• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    QFII持股與上市公司績效的相關(guān)性研究——基于2009~2011 年QFII 持股上市公司數(shù)據(jù)的實證分析

    2013-08-07 08:59:18方聞千劉振彪
    關(guān)鍵詞:因變量回歸方程比例

    王 雄,方聞千,劉振彪

    (1.中南大學商學院, 湖南 長沙 410083;2.復旦大學經(jīng)濟學院, 上海 200433)

    一、引 言

    經(jīng)過近20 年的發(fā)展,我國的證券市場無論是在規(guī)模、層次,還是在功能、效率等方面,都有了顯著的提升, 并且成為了全亞洲最具發(fā)展?jié)摿Φ淖C券市場之一。但是,我國證券市場上機構(gòu)投資者所占比重以及參與程度遠不如西方發(fā)達國家成熟的金融市場,這嚴重制約了我國證券市場的進一步發(fā)展。 自2001年起,學術(shù)界與實務(wù)界相關(guān)專家、學者開始陸續(xù)向政府建言盡快引入合格境外機構(gòu)投資者制度, 以彌補國內(nèi)機構(gòu)投資者角色的缺失。 由于我國的資本與金融項目尚未完全開放,QFII 作為一種暫時性的安排,指的是獲取了相應(yīng)審批資格的境外投資機構(gòu),通過特定渠道,匯入限定額度的外匯資金,并轉(zhuǎn)化為當?shù)刎泿?,最終投資于我國的證券市場,其獲取的資本利得等相關(guān)收益經(jīng)審批后能夠匯出的一種投資制度安排。 隨著QFII 的不斷發(fā)展與完善,已經(jīng)逐步發(fā)展成為我國證券市場的重要投資者, 持股市值不斷增加。 QFII 對我國證券市場的積極參與,有利于利率市場化及匯率形成機制改革, 有利于擴大我國資本市場開放水平, 也有利于推進人民幣資本項目自由兌換、 健全境外人民幣回流機制, 推動人民幣國際化。 同時,QFII 通過持有上市公司股份,對上市公司提高公司治理水平以及績效水平也起到了很大的作用。

    就國內(nèi)外的相關(guān)研究現(xiàn)狀而言,QFII 持股與上市公司績效的相關(guān)性研究仍是一個較新的課題,而大多數(shù)的研究集中于一般機構(gòu)投資者持股對上市公司績效的影響。 基于Pound(1988)對機構(gòu)投資者的研究,對QFII 持股與上市公司績效的相關(guān)關(guān)系提出了三種假說:效率監(jiān)督(Efficient Monitoring)假說、利益沖突(Conflict of Interest)假說和戰(zhàn)略同盟(Strategy Alignment)假說,其中利益沖突假說和戰(zhàn)略同盟假說都支持QFII 不能通過改善公司治理來提高公司績效。 不論是在資本市場發(fā)展較為成熟的西方國家,還是兼具“新興”加“轉(zhuǎn)軌”雙重屬性的中國,理論與實證研究的結(jié)果都如Pound 的三種假說,是混合的:第一類觀點認為QFII 能夠改善公司治理水平并提升公司價值,這類觀點支持“效率監(jiān)督假說”[1-8];第二類觀點則質(zhì)疑QFII 對公司治理的改善作用,認為QFII 持股不會提升公司價值, 這類觀點支持“利益沖突假說”與“戰(zhàn)略同盟假說”[9-11]?,F(xiàn)有研究的局限性主要表現(xiàn)在:(1)現(xiàn)有的研究主要集中于一般機構(gòu)投資者,直接對QFII 持股與上市公司績效相關(guān)性的研究較少。 (2)QFII 持股比例與公司績效可能存在很強的相互影響: 一方面,QFII 持股使其卷入公司治理,可能促使公司擁有更好的業(yè)績表現(xiàn);另一方面,業(yè)績表現(xiàn)好的公司往往更容易得到QFII 的青睞,進而使得QFII 的持股比例更高。 這意味著,QFII持股比例與公司績效表現(xiàn)在一定程度上是互為因果的,這可能會導致模型存在嚴重的內(nèi)生性問題①。

    本文在已有研究的基礎(chǔ)上, 通過運用2009 至2011 年QFII 持股上市公司年報數(shù)據(jù),對QFII 持股與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系進行實證分析, 具體考察:(1)QFII 持股與上市公司績效是否存在相關(guān)關(guān)系? (2)QFII 是否充當了價值發(fā)現(xiàn)者,能否發(fā)現(xiàn)績效良好以及具有潛在價值的公司?與現(xiàn)有研究相比,本文存在兩個鮮明特點:(1)專門針對QFII 持股(區(qū)別于一般機構(gòu)投資者持股) 對上市公司績效相關(guān)性進行研究;(2)對QFII 持股比例采取滯后處理,在一定程度上緩解現(xiàn)有研究普遍存在的內(nèi)生性問題, 使研究結(jié)論更加可靠。

