及宏觀政策；二是資本流動(dòng)；三是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?？傮w上看，2016年利率環(huán)境可能沒(méi)有2015年那么寬松，格局是總體下行，但空間有限，波動(dòng)會(huì)明顯加大。

從利率和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系看利率呈現(xiàn)明顯的順周期特征。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行階段，一方面是因?yàn)橥顿Y回報(bào)率降低，投資需求下降，資金價(jià)格下降，另一方面國(guó)家為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，往往實(shí)施寬松的貨幣政策，通過(guò)下調(diào)基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。兩方面都使得利率下行。2008年之后全球范圍內(nèi)都出現(xiàn)了利率下行的趨勢(shì)，有7個(gè)經(jīng)濟(jì)體甚至出現(xiàn)了負(fù)利率，最主要的原因就是全球經(jīng)濟(jì)下行，各國(guó)不得不通過(guò)量化寬松來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)這一輪降息周期開(kāi)始于2014年11月，到目前為止已經(jīng)降息6次，一年期存款利率從3%下降到1.5%，下降了150個(gè)BP，比2002年的低點(diǎn)還低48個(gè)BP。同期作為市場(chǎng)利率代表的十年期國(guó)債收益率從3.65%下降到了2015年底的2.82%，下降了83個(gè)BP，已經(jīng)跌破2008年的低點(diǎn)。2015年基準(zhǔn)利率基本上保持了兩個(gè)月下調(diào)25個(gè)BP的頻率，這么短的時(shí)間內(nèi)利率下調(diào)這么多在中國(guó)歷史上非常罕見(jiàn)。

一方面是中國(guó)利率已經(jīng)下降到歷史低點(diǎn)，另一方面中國(guó)公布2月CPI上漲2.3%，也增加了人們對(duì)于通貨膨脹的擔(dān)心，利率是否還要下調(diào)，市場(chǎng)產(chǎn)生了較大分歧。實(shí)際上，是否降息既取決于有沒(méi)有空間，更取決于是否有必要。與大多數(shù)國(guó)家相比，中國(guó)現(xiàn)在基準(zhǔn)利率仍然有1.5%，仍然有降息空間。2016年全球經(jīng)濟(jì)疲弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，CPI回升更多是食品尤其是鮮菜等季節(jié)性食品價(jià)格上漲所致，反映工業(yè)企業(yè)供求的PPI仍在下跌，這決定了仍需要通過(guò)降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，仍然有降息的必要。我們預(yù)計(jì)2016年仍然有一到兩次降息的可能，這將引導(dǎo)市場(chǎng)利率繼續(xù)下行。

國(guó)內(nèi)利率還會(huì)受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響。在其他因素不變的情況下，資金流出會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率上行。2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息以及人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致的資金外流都可能對(duì)利率產(chǎn)生向上的壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)加息意味著全球流動(dòng)性龍頭的收緊，對(duì)全球尤其是新興市場(chǎng)的流動(dòng)性將產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。預(yù)計(jì)2016年新興經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)受困于大宗商品下跌、過(guò)剩產(chǎn)能去化、政治動(dòng)蕩等多重因素的影響，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速將面臨進(jìn)一步下滑。在這樣的大環(huán)境下，跨境資本從高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì)將進(jìn)一步加劇，這將使得新興市場(chǎng)包括中國(guó)的流動(dòng)性面臨負(fù)面沖擊。

供給側(cè)改革的推進(jìn)會(huì)使得過(guò)去隱性的債務(wù)違約顯性化，可能會(huì)使得利率出現(xiàn)階段性上行。受經(jīng)濟(jì)不景氣、企業(yè)盈利下滑影響，2014年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)加速爆發(fā)趨勢(shì)。從監(jiān)管層近期的表態(tài)來(lái)看，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度在加大，在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，打破剛兌是大勢(shì)所趨。剛兌打破和去杠桿從長(zhǎng)期來(lái)看有助于降低偏高的利率水平，但是短期來(lái)看由于對(duì)債務(wù)違約和流動(dòng)性收緊的擔(dān)心會(huì)使得利率出現(xiàn)階段性上行，甚至不排除再次出現(xiàn)2013年那樣的流動(dòng)性緊張，利率大幅度上行的情形。

綜合分析，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，貨幣政策放松，決定了2016年利率仍將進(jìn)一步下行。但資本外流以及剛兌打破和去杠桿兩大因素的干擾可能使得利率也面臨上行的壓力。考慮到2016年國(guó)家將推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，信用風(fēng)險(xiǎn)事件可能更多發(fā)生，利率中樞總體下移的同時(shí)利率波動(dòng)可能會(huì)顯著加大。