問道“賣債難”

魏楓凌

信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)使一級(jí)市場體會(huì)到了一債難賣的苦惱，賣方和買方都有一肚子苦水，對(duì)此困境，市場又有何解？

“現(xiàn)在信用債難賣啊”。一位券商固定收益銷售總監(jiān)對(duì)《證券市場周刊》記者吐槽道。實(shí)際上，這是債務(wù)資本市場從業(yè)者們最近普遍的苦惱。市場從“一債難求”到“一債難賣”，只用了兩個(gè)多月時(shí)間，信用和利率的分化在一級(jí)市場也比在二級(jí)市場要明顯得多。

2012年以來，為了解決“融資難、融資貴”的問題，債券市場監(jiān)管部門通過品種創(chuàng)新納入了更多的中小民營企業(yè)發(fā)行人。2015年，交易商協(xié)會(huì)、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)又相繼進(jìn)一步降低了各自監(jiān)管范圍內(nèi)債券發(fā)行的門檻，帶來了債券發(fā)行的繁榮，即便如此也滿足不了旺盛的需求，收益率也接連下降，5年AA級(jí)企業(yè)債收益率已經(jīng)從7.6%降至4.5%，“融資貴”的問題明顯緩解。但2016年上半年以來，數(shù)起信用事件嚴(yán)重打擊了市場的信心，雖然二級(jí)市場上信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還沒有大幅飆升，但是一級(jí)市場率先感到寒意，出現(xiàn)了大面積的發(fā)行延遲和取消。

債券發(fā)行已經(jīng)成為企業(yè)融資的主要渠道，民間固定資產(chǎn)投資在2016年大幅度下降，缺乏了債券融資支撐的投資恐怕將雪上加霜。財(cái)政政策穩(wěn)增長原本就有“擠出效應(yīng)”，如果不能恢復(fù)企業(yè)正常的債務(wù)融資，將對(duì)未來的固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成很大的下行壓力。

如果信用環(huán)境在短期內(nèi)難有改善，市場又能有什么應(yīng)對(duì)措施呢？賣債方在努力探索新的業(yè)務(wù)模式，一部分買方也可以借機(jī)沙中淘金，具備強(qiáng)大信用研究能力的投資者可以獲得超額收益。此外，信用市場的制度約束仍有待加強(qiáng)，為買賣雙方提供更合理的正面和負(fù)面激勵(lì)。

賣債難，誰賣誰知道

3-4月，地方政府債券大規(guī)模發(fā)行，更加襯托出企業(yè)債券融資的低迷。人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，主要受近期債券市場違約增多、企業(yè)推遲發(fā)債影響，4月份各類企業(yè)債券凈融資2096億元，比上月少5094億元。其中，公司信用類債券發(fā)行最為清淡，企業(yè)債券發(fā)行785億元，項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行僅有10億元，按券種分的中票以及按發(fā)行人主體分的央企發(fā)行的信用債普遍被認(rèn)為質(zhì)量較佳，連這些也紛紛延遲發(fā)行。

民營企業(yè)債就更不用說了。一位券商資本市場部負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場周刊》記者表示，民營非上市公司發(fā)行的債券尤其難賣?！拔覀兣龅竭^的情況中，哪怕作為民營上市公司控股股東發(fā)債，由該上市公司擔(dān)保，市場的接受度依然不高。”該人士對(duì)記者說。而上市公司發(fā)債，由于在信息披露和股權(quán)質(zhì)押等方面做得更到位，能夠降低投資者的疑慮。

央行對(duì)4月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)解釋指出，地方政府通過發(fā)行債券獲得的融資很大程度上也是用來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。但是4月份商業(yè)銀行新增存款同樣隨著新增貸款下降，這顯示地方政府發(fā)債融資款項(xiàng)后轉(zhuǎn)為了財(cái)政存款，并沒有用于投資和信用擴(kuò)張。無論是出于中央政府的窗口指導(dǎo)還是地方政府自發(fā)行為，地方政府債發(fā)行在最近對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度是比較弱的。

緊張到什么程度？前述券商資本市場部負(fù)責(zé)人對(duì)本刊記者介紹稱，一般來說，取消發(fā)行有兩種情況，一是市場要求更高的利率以彌補(bǔ)信用風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候發(fā)行人如果覺得成本不能接受就選擇取消?！安贿^現(xiàn)在有一些發(fā)行人，就是主動(dòng)提高一些利率，也發(fā)不出去債券，市場詢量反饋回來的認(rèn)購意愿太低，都不足以募滿額度?！痹撊耸糠Q。