    二、數(shù)據(jù)來源、變量定義與模型設(shè)計

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文選取2009 至2011 三個年度上海證券交易所和深圳證劵交易公布的有QFII 持股記錄的上市公司作為研究樣本,并剔除以下數(shù)據(jù):(1)上市時間在2009 年及以后的上市公司;(2) 財務(wù)指標數(shù)據(jù)缺失的上市公司;(3)同時發(fā)行了B 股,H 股以及S 股的上市公司;(4)數(shù)據(jù)值異常的上市公司。 最終得樣本上市公司318 家。在全部的上市公司數(shù)據(jù)中,行業(yè)處于制造業(yè)的上市公司共有178 家, 所占比例為55.97%, 行業(yè)處于非制造業(yè)的公司共有140 家,所占比例為44.03%,在非制造業(yè)公司中,所占比例最大的三個行業(yè)為:批發(fā)與零售業(yè)、金融業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè),占比分別為7.55%、6.29%、5.66%。

    本文數(shù)據(jù)主要通過以下數(shù)據(jù)庫計算、整理所得:(1)上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公布的各家QFII 持股公司年報數(shù)據(jù);(2)東方財富網(wǎng)公布的年度QFII 持股比例數(shù)據(jù);(3) 國泰安數(shù)據(jù)庫提供的QFII 持股上市公司的財務(wù)指標數(shù)據(jù);(4)國家統(tǒng)計局關(guān)于行業(yè)分類標準的數(shù)據(jù)。

    (二)變量定義

    本文選取公司績效指標作為因變量。 評價上市公司績效水平的指標有很多個,本文選取的指標有:托賓Q 值(TOBIN Q) 、每股收益(EPS)以及凈資產(chǎn)收益率(ROE)。這三個指標分別從股本擴張能力,核心業(yè)績以及公司股價表現(xiàn)等角度考察企業(yè)績效。

    本文選取的解釋變量為QFII 持股比例,因為機構(gòu)投資者只有持有一定比例的股份, 才有能力和動力參與上市公司治理。因此,本文采用前十大股東中的QFII 持股比例作為自變量,而不是該公司所有股東中QFII 所占的股份比例②。

    除了QFII 持股比例之外,其他變量也有可能對上市公司的績效產(chǎn)生影響。 在基于以往文獻的基礎(chǔ)上,為了控制公司其他特征對績效研究的影響,本文分別從公司規(guī)模、負債水平、股權(quán)集中度、成長性、營運能力、行業(yè)、年份等角度選取指標作為控制變量。

    主要變量定義及符號如表1 所示:

    表1 變量研究一覽表

    (三)模型設(shè)計

    在對研究樣本, 回歸變量進行了選擇和處理之后,本文通過建立回歸模型,來對QFII 持股與公司績效的內(nèi)在聯(lián)系進行研究??紤]到QFII 持股與公司績效可能存在著很強的相互影響:一方面,QFII 持股使QFII 卷入公司治理,提高公司治理水平,進而改善公司績效;另一方面,業(yè)績表現(xiàn)好的公司往往更容易得到QFII 的青睞,進而使得QFII 的持股比例更高,這意味著,QFII 持股比例與公司績效在一定程度上是互為因果的。 因此,本文通過以下回歸模型來分別考察QFII 持股與公司績效相關(guān)性及“價值發(fā)現(xiàn)”能力。

    (1)首先對公司績效指標與同期QFII 持股比例進行回歸分析,探討QFII 持股與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系。 回歸模型如MODEL I 所示:

    其中表示第t 期公司績效指標 (ROE, EPS 及TOBIN_Q),MaxQfiijt表示第t 期QFII 持股比例;j=1,2,3,…,318;α0表示常數(shù)項,α1,α2…α19表示各相應(yīng)變量的回歸系數(shù),ε 表示殘差。 模型Ⅰ主要考察QFII 持股與上市公司績效之間的相關(guān)關(guān)系。

