從合作博弈視角探討中國股市改革

汪爭平，管蘋蘋

（深圳大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東 深圳 518060）

從合作博弈視角探討中國股市改革

汪爭平，管蘋蘋

（深圳大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東 深圳 518060）

從2012諾獎得主沙普利的合作博弈視角，運用詳實的數(shù)據(jù)和實證分析的方法對中國股市利益博弈失衡問題展開深入分析，我們認為中國股市“牛短熊長”、長期低迷的根源在于其利益分配嚴重失衡，主要表現(xiàn)為融資機制尤其是IPO和再融資制度存在缺陷，市場監(jiān)管體系不夠完善，上市公司缺乏分紅的動力和壓力，致使中小投資者的利益得不到保障。因此，改革的重中之重是要建立合作博弈的利益分配格局和均衡的利益分配機制，從改革新股發(fā)行制度、改進再融資制度、完善市場監(jiān)管體系、促進上市公司分紅等方面推進中國股市改革，以重建中國股市利益分配合作博弈的格局。

中小投資者；利益分配；合作博弈

中國股市發(fā)展的歷程即股市制度改革的歷程，雖然與設(shè)立之初相比已取得了很大的進步，但距成熟的股市仍相差甚遠。股市“圈錢”的嫌疑從來沒有洗脫，“莊家”依舊操縱市場謀取暴利，大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象依舊沒有根絕。眾多中小投資者的滿懷希望一次次落空，對股市的質(zhì)疑始終不斷，結(jié)果股市長期深陷在漫漫“熊市”的沼澤之中。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去十年我國上證指數(shù)增長幅度僅為16.4%，不僅遠落后于新興經(jīng)濟體股市400%的增幅，也不及歐美發(fā)達經(jīng)濟體40-70%的漲幅，中國股市成為近10年來全球表現(xiàn)最差的“熊市”之一。

一、從合作博弈視角對股市利益分配失衡的理論分析

國內(nèi)關(guān)于股市長期低迷的研究頗多。陳資燦（2005）從產(chǎn)權(quán)制度的視角分析流通股和非流通股差異，指出中小投資者利益無法得到保障是我國股市長期低迷的根本原因[1]；孫建軍、王美今（2004）則從行為金融學(xué)角度指出股市政策的不穩(wěn)定打擊了過度自信投資者的自信，理性投資者數(shù)目增加，阻礙了股市的爬升[2]；而周海冰（2006）則通過非對稱信息博弈理論指出，政府隱性承諾的撤銷必然導(dǎo)致股市的長期低迷[3]。本文則從2012諾獎得主沙普利的合作博弈理論視角分析并認為中國股市的長期低迷源于其利益分配機制的嚴重失衡，中小投資者利益無法得到保障。

事實上，在當前股市設(shè)計下的相關(guān)方利益博弈中，以大股東為代表的權(quán)力強勢一方利用自身優(yōu)勢，為實現(xiàn)自身利益最大化而不惜屢屢侵犯弱勢一方的中小投資者利益，而制度設(shè)計優(yōu)先保證融資方正常地融資非但沒有扭轉(zhuǎn)反而惡化了這一局面，加上監(jiān)管體系不完善導(dǎo)致的違規(guī)操作沒能得到應(yīng)有懲處，致使股市的利益分配極度失衡。這種片面地關(guān)注股市某一方而忽略其他方的制度設(shè)計既無效率又不穩(wěn)定，若不加以改革，必將出現(xiàn)類似“囚徒困境”的非合作博弈局面[4]，即中小投資者利益長期受到侵害，嚴重打擊其對股市的信心使其退出市場，進而使證券中介機構(gòu)陷入困境，引起證券市場流動性喪失并最終導(dǎo)致股市走向崩潰。

從2012諾獎得主沙普利的理論可以得知，合作博弈是通過設(shè)計一種機制，有效協(xié)調(diào)各方行為，均衡各方利益分配，以保證市場設(shè)計的有效率和穩(wěn)定，最終實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。在我國股市中應(yīng)引入這種合作博弈思想，改革利益分配機制，協(xié)調(diào)和約束各方的行為，擺脫利益分配長期失衡的困擾，加大上市公司分紅力度，保證中小投資者的投資利益，實現(xiàn)各方利益平衡。不同于非合作博弈的“零和”性質(zhì)，合作博弈是“正和”的，不僅能促成各方利益最大化，而且能實現(xiàn)股市各方的帕累托最優(yōu)，提高股市的效率，促進股市的繁榮發(fā)展。