也有買方人士認(rèn)為現(xiàn)在收益率并不是最主要的考慮因素。一股份制銀行資產(chǎn)管理部人士表示：“年初也就只要求4.8%-5.2%的收益率，現(xiàn)在更應(yīng)該理性看待收益率下降，對(duì)于債券和資金池委托外部投資管理采取隨行就市的態(tài)度?！边@一收益率相當(dāng)于7年期AA級(jí)企業(yè)債當(dāng)中票息偏高的債券，由此也可以看出銀行投資的底線。

中小企業(yè)私募債即便就是給出高息也無人問津。在2012年，中小企業(yè)私募債曾經(jīng)作為債券市場創(chuàng)新品種幫助通過貸款和主要債券品種難以融資的企業(yè)募集資金，雖然期限短，但是一度利率能高達(dá)12%，算上中介費(fèi)用可以達(dá)到15%?，F(xiàn)在來看，投資者的認(rèn)可度已經(jīng)逐漸下降，特別是經(jīng)過2015年中小企業(yè)私募債違約頻發(fā)，這一品種的發(fā)展也后繼乏力。“2013年發(fā)了很多期限為2+1的債券，現(xiàn)在到了償付高峰期，而且之前也有很多債券通過回售提前兌付，存量已經(jīng)不多了，該領(lǐng)域后續(xù)發(fā)展前景也不太看好?！痹撊耸恐赋觥?/p>

此前，一級(jí)市場曾經(jīng)出現(xiàn)搶購新券的情況，但是現(xiàn)在大部分的投資者都變得“挑三揀四”?！皷|北和云貴等政府財(cái)政實(shí)力較弱的地區(qū)哪怕由政府信用擔(dān)保也不買，‘兩高一剩行業(yè)的企業(yè)發(fā)行的債券不買，期限太長的不買，還有財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份，如果地級(jí)市存量債務(wù)偏高，投資者也不買。”這位感嘆“賣債難”的券商人士指出。“甚至很多投資者還會(huì)要求發(fā)行人是所處細(xì)分行業(yè)內(nèi)的頂尖企業(yè)?！?/p>

一級(jí)市場“賣債難”還帶來了一個(gè)尷尬的情況，就是需求不足向二級(jí)市場傳染，流動(dòng)性下降伴隨著個(gè)別的低價(jià)成交出現(xiàn)，盡管目前中債估值還沒有大幅調(diào)整，但是，之前在利率下行階段搶券的投資者承擔(dān)著較大的未來賬面虧損的壓力。

買債也須三思

市場的需求是憑空消失了嗎？恐怕并不是這么簡單。輿論談?wù)摗百Y產(chǎn)荒”至今才不過半年的時(shí)間，實(shí)際上，現(xiàn)在兼具安全性和一定收益率的資產(chǎn)更為稀缺，剛剛火起來的商品期貨交易又被“十二道金牌”給按下去了，市場對(duì)黃金重拾興趣反而說明“資產(chǎn)荒”依然存在。而在這半年時(shí)間，并不足以給宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面帶來很顯著的變化，投資者之所以擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)從而不敢買債，關(guān)鍵在于公司治理和信息披露的“地雷”爆炸得越來越多。

半年時(shí)間，足夠發(fā)行人公司因?yàn)閮?nèi)部治理原因變得天翻地覆，并且引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的普遍下降。

外部信用評(píng)級(jí)起不到預(yù)警作用，在信用風(fēng)險(xiǎn)上升階段，不僅會(huì)讓既有的持倉風(fēng)險(xiǎn)加大，也會(huì)讓一級(jí)市場投資者在拿券時(shí)有所顧慮。另一位券商固定收益自營人士對(duì)《證券市場周刊》記者指出，由于企業(yè)內(nèi)部治理不規(guī)范和信息披露的不及時(shí)，發(fā)生重大信用事件之后往往會(huì)跟隨一次性的大幅度評(píng)級(jí)下調(diào)。

“就和股票下跌途中有充分換手分?jǐn)偺潛p一樣，債券違約前要是隨著信息及時(shí)充分披露，漸次地下調(diào)評(píng)級(jí)，也可以讓不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入場分?jǐn)倱p失。但是比如說，發(fā)行出來是AAA，某天一披露就是股東已經(jīng)完成了資產(chǎn)置換或者是違規(guī)使用資金這種嚴(yán)重影響償付能力的事情，一次性就下調(diào)三四個(gè)級(jí)距，伴隨的損失對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來說是承受不了的。而且從高評(píng)級(jí)下調(diào)至AA以下的話，我們就不能再持有了，這時(shí)候一般來說流動(dòng)性也會(huì)下降，處置起來會(huì)很麻煩?！痹撊套誀I人士指出。