    (2)考慮到QFII 在第t 期的持股決策,是基于同期以及之前公司績效水平及潛在價值做出的,考察QFII 是否具有相應(yīng)的價值發(fā)現(xiàn)能力,即考察上市公司在QFII 持股之后能否有表現(xiàn)較好的績效。 因此,本文考慮對T 期公司績效數(shù)據(jù)與滯后期③即T-1期以及T-2 期QFII 持股比例進行回歸分析, 考察QFII 的“價值發(fā)現(xiàn)”能力。 回歸模型如MODELⅡ及MODEL Ⅲ所示:

    其中Zt表示第t 期公司績效指標(ROE, EPS 及TOBIN_Q),MaxQfiij,t-1及MaxQfiij,t-2分 別 表 示 第t-1期及t-2 期的QFII 持股比例;j=1,2,3,…,318;α0表示常數(shù)項,α1,α2…α19表示各相應(yīng)變量的回歸系數(shù),ε表示殘差。 模型Ⅱ主要考察滯后一期QFII 持股與上市公司績效之間的相關(guān)關(guān)系; 模型Ⅲ主要考察滯后二期QFII 持股與上市公司績效之間的相關(guān)關(guān)系。

    三、實證結(jié)果及分析

    基于之前的研究設(shè)計及模型建立結(jié)果, 首先根據(jù)模型1,對公司績效指標與同期QFII 持股比例進行回歸分析,探討QFII 持股與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系④。 回歸結(jié)果如表2 所示。

    由回歸結(jié)果可得:解釋變量QFII 持股比例與各個公司績效指標(ROE, EPS, TOBIN Q)呈顯著正相關(guān)。 其中,在1%的顯著性水平上,滯后一期QFII 持股比例每提高一個百分點, 凈資產(chǎn)收益率便提高0.040892, 每股收益提高0.006841; 托賓Q 提高0.07694。 在控制變量中,公司規(guī)模、股權(quán)集中度、營運能力和成長性與公司績效指標呈正相關(guān), 股權(quán)集中度在以凈資產(chǎn)收益率和每股收益為因變量的回歸方程中呈正相關(guān),在以托賓Q 為因變量的方程不存在顯著相關(guān)關(guān)系。 回歸方程的擬合優(yōu)度分別為為0.228304,0.095573,0.29791,F(xiàn) 統(tǒng) 計 量 值 分 別 為14.52767,5.172397,20.83624,在三個方程中,顯著性水平Prob.F 均小于0.001,回歸方程顯著。

    表2 滯后一期QFII 持股與公司績效回歸結(jié)果

    綜上, 對各個公司績效指標 (TOBIN Q, ROE,EPS)與同期QFII 持股比例分別回歸后,可得QFII持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系⑤。但此時并不能有效的區(qū)分QFII 的價值選擇和價值創(chuàng)造能力。為了進一步對QFII 的價值選擇能力進行考察,需要進行下一步的實證研究。

    根據(jù)模型Ⅱ,選取滯后一期QFII 持股比例作為解釋變量,考察QFII 的價值發(fā)現(xiàn)能力,回歸結(jié)果如表3:

    表3 滯后一期QFII 持股與公司績效回歸結(jié)果

    由回歸結(jié)果可得:解釋變量滯后一期QFII 持股比例與各個公司績效指標(ROE, EPS, TOBIN Q)呈顯著正相關(guān)。 其中,在1%的顯著性水平上,滯后一期QFII 持股比例每提高一個百分點,凈資產(chǎn)收益率便提高0.033,每股收益提高0.049;在10%的顯著性水平上, 滯后一期QFII 持股比例每提高一個百分點,托賓Q 提高0.079。 在控制變量中,股權(quán)集中度,營運能力和成長性與公司績效指標呈正相關(guān), 公司規(guī)模在以凈資產(chǎn)收益率每股收益為因變量的回歸方程中呈正相關(guān),在以托賓Q 為因變量的方程中呈負相關(guān)。 回歸方程的擬合優(yōu)度分別為為0.122333,0.246239,0.2679,F(xiàn) 統(tǒng) 計 量 值 分 別 為5.058842,11.85661,13.30279,在三個方程中,顯著性水平Prob.F 均小于0.001,回歸方程顯著。

    根據(jù)模型Ⅲ,選取滯后二期QFII 持股比例作為解釋變量,進一步考察QFII 相對長期的價值發(fā)現(xiàn)能力,回歸結(jié)果如表4:

    表4 滯后二期QFII 持股與公司績效回歸結(jié)果

    由回歸結(jié)果可得:解釋變量滯后二期QFII 持股比例與ROE 和EPS 呈顯著正相關(guān), 與TOBIN Q 不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 其中, 在5%的顯著性水平上, 滯后二期QFII 持股比例每提高一個百分點,凈資產(chǎn)收益率便提高0.016;在10%的顯著性水平上,滯后二期QFII 持股比例每提高一個百分點,每股收益提高0.059。除TOBIN Q 外,回歸結(jié)果表明滯后二期QFII 持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系,QFII 持股比例越大,QFII 績效越好。 在控制變量中,股權(quán)集中度、營運能力和成長性與公司績效指標呈正相關(guān),杠桿率與公司績效呈負相關(guān), 公司規(guī)模在以凈資產(chǎn)收益率每股收益為因變量的回歸方程中呈正相關(guān),在以托賓Q 為因變量的方程中呈負相關(guān)。 回歸方程的擬合優(yōu)度分別為為0.195703,0.242447,0.229575,F(xiàn) 統(tǒng)計量值分別為4.293903,5.628935,5.258556,在三個方程中,顯著性水平Prob.F 均小于0.001,回歸方程顯著。

    從整體來看, 無論是由模型Ⅱ還是模型Ⅲ的結(jié)果都可得出:QFII 具備一定的價值選擇能力,即QFII 作為 “價值發(fā)現(xiàn)者”, 能夠選擇績效良好的公司。

    四、結(jié) 論

    為了定量研究QFII 持股與A 股上市公司績效之間的相關(guān)關(guān)系,本文將各個公司績效指標(TOBIN Q, ROE, EPS)分別與同期QFII 持股比例回歸后,可得QFII 持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系;將各個公司績效指標(TOBIN Q, ROE, EPS)分別與滯后期QFII 持股比例回歸后,可得滯后一期與滯后二期的QFII 持股比例與各公司績效指標均呈正相關(guān)關(guān)系。由此可得,QFII 具備較強的價值選擇能力, 說明QFII 在投資之前,對目標公司績效水平以及潛在價值進行了考察,在做出持股決策之后,持股公司業(yè)績表現(xiàn)良好,即QFII 作為“價值發(fā)現(xiàn)者”,在進行投資選股時,能夠發(fā)現(xiàn)并且善于發(fā)現(xiàn)績效較好的公司。由此可知,QFII 作為具有先進投資理念以及成熟投資經(jīng)驗的合格境外機構(gòu)投資者, 表現(xiàn)出了較強了價值選擇能力。

    注:

    ① 內(nèi)生性主要由如下原因?qū)е拢海?)遺漏變量(omitted variables);(2)測量誤差(measurement error);(3)因變量與自變量互為因果(simultaneous causality 或simultaneity)。 內(nèi)生性問題一般可以通過如下途徑在一定程度上進行控制:(1)研究設(shè)計;(2)模型設(shè)計;(3)技術(shù)方面。從根本上來講,不合理的研究設(shè)計、模型設(shè)計等是導致內(nèi)生性問題更為根本的原因,因而改進研究設(shè)計、模型設(shè)計等也是更為根本的緩解和控制內(nèi)生性問題的途徑。 但是在實際研究過程中,更多的是采?。汗ぞ咦兞俊笃谧兞恳约案裉m杰因果檢驗的方法來緩解內(nèi)生性問題。本文采取設(shè)置滯后期變量的方法來緩解內(nèi)生性問題。

    ②根據(jù)Giannetti and Leaven (2009)的研究,發(fā)現(xiàn)只有規(guī)模足夠大且獨立性足夠強的機構(gòu)投資者, 才能增強公司價值。因為我們僅選取進入前十大股東的QFII 持股上市公司作為研究對象。

    ③本文采取的滯后處理方法是和本文所涉及的內(nèi)生性問題的特殊性(自變量與因變量互為因果導致的內(nèi)生性)聯(lián)系在一起的。 一般而言,自變量與因變量發(fā)生在同一時期且可能互為因果時,進行滯后處理后能打破這種互為因果性(在本文中t 期公司績效與t-1 及t-2 期QFII 持股比例不存在互為因果,只存在單方向的影響)。

    ④回歸分析部分則使用Eviews 6.0 完成,以下不再贅述。

    ⑤表2 中回歸系數(shù)的方向以及顯著性水平變化較小說明模型Ⅰ具有較高的穩(wěn)健性。

    [1] Lin, A., and C. Chen.The Impact of Qualified Foreign Institutional Investors on Taiwan’s Stock Market[J].Journal of Chinese Management Review, 2006,9(2):1-27.

    [2] Huang, R. D., and C. Shiu. Local Effects of Foreign Ownership in an Emerging Financial Market: Evidence from Qualified Foreign Institutional Investors in Taiwan [J].Financial Management,2009,38(3):567-602.