二、實證分析

為衡量股市利益分配，我們將股市相關(guān)利益博弈者簡化為四類：國家、中介、大股東以及中小投資者，將可供分配的“蛋糕”簡化為上市公司凈利潤總額。為簡化分析，將國家所得限于印花稅和紅利稅，證券服務(wù)中介所得則包括經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入和承銷保薦收入，中小投資者僅僅得到稅后現(xiàn)金分紅，剩余部分即為上市公司大股東①所得。同時，此處采用各方分配所得與凈利潤總額比值來衡量利益分配的均衡度。

圖1 各方利益絕對所得份額

圖2 各方利益相對所得份額

在圖1和圖2中柱形長度代表了各方分配所得情況，很好地反映了股市利益分配。從柱形長度對比可以發(fā)現(xiàn)，近6年來無論是相對份額還是絕對數(shù)額，大股東所得份額遠超其他三方，利益分配嚴重失衡是顯而易見的?？紤]到國家常常是大股東的重要組成部分，而且國家在上市公司運營中所得遠不止印花稅和現(xiàn)金紅利稅，證券公司則通過其他業(yè)務(wù)、控股參股成為大股東以及其信息優(yōu)勢來拓展其收入來源，這兩方真實所得就遠超于圖中所示份額。相比之下，中小投資者收益分配主要來自上市公司現(xiàn)金分紅，圖1和圖2中柱形長度反映的就是其稅后分紅所得。

表1則更直觀地反映上市公司各年分紅情況以及大小股東利益分配的構(gòu)成。結(jié)合圖1，表2統(tǒng)計的上市公司分紅數(shù)額雖然逐年遞增，但其分紅比例仍然較低，年均不足30%，上市公司分紅意愿較弱。而中小股東分紅所得方面，由于我國中小股東持股比例較低，其分紅所得僅占所有上市公司利潤總額的10%左右，而分紅構(gòu)成了我國中小股東在整個利益分配環(huán)節(jié)中的絕大部分，這意味著中小股東所得“蛋糕”份額僅約為10%。

表1也單獨從分紅和“大小非”②減持金額兩方面統(tǒng)計了大股東利益分配所得和構(gòu)成情況。我國上市公司股權(quán)比較集中，大股東手中往往握有上市公司近60%的股權(quán)，表1顯示僅2011年其分紅所得就接近3400億，約為中小投資者全部所得的1.5倍。另外一個部分是大股東二級市場減持套現(xiàn)，這是股權(quán)分置改革后才出現(xiàn)的情況。表1統(tǒng)計了股權(quán)分置改革以來解禁限售股減持金額情況，從中可知，大小非減持力度較大、增長較快，僅2007年減持額就高達815億，接近2006年減持額的20倍，而在股市表現(xiàn)良好的2009年減持額度更是逼近1000億。雖然近兩年來減持力度放緩，但每年高達800億的減持額依然不容小覷。

表1 上市公司分紅、大小股東分紅所得及“大小非”減持額情況單位：億元

表2則從量的角度反映股權(quán)分置改革以來解禁股減持情況。表2數(shù)據(jù)顯示我國禁售股解禁幅度增長較快，相比2006年的101.7億股，至2009年這一數(shù)字翻了近18倍，約為1900億股。受股市低迷影響，近兩年減持力度有所緩和，且禁售股解禁并不意味著一定減持，但伴隨著解禁潮的到來，規(guī)模龐大的解禁股的存在依然給股市帶來不小的壓力。