債券承銷機(jī)構(gòu)對(duì)此也有同感。前述券商資本市場部負(fù)責(zé)人指出，如果碰到發(fā)行人募集資金的使用方向與說明不一致，特別是挪用資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，或者是違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，這些在股市也會(huì)發(fā)生的事情，其不良后果往往不被重視，但是在債券市場就會(huì)體現(xiàn)出來。

固定收益會(huì)給人枯燥嚴(yán)肅的第一印象，但其實(shí)從業(yè)人員比股票和期貨等其他市場似乎普遍更具樂觀精神。早幾年入市的賣債人對(duì)2013年“錢荒”之后一級(jí)市場的分外冷清會(huì)刻骨銘心，當(dāng)時(shí)賣不出債券于是編段子和吟詩作畫來調(diào)侃市場的才子才女比比皆是。有交易員用“灑向人間都是愛，加個(gè)BP賣不賣?！眮硇稳菔袥r不佳中買方對(duì)哪怕一個(gè)BP也錙銖必較地和交易對(duì)手砍價(jià)的場景。還有買方用“娛樂化”的程度來判斷債市情緒是否觸底，是否可以入場。

這次的“賣債難”和上次又有什么不一樣呢？該券商資本市場部負(fù)責(zé)人指出，當(dāng)時(shí)如果機(jī)構(gòu)有流動(dòng)性頭寸，還是會(huì)買的，信用市場受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染，負(fù)面影響主要是體現(xiàn)在加點(diǎn)定價(jià)上，而且對(duì)后市的預(yù)期也會(huì)隨著流動(dòng)性好轉(zhuǎn)而改變?！暗沁@次是信用風(fēng)險(xiǎn)本身的暴露，很難說是一個(gè)短期的現(xiàn)象。”

由于債券市場依然非常依賴外部評(píng)級(jí)，當(dāng)投資者對(duì)外部評(píng)級(jí)不信任，而自己又沒有很好的解決辦法時(shí)，只好暫且觀望?！斑@體現(xiàn)出全市場很強(qiáng)的一致性，好的時(shí)候一擁而上，一有風(fēng)吹草動(dòng)就一哄而散，信用債真正的價(jià)值被忽略了?！?前述券商資本市場部負(fù)責(zé)人直言不諱地指出，“現(xiàn)在監(jiān)管層對(duì)于募集前盡職調(diào)查沒有很嚴(yán)格的監(jiān)督，信息披露也抓得不緊，比較普遍的是，債券承銷機(jī)構(gòu)一兩周就完成一次盡調(diào)，做新三板項(xiàng)目還會(huì)有一個(gè)多月呢。債券投資者對(duì)于募集說明書其實(shí)也不是很重視，基本上還是看評(píng)級(jí)和企業(yè)所有制性質(zhì)。”

怎么才能把債賣出去？

為了把信用債賣出去，機(jī)構(gòu)們也是拼了。

從投資者結(jié)構(gòu)的演變來說，現(xiàn)在比起2013年“錢荒”之后的一級(jí)市場也不是完全沒有機(jī)會(huì)，由于這幾年隨著市場培育出了更多的高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，加上央行對(duì)外開放中國債券市場，信用債市場體現(xiàn)出了分層的特征，這使得一部分企業(yè)資質(zhì)好的高收益?zhèn)嬖谛枨蟆＿@就有賴于賣方加強(qiáng)對(duì)這部分投資者的定向營銷。前述券商固定收益銷售總監(jiān)認(rèn)為，得益于這方面的工作，現(xiàn)在比“錢荒”后全市場幾乎沒有資金頭寸的情況還是要好一些。

什么樣的投資者會(huì)偏愛高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的債券呢？數(shù)位固定收益銷售負(fù)責(zé)人均指出，一些債券私募基金和外資機(jī)構(gòu)憑借著比較高的買方信用研究水平，能夠沙中淘金?！拔覀円部吹竭^有的買方機(jī)構(gòu)甚至愿意為了一只債自己去發(fā)行人公司和董事長交流，比賣方調(diào)研還要勤勉?！鼻笆鋈藤Y本市場部負(fù)責(zé)人很佩服地說。

國內(nèi)債券市場依然是趨勢(shì)投資為主，在牛市中“爛債”也有持有收益，熊市中優(yōu)質(zhì)債券卻不能脫穎而出。不過，據(jù)本刊記者了解，早已有北京頂級(jí)債券私募將基于基本面擇券的信用利差策略視為獲取超額收益的方法之一。