    [3] Khanna, T.,and K. Palepu. Emerging Market Business Groups, Foreign Investors, and Corporate Governance [Z].NBER Working Paper,No.6955,1999.

    [4] Douma, S., R. George, and R. Kabir: Foreign and domestic ownership, business groups, and firm performance: Evidence from a large emerging market [J].Strategic Management Journal, 2006,27(7):637-657.

    [5] Weihua Wu ,Difang Wan, Di Cai. Are Qualified Foreign Institutional Investors real Investors or Speculators [Z].Evidence from China, SSRN Working Paper Series,2011.

    [6] 穆林娟,張紅.機構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績相關(guān)性研究:基于中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].北京工商大學學報(社會科學版),2008,(4):76-82.

    [7] 高雷,張杰.QFII 持股與公司治理[J].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學學報,2008,(4):39-46.

    [8] 陳麗萍,郭曉晴.QFII 對上市公司治理的影響分析[J].商業(yè)經(jīng)濟,2008,(11):71-72.

    [9] Mi chael N.T.TAN.Has the QFII scheme strengthened corporate governance in China? [J]. China:Aninternational journal, 2009,7(2):353-369.

    [10] 唐躍軍,宋淵洋.價值選擇VS.價值創(chuàng)造——來自中國市場機構(gòu)投 資者的證據(jù)[J].經(jīng) 濟學(季刊),2010,(2):609-632.

    [11] 葉丹.QFII 持股與上市公司績效相關(guān)性研究[J].財會月刊,2009,(9):87-89.