表2 股改以來解禁股減持情況統(tǒng)計 單位：億股

對比上面圖表，大股東分紅額與減持額雖規(guī)模較大但卻遠低于圖1和圖2所示的分配額，而近年來股市不規(guī)范引發(fā)的大量違規(guī)操作所涉及的 “隱性利益”對此提供了有力支持。僅以2010年為例，中國證監(jiān)會行政處罰委共收案件107件，審結(jié)案件67件，沒收法人違法所得人民幣4669.95萬元、港幣854.47萬元，對法人罰款總計3785.25萬元；沒收自然人違規(guī)所得總計1721.62，罰款96.57萬。在此類案件中，虛假信息披露高達50%，而違規(guī)經(jīng)營或交易占比為20.31%，其中內(nèi)幕交易類占16.53%。而被處罰的主體類型中，上市公司高管及大股東占比合計達到66.31%[5]。單從該數(shù)據(jù)反映的“隱性利益”來看，其同樣無法與兩圖所示大股東占據(jù)的巨額分配相吻合，這主要有兩方面原因：一是我國經(jīng)濟犯罪追訴體制，證監(jiān)會行政處罰適用對象為涉案金額較小、影響不大的案件，涉及巨額資金的違規(guī)操作移交司法機關(guān)；另一方面則是監(jiān)管體系的不完善、查處力度不夠，監(jiān)管體系的不完善給了違規(guī)者可乘之機，證監(jiān)會查處案件數(shù)量及其涉案金額或為冰山一角，許多違規(guī)操作者躲過監(jiān)管牟取的巨額“隱性利益”無從統(tǒng)計。

大小股東利益分配的對比凸顯了股市利益分配失衡的嚴重性，中小投資利益得不到有效保護，而造成這種局面的原因是多方面的：

（一）融資機制存在缺陷

第一，股市制度設(shè)計偏向融資方

我國發(fā)展股票市場目的是為了解決國有企業(yè)融資難的問題，發(fā)展中小板是幫助中小企業(yè)融資，這種設(shè)立資本市場的基調(diào)決定了我國股市優(yōu)先考慮融資方利益。向融資方傾斜的融資機制設(shè)計無法通過分紅等措施優(yōu)先保證小投資者穩(wěn)定回報，中小投資者的收益往往于掛鉤股價，而股價取決于公司業(yè)績，在控股股東一股獨大且屢屢侵犯上市公司利益的背景下，上市公司業(yè)績很難保證，在大股東賺的“盆滿缽滿”之時中小投資者只能“望股興嘆”。

第二，IPO機制的僵化

我國新股IPO制度經(jīng)歷了股份制試點改革、審批制、核準制和保薦制四個階段，但新股發(fā)行始終沒能擺脫額度申報、行政審批之嫌[6]。就現(xiàn)行保薦制而言，過多的管制導(dǎo)致每次新股發(fā)行數(shù)量不足③，面對數(shù)量眾多的申購者，股票供給不足成為推高新股發(fā)行價格的重要原因[7]。新股發(fā)行價過高為上市公司業(yè)績“變臉”埋下了隱患，通過粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)虛假披露等方式獲取上市資格后，上市公司在上市短期內(nèi)業(yè)績必定大幅下滑，股價由此大幅下行甚至跌破發(fā)行價，中小投資者因而虧損慘重。新股發(fā)行數(shù)量不足還導(dǎo)致申購失敗的中小投資者大量涌入二級市場，從而直接助長新股上市首日的“高溢價”現(xiàn)象，這給了內(nèi)幕交易等違規(guī)操作可乘之機，具有資金優(yōu)勢的投資者通過倒手申購的新股獲取巨額的無風(fēng)險回報，非理性的中小投資者接盤后必定伴隨著股價下跌而虧損累累。

第三，融資渠道過于單一，資本市場深度不夠

由于歷史原因和出于現(xiàn)實因素的考慮，我國債市的發(fā)展緩慢，加上股市融資不用承擔債市融資還本付息壓力而引致的風(fēng)險，使上市公司偏好于通過發(fā)行股票籌措資金。同時我國場外市場尚未能發(fā)展起來以分流上市融資的壓力，于是便出現(xiàn)了IPO通道堰塞的局面。上市融資的困難強化了企業(yè)一旦獲取上市資格便肆無忌憚地通過再融資 “圈錢”的心態(tài)，但眾多企業(yè)通過發(fā)行股票上市融資嚴重打壓了股價，在上市公司吝于分紅的情況下，投資者的收益更是無從保障。因此，解決IPO“堰塞湖”壓力的關(guān)鍵是要解決股市和債市發(fā)展不平衡的格局，加大股市融資后的壓力，推進企業(yè)債市的發(fā)展。