由于發(fā)行人企業(yè)遍布全國各地，另一個(gè)做法是券商聯(lián)合城商行等區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)，“組團(tuán)”賣債，尤其是前述所處地域不太被外地投資者“看好”的，可以采取這種模式。前述券商資本市場部負(fù)責(zé)人介紹稱，券商可以將一部分承銷工作分給發(fā)行人所在城市的城商行?！俺巧绦袑?duì)本地企業(yè)更了解，有助于推銷，他們自己也參與認(rèn)購，本身就減小了發(fā)行壓力，而且通過聯(lián)合承銷還能獲得一部分的中間業(yè)務(wù)收入，這是城商行比較看中的。我們現(xiàn)在就在嘗試這種模式?！?/p>

據(jù)悉，有一些具備資金實(shí)力的賣方機(jī)構(gòu)，可以在一級(jí)市場發(fā)行后通過類似于買斷式回購的方式，在保持投行業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)防火墻前提下，以占用自有資金為代價(jià)鎖定無風(fēng)險(xiǎn)利差，幫助買方機(jī)構(gòu)渡過頭寸難關(guān)。這也是一種通過“增值服務(wù)”促進(jìn)一級(jí)市場發(fā)行的方式，對(duì)于擔(dān)心一級(jí)市場買入后旋即遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)和賬面浮虧的機(jī)構(gòu)來說，也會(huì)有一些吸引力。

對(duì)于私募債券，發(fā)行人根據(jù)投資者的要求增加一些更靈活的條款，保護(hù)投資者權(quán)利，適當(dāng)?shù)乜s短期限，也可以增加需求。這也促使不少發(fā)行人采取私募發(fā)行的方式，同時(shí)規(guī)避凈資產(chǎn)限制。

如果賣方再各顯神通也不能把債券賣出去，那么買方會(huì)在等待什么樣的信號(hào)以確定信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放程度呢？從目前債券投資依賴于外部評(píng)級(jí)的情況來看，在發(fā)行的時(shí)候就先通過評(píng)級(jí)擠水分來實(shí)現(xiàn)更加審慎的定價(jià)，或許會(huì)吸引投資者入場。

光大證券統(tǒng)計(jì)指出，債券推遲評(píng)級(jí)主要發(fā)生在二季度，尤其是5月和6月是信用債評(píng)級(jí)調(diào)整的高峰時(shí)期。從2015年1月1日以來延遲評(píng)級(jí)的965只債券中，城投債占比高達(dá)78%，這與城投公司等待政府下達(dá)補(bǔ)貼文件才能確認(rèn)應(yīng)收賬款中的補(bǔ)貼收入延遲發(fā)布財(cái)報(bào)有關(guān)。

從評(píng)級(jí)調(diào)整的對(duì)比情況看，推遲評(píng)級(jí)的個(gè)券，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率相較于未推遲評(píng)級(jí)的個(gè)券顯著上升，由2.1%上升至2.8%;推遲評(píng)級(jí)的個(gè)券，評(píng)級(jí)上調(diào)的概率相較于未推遲評(píng)級(jí)的個(gè)券顯著下滑，由10.5%大幅縮減至4.2%。也就是說，推遲評(píng)級(jí)使其被下調(diào)的概率提高了33.3%，使其被上調(diào)的概率降低了60%。經(jīng)歷過二季度的評(píng)級(jí)延遲和調(diào)整高峰釋放降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，或會(huì)帶來一波買盤。

但收益率因素在一級(jí)市場真的已經(jīng)退居其次了嗎？面對(duì)這種賣債難的情況，一位資深券商固定收益部負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場周刊》記者淡定地指出，經(jīng)歷了長達(dá)兩年的債券牛市，絕對(duì)和相對(duì)利率都在歷史低位，發(fā)行人企業(yè)的預(yù)期估計(jì)也得調(diào)一調(diào)了?！艾F(xiàn)在并不是沒有融資需求，一方面仍有大量的借新還舊的滾動(dòng)融資，另外經(jīng)濟(jì)刺激政策是有的，投資對(duì)應(yīng)的融資需求也存在。現(xiàn)在企業(yè)不愿意發(fā)債，一旦未來對(duì)利率的再下不去，反而會(huì)給增加一級(jí)市場的集中供給壓力，企業(yè)晚發(fā)行還不如趁現(xiàn)在發(fā)。”

“債市有一句老話，沒有賣不出去的債券，只有給不到位的價(jià)格。”這位經(jīng)歷幾輪市場牛熊的負(fù)責(zé)人說。