    猜你喜歡
    因變量回歸方程比例
    調(diào)整有限因變量混合模型在藥物經(jīng)濟學健康效用量表映射中的運用
    中國藥房(2022年7期)2022-04-14 00:34:30
    采用直線回歸方程預測桑癭蚊防治適期
    人體比例知多少
    線性回歸方程的求解與應(yīng)用
    線性回歸方程要點導學
    走進回歸分析,讓回歸方程不再是你高考的絆腳石
    適應(yīng)性回歸分析(Ⅳ)
    ——與非適應(yīng)性回歸分析的比較
    偏最小二乘回歸方法
    文理導航(2017年20期)2017-07-10 23:21:03
    按事故責任比例賠付
    紅土地(2016年7期)2016-02-27 15:05:54
    限制支付比例只是治標
    欧美精品高潮呻吟av久久| 十八禁网站网址无遮挡| 岛国毛片在线播放| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 欧美日韩一级在线毛片| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久午夜综合久久蜜桃| 一二三四在线观看免费中文在| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 香蕉丝袜av| 日韩大码丰满熟妇| 国产一区二区三区av在线| 久久香蕉激情| 亚洲国产av影院在线观看| 一级片'在线观看视频| 咕卡用的链子| 欧美av亚洲av综合av国产av| 性高湖久久久久久久久免费观看| 精品国产一区二区久久| 精品国产国语对白av| 纯流量卡能插随身wifi吗| 亚洲第一青青草原| 久久性视频一级片| 欧美久久黑人一区二区| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 人妻 亚洲 视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产人伦9x9x在线观看| 国产av国产精品国产| 黄色毛片三级朝国网站| 精品欧美一区二区三区在线| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产精品1区2区在线观看.| 免费看a级黄色片| 日韩欧美三级三区| 一夜夜www| 欧美色视频一区免费| 精品久久久久久成人av| 韩国av一区二区三区四区| 国产99白浆流出| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 极品教师在线免费播放| 青草久久国产| 精品久久久久久久久久久久久| 欧美日韩国产亚洲二区| 最好的美女福利视频网| 丝袜美腿诱惑在线| 午夜老司机福利片| 91在线观看av| 精品电影一区二区在线| 欧美一区二区国产精品久久精品 | 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 99久久精品热视频| 又大又爽又粗| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产一级毛片七仙女欲春2| 久久99热这里只有精品18| 国产高清有码在线观看视频 | 国产一级毛片七仙女欲春2| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 免费看日本二区| 色综合婷婷激情| 午夜福利高清视频| 久久久精品欧美日韩精品| 免费在线观看黄色视频的| 91老司机精品| 少妇粗大呻吟视频| 久久久国产精品麻豆| 欧美日韩福利视频一区二区| 99国产精品99久久久久| 日韩欧美精品v在线| 久久久精品欧美日韩精品| 午夜激情福利司机影院| 久久久久免费精品人妻一区二区| 五月伊人婷婷丁香| a级毛片在线看网站| svipshipincom国产片| 婷婷亚洲欧美| 精品国产美女av久久久久小说| 啪啪无遮挡十八禁网站| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲av五月六月丁香网| 国产欧美日韩一区二区三| 一级片免费观看大全| 午夜福利成人在线免费观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 深夜精品福利| 日本一区二区免费在线视频| 欧美乱码精品一区二区三区| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 香蕉丝袜av| 亚洲成a人片在线一区二区| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲全国av大片| 午夜福利免费观看在线| 欧美中文日本在线观看视频| 午夜激情av网站| 一区福利在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产片内射在线| 在线观看66精品国产| 久久久久亚洲av毛片大全| 我的老师免费观看完整版| 精品一区二区三区av网在线观看| 看片在线看免费视频| 欧美久久黑人一区二区| 久久久国产成人精品二区| 日韩大码丰满熟妇| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 色精品久久人妻99蜜桃| 国产精品 国内视频| a级毛片在线看网站| 一本久久中文字幕| 成年人黄色毛片网站| 成年人黄色毛片网站| 久99久视频精品免费| 成人一区二区视频在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看 | 婷婷亚洲欧美| 天堂动漫精品| aaaaa片日本免费| 国产伦在线观看视频一区| 少妇人妻一区二区三区视频| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 欧美三级亚洲精品| 午夜福利免费观看在线| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国内精品一区二区在线观看| 亚洲,欧美精品.| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 国产亚洲精品一区二区www| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产黄色小视频在线观看| 老司机福利观看| 男女之事视频高清在线观看| 精品久久久久久久久久久久久| 一区二区三区激情视频| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 校园春色视频在线观看| 国产精品亚洲美女久久久| 午夜福利欧美成人| 欧美乱妇无乱码| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久久久亚洲av毛片大全| 性色av乱码一区二区三区2| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 99热只有精品国产| 麻豆成人午夜福利视频| 黑人操中国人逼视频| 无遮挡黄片免费观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| svipshipincom国产片| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 舔av片在线| 老司机午夜福利在线观看视频| 曰老女人黄片| 床上黄色一级片| 国产97色在线日韩免费| 久久国产精品影院| a级毛片a级免费在线| 又爽又黄无遮挡网站| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲精品国产一区二区精华液| 小说图片视频综合网站| АⅤ资源中文在线天堂| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲色图av天堂| 一二三四社区在线视频社区8| 精品无人区乱码1区二区| 日本熟妇午夜| 99在线人妻在线中文字幕| 欧美中文日本在线观看视频| 12—13女人毛片做爰片一| 国产精品av久久久久免费| 午夜成年电影在线免费观看| 国产av在哪里看| 久久久久久久精品吃奶| xxx96com| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 嫁个100分男人电影在线观看| 人人妻人人看人人澡| av欧美777| 一级作爱视频免费观看| 久热爱精品视频在线9| 久久久水蜜桃国产精品网| 欧美黄色淫秽网站| 午夜视频精品福利| 国产伦人伦偷精品视频| 免费观看精品视频网站| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久国产精品影院| 亚洲人成77777在线视频| 国产精品久久电影中文字幕| 97碰自拍视频| 久久午夜亚洲精品久久| 激情在线观看视频在线高清| 久久久国产精品麻豆| www.