（二）監(jiān)管體系不夠完善

上市公司不僅通過粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)等虛假披露欺詐上市，還常常通過內(nèi)幕交易等違規(guī)操作獲取巨額收益，這種做法極大損害了中小投資者的利益，嚴重打擊其對股市的信心，對股市健康發(fā)展極為不利。而中國股市之所以能夠容忍內(nèi)幕交易等損害中小投資者利益行為長期橫行，與我國監(jiān)管體系不夠完善、處罰力度不夠有很大關(guān)系。

第一，監(jiān)管不夠嚴格、上市公司有機可乘

在現(xiàn)行監(jiān)管體系不完善的環(huán)境下，我國對上市公司損害投資者利益的行為監(jiān)管力度還有很大的提升空間。在信息披露監(jiān)管層面上，現(xiàn)行制度不能有效地監(jiān)督和約束上市公司真實、及時地對所有投資者公平披露信息，上市公司往往以商業(yè)秘密為由拒絕披露更多有價值判斷的信息。加上上市公司在信息披露中長期偏向機構(gòu)投資者而忽略中小投資者，信息失衡的局面導(dǎo)致處于信息弱勢的中小投資者往往虧損慘重。在交易監(jiān)管層面上，由于監(jiān)管體系不夠完善、力度較輕，上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方常常利用內(nèi)幕交易等手段操縱證券價格從而在“跟風(fēng)”的中小投資者身上謀取暴利。在上市公司治理層面上，盡管出臺了許多措施，但上市公司違規(guī)擔保、大股東違規(guī)占用上市公司資金等沒有根絕，并且監(jiān)管層在推動上市公司完善公司治理中過多運用行政手段，實施效果不佳。

第二，違規(guī)操作行為沒有得到嚴懲，對此類行為威懾度不夠

相比國外，我國相關(guān)法律法規(guī)對違規(guī)操作處罰力度較輕，如我國證券法中對內(nèi)幕交易、操縱證券價格個人最高處罰僅為60萬元，而且過去監(jiān)管層對于違規(guī)操作行為治理決心不夠，在違規(guī)行為的認定和處罰上采取姑息的態(tài)度，如此導(dǎo)致的收益成本的不匹配是上市公司屢屢涉險的主要推動力之一。

（三）上市公司缺乏分紅動力和壓力

上市公司現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力具有十分重要的作用，股市低迷期更是如此。然而，中國A股上市公司持續(xù)不分紅卻成為一種常態(tài)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，A股上市公司在過去21年中稅后累計分紅不足1.8萬億，中小投資者持股比例不足30%，這意味著其得到回報不足0.54萬億，而僅僅在2006—2011年期間滬深兩市A股上市公司實現(xiàn)的凈利潤就高達8.13萬億。不少上市公司盡管持續(xù)高盈利，但吝于派息分紅，使中小投資者無法享受企業(yè)成長帶來的好處債市，成為中國股市被詬病的嚴重問題之一。

這種現(xiàn)象主要是由兩方面造成的：一是稅制在某種程度上變相抑制分紅。按照現(xiàn)行所得稅法的規(guī)定，投資者收到上市公司分紅派息計入應(yīng)納稅所得額按10%計征，送股按面額10%計征，在這種稅制環(huán)境下，上市公司趨利避害的心態(tài)導(dǎo)致了其避稅而不分紅，稅收不但沒有起到鼓勵分紅的作用，甚至還無形之中抑制了分紅，這和證券法鼓勵分紅的精神是背道而馳的。二是分紅政策沒有得到有效落實卻反而被上市公司扭曲。中國證監(jiān)會自2006年實行半強制分紅，2008年進一步將現(xiàn)金分紅比例提高為30%，同時證監(jiān)會出臺了一系列措施鼓勵上市公司分紅，但由于缺乏強制力和鼓勵分紅的措施，結(jié)果與預(yù)期相差甚遠。在證監(jiān)會提出要求的情況下，上市公司分紅比例僅維持在凈利潤的30%左右，而且在這其中相當部分的分紅是上市公司為配售、增發(fā)等再融資鋪路的。這種變形的分紅不但沒能讓投資者得到實惠，反而給了上市公司再“圈錢”的機會。

