價(jià)值信徒的A股投資長(zhǎng)期制勝之道

高基元

在業(yè)績(jī)確定性高的股票重獲關(guān)注的今天，早已有一些長(zhǎng)期堅(jiān)持價(jià)值投資的投資人獲得了豐厚的回報(bào)，讓“價(jià)值投資不適合A股市場(chǎng)”的論斷不攻自破。

2015年6月，曹名長(zhǎng)加入中歐基金，擔(dān)任價(jià)值投資策略組的負(fù)責(zé)人，目前管理一大一小兩只偏股基金。在同行紛紛“奔私”的浪潮中，曹名長(zhǎng)顯得比較特別。在過去近10年的基金經(jīng)理生涯中，他曾連續(xù)管理同一基金長(zhǎng)達(dá)9年，取得了22.44%的年化回報(bào)。

曹名長(zhǎng)的前十大重倉(cāng)股多為金融、地產(chǎn)或其他藍(lán)籌股，但第一大重倉(cāng)股一般也只是占到資產(chǎn)凈值的6%，排到第十位的重倉(cāng)股一般只有2%或3%，和其他偏股基金相比集中度明顯偏低。和留給公眾的第一印象不同，曹名長(zhǎng)大部分倉(cāng)位其實(shí)還是配置在了制造業(yè)，比例接近50%，只不過比較分散。

曹名長(zhǎng)并不排斥成長(zhǎng)投資的理念，自己的主要工作也是尋找那些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高的股票，但他仍舊將自己看做一名價(jià)值投資的信徒，不會(huì)去買那些估值偏高的股票。

《金融怪杰》作者杰克·施瓦格說(shuō)，“每個(gè)交易員都發(fā)現(xiàn)了一個(gè)對(duì)自己最有效的交易方法，并且一直在沿用此方法，而自律是被交易員們提及最多的一個(gè)詞。”曹名長(zhǎng)正是找到了最適合自己特點(diǎn)的投資方法并堅(jiān)持了下來(lái)。

對(duì)于2016年全年，曹名長(zhǎng)認(rèn)為，市場(chǎng)或呈現(xiàn)“下有底，上有頂”態(tài)勢(shì)，目前可能仍屬于底部。在一季報(bào)中，曹名長(zhǎng)寫道：“目前，市場(chǎng)估值分化明顯，或存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，低估值藍(lán)籌仍然是具有國(guó)際估值優(yōu)勢(shì)的價(jià)值洼地?！?/p>

在下文中，“周刊”指代《證券市場(chǎng)周刊》，“曹”指代曹名長(zhǎng)。

周刊：您的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)十分穩(wěn)健突出，您覺得最重要的因素是什么？

曹：我一直做的是相對(duì)收益產(chǎn)品，聽起來(lái)似乎可能會(huì)不賺錢，但長(zhǎng)期還是能取得絕對(duì)收益的，甚至收益率還比較高，但承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也比較大。

長(zhǎng)期復(fù)合收益率每年如果能夠達(dá)到百分之十幾或二十就已經(jīng)很不錯(cuò)，我的工作就是去找那些長(zhǎng)期年化回報(bào)率可能在10%以上甚至20%左右的公司。這是一種自下而上的方式，只要市場(chǎng)上有這樣的品種，我會(huì)考慮去買。

周刊：您是如何尋找的呢？盈利每年復(fù)合增長(zhǎng)20%的公司應(yīng)該是很少的。

曹：我首先會(huì)找估值比較低的，有護(hù)城河的，現(xiàn)金流還能增長(zhǎng)的標(biāo)的；一些很細(xì)分的行業(yè)龍頭可能貴的時(shí)候估值在20倍以上，便宜的時(shí)候20倍左右。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是要求業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性高，有護(hù)城河，估值不能很離譜。

我并不硬性要求公司盈利的增長(zhǎng)率達(dá)到20%，在我看來(lái)，如果一個(gè)公司的市盈率是10倍，每年盈利也能增長(zhǎng)10%，可能就是一個(gè)不錯(cuò)的標(biāo)的。

守著這些標(biāo)準(zhǔn)還是比較有挑戰(zhàn)的，比如像2015年行情火爆的時(shí)候，能夠堅(jiān)持按這些標(biāo)準(zhǔn)去做，長(zhǎng)期肯定會(huì)取得不錯(cuò)的結(jié)果。