精华液| 黄色 视频免费看| 国产亚洲精品久久久久5区| 国产成人啪精品午夜网站| 成人av一区二区三区在线看| 18禁美女被吸乳视频| xxx96com| 欧美av亚洲av综合av国产av| av福利片在线| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 欧美一区二区国产精品久久精品 | 午夜影院日韩av| 国模一区二区三区四区视频 | 亚洲专区中文字幕在线| 免费看十八禁软件| netflix在线观看网站| 欧美午夜高清在线| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 又紧又爽又黄一区二区| 久久中文字幕一级| 看片在线看免费视频| 99久久精品热视频| 亚洲欧美激情综合另类| 亚洲一区二区三区色噜噜| 香蕉丝袜av| 精品一区二区三区av网在线观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 可以在线观看毛片的网站| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲欧美日韩高清专用| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 香蕉丝袜av| 亚洲欧美日韩高清在线视频| avwww免费| 久99久视频精品免费| av免费在线观看网站| 舔av片在线| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩欧美精品v在线| 最近在线观看免费完整版| 欧美精品啪啪一区二区三区| 极品教师在线免费播放| 91老司机精品| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产亚洲欧美98| 一区二区三区激情视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美高清成人免费视频www| 一进一出好大好爽视频| 老司机福利观看| 悠悠久久av| 视频区欧美日本亚洲| 这个男人来自地球电影免费观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲全国av大片| 90打野战视频偷拍视频| 日韩有码中文字幕| 窝窝影院91人妻| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲av成人av| 女警被强在线播放| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 欧美在线一区亚洲| 国产伦一二天堂av在线观看| 久久久国产精品麻豆| 两个人看的免费小视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 午夜激情福利司机影院| 午夜福利高清视频| 麻豆成人午夜福利视频| 不卡一级毛片| 久久性视频一级片| 婷婷精品国产亚洲av| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 啦啦啦韩国在线观看视频| 精华霜和精华液先用哪个| 日本一区二区免费在线视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 黄片大片在线免费观看| 国产精品1区2区在线观看.| 91av网站免费观看| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 正在播放国产对白刺激| 亚洲美女视频黄频| 国产激情久久老熟女| av天堂在线播放| 久久午夜亚洲精品久久| 久久精品91蜜桃| 国产成人精品久久二区二区91| 成人午夜高清在线视频| 国产精品亚洲美女久久久| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲国产中文字幕在线视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 99热6这里只有精品| 老汉色∧v一级毛片| a级毛片在线看网站| 日韩国内少妇激情av| 国产精品日韩av在线免费观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产精品一及| www.熟女人妻精品国产| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 亚洲成人免费电影在线观看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 亚洲专区字幕在线| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 中文字幕最新亚洲高清| 婷婷六月久久综合丁香| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 免费看a级黄色片| 可以在线观看的亚洲视频| 日韩中文字幕欧美一区二区| 这个男人来自地球电影免费观看| av福利片在线观看| 老鸭窝网址在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 免费观看精品视频网站| 日韩三级视频一区二区三区| 午夜精品一区二区三区免费看| 久久精品国产清高在天天线| 久久久久精品国产欧美久久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产视频内射| 神马国产精品三级电影在线观看 | 亚洲成人中文字幕在线播放| 久久久国产成人精品二区| 99国产极品粉嫩在线观看| 日本一区二区免费在线视频| 91字幕亚洲| 久9热在线精品视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲专区国产一区二区| 久久久久国内视频| 久久国产精品影院| 午夜免费激情av| 又紧又爽又黄一区二区| 俺也久久电影网| 欧美精品亚洲一区二区| 日本 欧美在线| 亚洲色图av天堂| 欧美zozozo另类| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 欧美日韩国产亚洲二区| 精品免费久久久久久久清纯| 日韩国内少妇激情av| 制服丝袜大香蕉在线| 亚洲成av人片在线播放无| 国产一区二区在线av高清观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产免费av片在线观看野外av| 三级毛片av免费| 搞女人的毛片| 亚洲精品美女久久av网站| 色综合欧美亚洲国产小说| 免费无遮挡裸体视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 久久香蕉精品热| 舔av片在线| 欧美极品一区二区三区四区| 国产精品久久久av美女十八| 婷婷丁香在线五月| 亚洲美女视频黄频| 中文在线观看免费www的网站 | 精品国内亚洲2022精品成人| 国产一区二区在线av高清观看| 窝窝影院91人妻| 国产午夜精品久久久久久| 日日夜夜操网爽| АⅤ资源中文在线天堂| 精品高清国产在线一区| 天天添夜夜摸| 无限看片的www在线观看| 一个人免费在线观看电影 | 欧美av亚洲av综合av国产av| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲激情在线av| 天堂影院成人在线观看| 岛国视频午夜一区免费看| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 99精品欧美一区二区三区四区| 黄色a级毛片大全视频| 长腿黑丝高跟| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 看片在线看免费视频| 国产精品爽爽va在线观看网站| 亚洲午夜理论影院| 国产高清有码在线观看视频 | 