三、未來股市改革展望——從合作博弈的視角

股市利益分配機制的失衡，中小投資者利益長期被忽視，極大地打擊了中小投資者對股市的信任，其表現(xiàn)為眾多“用腳投票”的中小投資者猶豫觀望甚至退出股市交易，最終反映在股市的長期低迷上。對此有必要借鑒諾獎得主沙普利的合作博弈理論，改革股市利益分配機制，均衡利益分配，保護中小投資者的利益，最終實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，以促進股市的繁榮發(fā)展[8]。此項改革的重中之重是要建立合作博弈的利益分配格局和均衡的利益分配機制，強化對中小投資者利益的保護。據(jù)此筆者提出相關(guān)政策建議如下：

（一）改革新股發(fā)行制度

最近證監(jiān)會已經(jīng)采取諸多措施，如逐步擴大詢價范圍和詢價對象及針對高溢價發(fā)行采取一系列措施以促使新股價格回歸理性，積極發(fā)展多元化資本市場以緩解新股發(fā)行帶來的恐慌，直至?xí)和PO。然而股市不可能長期停止IPO以致喪失股市的融資功能，在重啟IPO之前必須解決新股發(fā)行制度改革問題。本文關(guān)注到新股發(fā)行制度改革大致存在以下三類不同意見：一是放棄核準制，采用較為寬松的注冊制；二是現(xiàn)今中國證監(jiān)會推行的“開源”和“節(jié)流”政策，“開源”是指為企業(yè)融資開拓新渠道，如推動B股轉(zhuǎn)H股、放寬境外上市的審批、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌等，而“節(jié)流”則嚴格把關(guān)上市公司質(zhì)量，如中國證監(jiān)會成立的稽查小組對待上市公司財務(wù)進行專項核查；三是在第二種意見上進行的補充，如發(fā)行認沽權(quán)證、實行新股發(fā)行信用保證金制和成立賠償基金等。

首先來看新股發(fā)行注冊制。注冊制，即參照美國創(chuàng)業(yè)板IPO制度，是指證券只需按照發(fā)行注冊的程序提供所有情況和統(tǒng)計資料，并且提供的信息完全屬實，即可獲準發(fā)行。實行新股發(fā)行注冊制的理由很明顯：簡化上市程序，提高工作效率；加大待上市公司競爭力度，提高上市公司質(zhì)量；增加新股供應(yīng)，有效抑制新股發(fā)行價格過高。但該制度優(yōu)勢得以發(fā)揮的條件也相當苛刻，即要看一套完善而成熟的制度，該制度下信息披露的真實性和充分性要得以保證，監(jiān)管措施要高效并得以貫徹。就制度設(shè)計而言，無論在深度還是廣度方面，配套制度亟待完善之處頗多，至于許多現(xiàn)存制度也非盡善盡美，諸多瑕疵尚需修葺。而就現(xiàn)行情況而言，諸如通過粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)欺詐上市等違規(guī)風(fēng)氣盛行，一時之間又難以從根本上得以扭轉(zhuǎn)。由此可知，條件不成熟而盲目推崇注冊制，只會使股市更加混亂。

其次來看證監(jiān)會推行的“開源”和“節(jié)流”政策。面對提振投資者信心與保證企業(yè)融資之間權(quán)衡的兩難，決策層主要從兩個方面入手：一是推出放寬企業(yè)境外上市的審批，大力發(fā)展以中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為代表的新三板市場等措施，以拓寬企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)排隊上市造成的恐慌。但實施效果卻不盡人意。其一，面對發(fā)達市場更為嚴格的審查，自身質(zhì)量欠佳的中國企業(yè)因面臨發(fā)行失敗的巨額成本望而卻步；其二，上市公司普遍存在“圈錢”的心態(tài)。在一種上市“圈錢”的氛圍熏陶下，爭相上市之目的何在就再明顯不過了。以中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為代表的場外市場資金盤子小、流動性差、參與者少，可以操作的空間和力度無法和場內(nèi)市場相提并論，自是沒有多少企業(yè)問津。二是嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)，加大對上市公司財務(wù)稽查力度，減少新股過度發(fā)行對股市的沖擊以提振投資者信心。此法雖可阻擋一部分指望財務(wù)造假蒙混上市的企業(yè)，但IPO通道堰塞的局面未能根本改變，也無法緩解投資者心中對今后仍有造假上市的擔憂。