周刊：那您如何看待近年來(lái)一些做得特別好的成長(zhǎng)類產(chǎn)品？

曹：在我看來(lái)，成長(zhǎng)投資也有技術(shù)含量很高的部分，就是要去找到最有成長(zhǎng)性的標(biāo)的。真正的成長(zhǎng)投資者，同樣也需要堅(jiān)持，不管是價(jià)值投資還是成長(zhǎng)投資，首先要認(rèn)定自己選擇的道路，然后堅(jiān)持做下去。

周刊：談到估值，學(xué)術(shù)上采用的是現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，您和您的團(tuán)隊(duì)會(huì)做十分精確的計(jì)算來(lái)決定是否介入嗎？

曹：估值的本質(zhì)確實(shí)是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但真的要按照這種方法去做精確的計(jì)算是很困難的?，F(xiàn)金流折現(xiàn)更多是作為一種思想來(lái)指導(dǎo)投資。成長(zhǎng)投資如果用現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)理解，就是認(rèn)為所買的標(biāo)的未來(lái)會(huì)創(chuàng)造出非常大的現(xiàn)金流，如果未來(lái)所有年份的現(xiàn)金流折現(xiàn)后的價(jià)值足夠大，那么即使當(dāng)前看上去沒什么業(yè)績(jī)的標(biāo)的，也是可以接受的。

回到價(jià)值投資，最初格雷厄姆提及這個(gè)概念時(shí)是十分保守的，比如說(shuō)市凈率低于1，但這樣的方法有一個(gè)問題：買到的標(biāo)的或許不是好資產(chǎn)，可能漸漸無(wú)法再產(chǎn)生現(xiàn)金流。考慮市凈率便宜的股票有一個(gè)前提，即按照現(xiàn)在的趨勢(shì)可以繼續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流。

巴菲特曾經(jīng)說(shuō)他的投資哲學(xué)85%來(lái)自格雷厄姆，15%來(lái)自費(fèi)雪，而費(fèi)雪是做成長(zhǎng)的，所以巴菲特找有護(hù)城河的企業(yè)，這種企業(yè)能夠復(fù)制目前的現(xiàn)金流，可能是慢慢增長(zhǎng)，雖然是5%、10%的增長(zhǎng)，但是一直增長(zhǎng)下去就相當(dāng)可觀。這樣的企業(yè)可能是一個(gè)行業(yè)里面的龍頭，或者所在行業(yè)供給結(jié)構(gòu)很穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)不是很激烈的，不管怎樣，它一定是能護(hù)住自己現(xiàn)金流的，如果真的是很優(yōu)秀的公司，還會(huì)不斷去尋找機(jī)會(huì)，未來(lái)現(xiàn)金流可能還會(huì)增長(zhǎng)。

對(duì)于按照上述標(biāo)準(zhǔn)選出來(lái)的好公司，按照現(xiàn)在的現(xiàn)金流和未來(lái)小幅增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，折現(xiàn)算出來(lái)即使估值合理也可以介入，不一定非要折扣很大的時(shí)候才介入，因?yàn)閮?yōu)秀的公司以后會(huì)創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流。簡(jiǎn)而言之，估值需要結(jié)合公司的質(zhì)地來(lái)看。

周刊：A股很少有市盈率在10倍左右的股票，您可以容忍的最高市盈率倍數(shù)是多少？

曹：估值的衡量指標(biāo)有很多，市盈率不是絕對(duì)的衡量指標(biāo)。如果真要說(shuō)市盈率，我可能很少買40倍以上的標(biāo)的，除非是處于轉(zhuǎn)折期的周期行業(yè)。我一般只考慮動(dòng)態(tài)市盈率在30倍以下的股票。

一般市盈率相對(duì)較高的股票不會(huì)在我的前十大重倉(cāng)股中，這些股票大多都是中小市值的公司，我考察時(shí)更看重peg指標(biāo)，未來(lái)幾年的peg也要比較平滑，不能一年低一年高。

周刊：關(guān)于交易方面，您能否更詳細(xì)地分享一下，選好一只股票后，如果價(jià)格合理，您會(huì)怎么建倉(cāng)，比如買多少？對(duì)于已經(jīng)持有的股票又是如何管理的？

曹：首先還是看性價(jià)比，如果公司的質(zhì)地很好，估值也不高，可能我就會(huì)稍微多介入一點(diǎn)。其次需要時(shí)間驗(yàn)證，一般最開始建倉(cāng)時(shí)，我不會(huì)一下子持有很多。對(duì)于一家公司，時(shí)間長(zhǎng)了以后獲得的信息也越來(lái)越多，判斷也越來(lái)越準(zhǔn)確，有的股票需要跟蹤很長(zhǎng)時(shí)間。如果確實(shí)是一個(gè)很好的公司，我配置的比例會(huì)逐步提高。