黄色视频,在线免费观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 午夜福利在线观看吧| 亚洲熟女毛片儿| 久久午夜亚洲精品久久| 伊人久久大香线蕉亚洲五| xxxwww97欧美| 美女免费视频网站| 国产精品 欧美亚洲| 国产av一区二区精品久久| 制服人妻中文乱码| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产精品爽爽va在线观看网站| 欧美乱码精品一区二区三区| 大型av网站在线播放| av免费在线观看网站| 桃红色精品国产亚洲av| 在线观看www视频免费| 久久香蕉激情| 国产野战对白在线观看| 首页视频小说图片口味搜索| 一a级毛片在线观看| 国产久久久一区二区三区| 他把我摸到了高潮在线观看| 黄色a级毛片大全视频| 国产三级黄色录像| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲黑人精品在线| 久久香蕉精品热| 久9热在线精品视频| 97碰自拍视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 1024香蕉在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品av久久久久免费| 日韩精品中文字幕看吧| 国产精华一区二区三区| 18禁观看日本| 最新在线观看一区二区三区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产精品一区二区免费欧美| 久久香蕉国产精品| 一本综合久久免费| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲中文字幕日韩| 精品久久久久久,| 国产精品久久久av美女十八| 日本三级黄在线观看| 国产精品一及| 一区二区三区国产精品乱码| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产精品一区二区精品视频观看| 欧美色视频一区免费| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲男人天堂网一区| 国产av麻豆久久久久久久| 黄色视频,在线免费观看| 成人国产综合亚洲| 欧美乱妇无乱码| 成人国产一区最新在线观看| 在线看三级毛片| 一级a爱片免费观看的视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲av成人av| 久久久久九九精品影院| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 欧美极品一区二区三区四区| 五月玫瑰六月丁香| 国产亚洲精品一区二区www| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲熟女毛片儿| bbb黄色大片| 午夜福利在线在线| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲av成人av| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 欧美成人一区二区免费高清观看 | www日本黄色视频网| 制服人妻中文乱码| or卡值多少钱| 激情在线观看视频在线高清| 麻豆国产av国片精品| 国产av在哪里看| 日本三级黄在线观看| 天堂√8在线中文| 国产成+人综合+亚洲专区| 免费看十八禁软件| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 两人在一起打扑克的视频| 一区福利在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 国产黄色小视频在线观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 可以在线观看的亚洲视频| 五月伊人婷婷丁香| 日韩大尺度精品在线看网址| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 午夜两性在线视频| 国产视频内射| 午夜免费观看网址| netflix在线观看网站| 日本 欧美在线| 日本免费一区二区三区高清不卡| 精品欧美一区二区三区在线| 国产精品一区二区三区四区久久| 无限看片的www在线观看| 十八禁人妻一区二区| 久久久久亚洲av毛片大全| √禁漫天堂资源中文www| 国产三级黄色录像| 老司机在亚洲福利影院| av福利片在线| 亚洲片人在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 欧美在线一区亚洲| 国产精品综合久久久久久久免费| 精品久久蜜臀av无| 久久精品影院6| 亚洲最大成人中文| 麻豆成人午夜福利视频| 国产又色又爽无遮挡免费看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 搡老妇女老女人老熟妇| 亚洲国产高清在线一区二区三| 两人在一起打扑克的视频| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲成av人片在线播放无| 一边摸一边抽搐一进一小说| 久久欧美精品欧美久久欧美| 正在播放国产对白刺激| 99国产综合亚洲精品| 久久香蕉精品热| 桃色一区二区三区在线观看| 免费在线观看完整版高清| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产亚洲av嫩草精品影院| 精品久久久久久,| 精品一区二区三区av网在线观看| 18禁美女被吸乳视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 老司机福利观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲av五月六月丁香网| 热99re8久久精品国产| 国产高清激情床上av| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 一本综合久久免费| 久久九九热精品免费| 搡老岳熟女国产| 国产探花在线观看一区二区| 亚洲国产精品成人综合色| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 黄色丝袜av网址大全| 极品教师在线免费播放| 妹子高潮喷水视频| 午夜福利成人在线免费观看| 色综合站精品国产| 在线观看免费视频日本深夜| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲,欧美精品.| 超碰成人久久| 亚洲人成电影免费在线| 国产精品久久久人人做人人爽| 久久久久久久久中文| 精品久久久久久久末码| 亚洲精品一区av在线观看| 99热这里只有是精品50| 亚洲一码二码三码区别大吗| 成人国产一区最新在线观看| 中文在线观看免费www的网站 | 熟女电影av网| 好男人在线观看高清免费视频| 此物有八面人人有两片| 老汉色av国产亚洲站长工具| 最新在线观看一区二区三区| 一a级毛片在线观看| 级片在线观看| 亚洲美女视频黄频| 日本在线视频免费播放| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 人妻久久中文字幕网| 一区福利在线观看| 欧美大码av| 亚洲av第一区精品v没综合| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 亚洲av片天天在线观看| 日韩高清综合在线| 精华霜和精华液先用哪个| 一级毛片高清免费大全| 久久精品成人免费网站| 国产亚洲精品第一综合不卡| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲精品在线观看二区| 午夜精品一区二区三区免费看| 最近最新中文字幕大全免费视频| 国产三级中文精品| 精品久久久久久久久久免费视频| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲精品一区av在线观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲五月天丁香| 少妇人妻一区二区三区视频| 看片在线看免费视频| 丝袜人妻中文字幕| 五月伊人婷婷丁香| 黑人操中国人逼视频|