總之，由于上述第一種建議實施的時機尚不成熟，而第二種建議則沒有抓住問題的根源，因此筆者建議采納以下措施：一是建立賠償制度，如上市公司上市前建立賠償基金，一旦上市公司出現(xiàn)違規(guī)行為損害投資者利益，賠償基金的兜底效果可以提振股民信心。二是發(fā)行認沽權(quán)證，即上市公司IPO時應(yīng)對未來一定時間(3～5年)內(nèi)的成長業(yè)績做出公開承諾，在規(guī)定時間內(nèi)業(yè)績無法達到上市承諾或由于財務(wù)欺詐導(dǎo)致股價下跌時允許投資者以買入價回售給融資方。這對于上市公司財務(wù)造假和過度包裝上市并在短期內(nèi)業(yè)績變臉可以起到很好的震懾作用[9]。三是實行新股發(fā)行信用保證金制度，即要求上市公司利益相關(guān)方對IPO繳納保證金，上市公司出現(xiàn)違規(guī)損害投資者利益時，予以沒收的保證金則用于賠償投資者[10]。

同時也有人建議建立年度IPO融資總額限定制度，即決策層依據(jù)經(jīng)濟發(fā)展走勢和宏觀資金面形勢確定IPO年度規(guī)劃和融資總額，不得隨意突破。對通過發(fā)審的企業(yè)在額度內(nèi)適當集中上市，從而有利于抑制企業(yè)的盲目圈錢行為和新股發(fā)行的高溢價。但該制度與未來將要實行的IPO注冊制相矛盾，有過度行政干預(yù)會嚴重扭曲市場運行、降低經(jīng)濟效率之嫌。短期或可取得一定效果，但長期則不可取。

（二）改進上市公司再融資制度

在國外成熟的股市中，優(yōu)先股的發(fā)行對改變股市投融資雙方尤其是大股東與中小股東之間利益博弈不均的局面具有重要作用。優(yōu)先股的特點介于普通股和債券之間，持有優(yōu)先股沒有表決權(quán)，但在收益權(quán)和清算權(quán)上享有優(yōu)先于普通股股東的權(quán)力。這既使融資方?jīng)]有到期還本付息的約束性債務(wù)負擔，又不會改變上市公司原有的表決權(quán)結(jié)構(gòu)，然而上市公司要承擔在企業(yè)實現(xiàn)盈利時支付股息的責任。這一特點可以在一定程度上約束上市公司盲目擴大股權(quán)融資的沖動。優(yōu)先股對中小投資者尤其適合，因為他們本來就沒指望其股權(quán)在多大程度上影響上市公司的決策，持有優(yōu)先股可以比較有保證地通過獲得股息來分享上市公司的經(jīng)營成果。優(yōu)先股的發(fā)行還將對那些有較多利潤長期不分紅的上市公司形成現(xiàn)金分紅的壓力，因為這些利潤必須優(yōu)先滿足對優(yōu)先股分配股息的需要，從而有利于促進上市公司的現(xiàn)金分紅。

因此我們建議，盡快在A股市場推出優(yōu)先股，改進上市公司的再融資制度?？梢钥紤]當上市公司配售或增發(fā)新股時，可全部或要求其至少一半以上以優(yōu)先股發(fā)行。配售優(yōu)先股的辦法可采取按每個現(xiàn)有股東人頭配售若干手的辦法，放棄配售權(quán)的部分轉(zhuǎn)為向公眾增發(fā)；增發(fā)優(yōu)先股時應(yīng)主要面向中小股民，例如可規(guī)定每個股票賬戶限制申購10手或20手，以使優(yōu)先股主要分散在散戶手中。甚至也可以考慮在IPO時就要求將一定比例(例如20%)的新股按優(yōu)先股來發(fā)行，以增加企業(yè)上市后的股息分配責任，減輕IPO“堰塞湖”的壓力。優(yōu)先股的股息率應(yīng)有最低要求，例如不得低于同期商業(yè)銀行貸款的市場利率，并在股票發(fā)行時公開承諾。