我會(huì)找很多不同的細(xì)分行業(yè)，好的公司都可能去持有，我認(rèn)為這種組合的風(fēng)險(xiǎn)比集中持有幾個(gè)股票的要小。

對(duì)于如何管理的問題。首先我不做指數(shù)擇時(shí)來(lái)進(jìn)行大的倉(cāng)位調(diào)整，因?yàn)檫@樣可能增加犯錯(cuò)的概率，而且本身我做的就是相對(duì)收益產(chǎn)品，即便短期會(huì)有回撤，但長(zhǎng)期來(lái)看還是大概率超過基準(zhǔn)的，所以我把精力主要放在尋找性價(jià)比好的股票上面。

至于何時(shí)賣出股票，一般情況下我會(huì)不停地去看自己的持倉(cāng)，哪一只股票現(xiàn)在的性價(jià)比相對(duì)下降了？就算基本面沒有變化，但如果不如新的標(biāo)的性價(jià)比高，可能就會(huì)被替代掉；哪一只股票經(jīng)過一段時(shí)間被發(fā)現(xiàn)不像原來(lái)認(rèn)為的那么好，或者基本面達(dá)不到預(yù)期，這樣的股票也會(huì)被剔出；再一種就是買的時(shí)候是被低估的，有一定安全邊際，但后來(lái)股價(jià)上漲，它的估值已經(jīng)不低了，這個(gè)時(shí)候即使沒有新的品種替代，也會(huì)賣出。

周刊：可否總結(jié)一下您印象最深的不成功案例？

曹：在2009年到2011年間，我一直持有著一只風(fēng)電設(shè)備股票，但在2011年一季報(bào)發(fā)布后，我選擇了退出，問題出在行業(yè)上。風(fēng)電是一個(gè)典型的新興行業(yè)，跟光伏有些類似，沒有壁壘，發(fā)展速度很快。此前幾年，甚至達(dá)到百分之百的增長(zhǎng)，但是后來(lái)就慢慢降速了，而且因?yàn)樾逻M(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)太多，價(jià)格戰(zhàn)打得特別厲害。

我們復(fù)盤總結(jié)，選擇好的公司、有競(jìng)爭(zhēng)力的公司是對(duì)的，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也不能特別的激烈，尤其是沒有壁壘的行業(yè)。

金融類股票是比較難估值的，它的估值一直在下降。盡管我在金融行業(yè)的投資是盈利的，但是回報(bào)不如其業(yè)績(jī)，因?yàn)楣乐迪陆盗瞬簧?，這也是一個(gè)教訓(xùn)。

周刊：您主要是自下而上選股，在行業(yè)配置上您會(huì)不會(huì)也有自上而下的考慮？剛才聽您提到也會(huì)配置周期行業(yè)的股票。

曹：對(duì)同一個(gè)行業(yè)的配置，我一般最多不超過20個(gè)點(diǎn)。對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)的介入會(huì)比較少，因?yàn)檫@類公司未來(lái)現(xiàn)金流的保證相對(duì)困難，投資人無(wú)法知道公司能賺多少錢。我選擇的標(biāo)的一般業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定。不過，我也會(huì)考慮配一小部分倉(cāng)位給景氣行業(yè)，例如2015年我在低位布局了一些養(yǎng)殖畜牧業(yè)的標(biāo)的股票。這個(gè)行業(yè)切合了農(nóng)業(yè)規(guī)模化的趨勢(shì)，目前主要還是小散養(yǎng)殖，慢慢都會(huì)集中到這些大的企業(yè)，所以量可能會(huì)上來(lái)，然后又契合了價(jià)升的周期。

周刊：我們前一陣子的一篇封面文章就叫做《尋找確定性投資之養(yǎng)殖業(yè)的春天》，就在養(yǎng)殖股這波明顯的上漲之前。

曹：是的，市場(chǎng)在越是不景氣的時(shí)候，越是希望尋找確定性。牛市當(dāng)中，市場(chǎng)更關(guān)注有想象空間的股票，但轉(zhuǎn)化步驟很多，不確定性很大。市場(chǎng)不景氣的時(shí)候，安全性、確定性會(huì)更被投資人看重。我所理解的價(jià)值投資，也是追求確定性，至少是相對(duì)確定性，市場(chǎng)不好的時(shí)候，價(jià)值投資是能夠取得超額收益的。