（三）完善監(jiān)管體系

完善上市公司監(jiān)管體系，應(yīng)該有若干思路值得借鑒：一是引入第三方的監(jiān)管，加強外部監(jiān)督。首先在各行業(yè)建立類似于證券業(yè)協(xié)會的自律組織，強制要求相關(guān)上市公司加入該組織，不同于過去行業(yè)協(xié)會只為企業(yè)服務(wù)的觀念，本著客觀、獨立、公正的宗旨對上市公司進行自律管理。其次是積極培育評級機構(gòu)，加強社會評級機構(gòu)對上市公司的社會評級并就相關(guān)問題發(fā)表客觀、公正意見，補充社會監(jiān)督重要環(huán)節(jié)的缺失。二是加強各監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)、建立聯(lián)絡(luò)機制。上市公司監(jiān)管涉及方方面面，加強中央和地方、官方和民間等不同職能機構(gòu)之間協(xié)調(diào)，建立以證監(jiān)會、稅務(wù)、審計等為核心的聯(lián)絡(luò)機制，提高監(jiān)管效率。三是處罰與公司負責人切身利益相掛鉤，以信息披露的真實性審查為例，公司負責人的工資、獎金或其他利益分配與信息真實性掛鉤，一旦出現(xiàn)欺詐上市后業(yè)績“大變臉”，其必須對此作出合理解釋，否則其利益分配受到影響或面臨取消。四是加大處罰力度、提高震懾度，確保違規(guī)成本遠超其所得。

（四）促進上市公司分紅

對于上市公司分紅意愿不強、分紅比例不高的問題，社會上存在兩種觀點：一種基于現(xiàn)行證券法的規(guī)定，強制上市公司分紅比例；一種基于市場運行規(guī)律，充分運用市場激勵機制引導(dǎo)上市公司分紅。

首先來看第一種觀點，從實證部分的研究可知，自2008年證券法實施強制分紅以來，上市公司吝于分紅的局面沒有得到改觀，同時由于不同企業(yè)經(jīng)營狀況不同，這種“一刀切”的政策還嚴重干預(yù)了企業(yè)運營，降低了運行效率，無助于實現(xiàn)投資者利益的最大化。

筆者支持第二種觀點，即主要通過市場激勵機制以實現(xiàn)上市公司的分紅。

其一，通過調(diào)整紅利稅鼓勵分紅。建議按分紅占未分配利潤的比例差額征收紅利稅，即分紅所占比例越高稅率越低。通過降低稅率來激勵上市公司分紅，最好是完全免除紅利稅，以體現(xiàn)國家對股市發(fā)展的高度重視和大力支持，減少上市公司因自愿分紅而承擔的稅負，打消上市公司因分紅對雙重稅收的擔憂。我們不贊同按照持股時間差別化股息紅利稅稅率，因為實行差別化稅率在犧牲股市流動性的同時加大了中小投資者的負擔，也無助于提高投資者分紅所得。尤其反對紅股征稅，因為送紅股除權(quán)后股價一般會相應(yīng)下降，實際上是股權(quán)拆分，股民并未從上市公司得到什么，對其征稅缺乏依據(jù)。

二是改革上市公司高管薪酬制度，實行薪酬及大小非減持套現(xiàn)應(yīng)與上市公司業(yè)績增長和分紅實施情況掛鉤的辦法。上市公司高管薪酬過高和大小非減持套現(xiàn)是A股市場利益博弈失衡的重要原因之一。因此應(yīng)改革其薪酬分配，抑制過高薪酬，促進薪酬合理化，提高股東分紅的基數(shù)。同時上市公司須在上市之前對分紅做出承諾，將高管薪酬尤其是大小非股權(quán)的減持套現(xiàn)與分紅承諾的履行情況掛鉤，一旦出入較大且無法做出合理解釋的，其薪酬和股權(quán)套現(xiàn)等利益分配應(yīng)受到限制。

三是運用融資安排引導(dǎo)分紅，將分紅實施情況作為其再融資的硬性指標。例如除了再融資采用優(yōu)先股的形式發(fā)行外，還可規(guī)定：企業(yè)上市后不滿三年不得再融資；過去三年未能履行股息分配的不得再融資；上市后頭三年分紅回報率低于同期銀行存款利率的公司不得再融資；分紅承諾履行情況不達標或以上次融資價格計算的分紅回報率低于同期銀行存款利率的，應(yīng)限制其再融資，以此抑制上市公司高價IPO與高價再融資[11]。

以上措施全面考慮了投融資雙方之間利益博弈不均的局面，若能實施必將并使之得到有效扭轉(zhuǎn)，對于建立中國股市利益合作博弈的新機制，促進股市健康運轉(zhuǎn)具有重要意義。

注：

①此處及下文大股東均指上市公司前十大股東，計算大股東分紅時采取前十大股東持股比例為依據(jù)，下文同指。

②“小非”指占股改前占股本5%以下非流通股，其解禁一年后才可減持；“大非”指股改前占股本5%以上的非流通股，其解禁二后才可減持。

③這里主要是指單一上市而不是集體上市導(dǎo)致在一段時間內(nèi)新股發(fā)行數(shù)量有限，以別于下文所述股票發(fā)行過多對股價打壓的論述。

[1]陳資燦.滬深股市低迷的根本原因[J].中國物價，2005，（12）.

[2]孫建軍，王美今.股市政策對個體證券投資者交易行為的影響——行為金融理論對我國股市低迷現(xiàn)狀的解釋[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟領(lǐng)域，2004，（6）.

[3]周海冰.股市低迷:政府隱性承諾撤銷的影響[J].開放導(dǎo)報，2006，（1）.

[4]朱富強.重新理解合作博弈概念:內(nèi)涵與理性基礎(chǔ)[J].社會科學(xué)輯刊，2012，（2）.

[5]陳彬等.中國證監(jiān)會2010年證券行政處罰分析報告[J].證券市場導(dǎo)報，2010，（9）.

[6]詹青.我國新股發(fā)行制度的研究[D].南昌:江西財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，2010.

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[8]施錫銓.合作博弈引論[M].北京:北京大學(xué)出版社，2012.

[9]李允峰.盡早推出新股發(fā)行認沽權(quán)證 [EB/OL].http://finance.sina.com.cn/stock/t/20121225/005914011261.shtm l.

[10]張路等.三大制度改革力促股市繁榮[EB/OL].http://stock.jrj.com.cn/invest/2012/07/09043313721801.shtm l

[11]李常青等.半強制分紅政策的市場反應(yīng)研究[J].經(jīng)濟研究，2010，（3）.

Revam ping China’s Stock Market:a cooperative game perspective

WANG Zheng-ping,GUAN Pin-pin
(Shenzhen University College of Economics,Shenzhen,Guangdong 518060)

Using collected data and the cooperative game theory developed by the 2012 Nobel Prize in Economics laureate Lloyd Stowell Shapley,this paper analyzes the imbalance in profit allocation in China’s stock market.China’s stock market has long been in a bearishmood and is plagued by a short-bull-long-bear feature.We believe the cause lies in severe profit allocation imbalance,which ismanifest in institutional loopholes in IPO and secondary financing as well as a weak regulatory framework.Listed companies lack the pressure and incentive in paying out dividends,causing the smaller investors to lose out.Therefore,the most imperativemove is to establish a balanced and fair profit allocation framework and mechanism,change the IPO system,optimize the secondary financing rules and the regulatory framework,and encourage the listed companies to pay dividends.Thus,China’s stockmarket can return to a cooperative game scenario.

small investors； benefit allocation； cooperative game

F 821.0；F 20

A

1000-260X（2013）03-0074-07

2013-03-30

汪爭平（1954—），男，湖北隨州人，經(jīng)濟學(xué)博士，深圳大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系教授，從事國際金融、國際投資研究；管蘋蘋（1987—），男，江西贛州人，深圳大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)研究生，從事國際金融、金融市場研究。

【責任編輯：林莎】