我國企業(yè)實施全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值影響的實證研究

成小平 龐守林 高 磊、3

（1.內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010022；2.中央財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，北京100081；3.內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010051）

我國企業(yè)實施全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值影響的實證研究

成小平1、2龐守林2高 磊2、3

（1.內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010022；2.中央財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，北京100081；3.內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特010051）

全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響一直是實務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點與前沿問題。盡管國外學(xué)者對全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行了深入探討，但基于我國上市公司的研究卻很少。在中國特殊的制度背景下，全面風(fēng)險管理的實施能否有效提升企業(yè)價值，將直接影響到全面風(fēng)險管理的有效性。本文系統(tǒng)回顧了國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)風(fēng)險管理與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究成果，并以2010—2013年滬市A股上市公司為樣本，實證分析了上市公司是否實施全面風(fēng)險管理及實施全面風(fēng)險管理年限對企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)實施全面風(fēng)險管理可以有效提升企業(yè)價值，隨著實施年份增長，全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的提升作用明顯增強(qiáng)。

全面風(fēng)險管理；企業(yè)價值；ERM框架

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，美國接連發(fā)生的安然、世通、施樂等公司舞弊案以及美國電信巨頭環(huán)球電訊的破產(chǎn)等事件，引發(fā)了人們對企業(yè)風(fēng)險管理的質(zhì)疑，特別是金融衍生品交易引發(fā)的企業(yè)巨額虧損，使得人們開始對如何進(jìn)行風(fēng)險管理進(jìn)行反思。隨著企業(yè)風(fēng)險管理范圍擴(kuò)大，風(fēng)險呈現(xiàn)出相互聯(lián)系和互動性，傳統(tǒng)風(fēng)險管理已經(jīng)不能滿足要求，企業(yè)應(yīng)該采用更加廣泛、整合的方法進(jìn)行風(fēng)險管理。風(fēng)險管理失控的巨大損失，使得風(fēng)險管理受到前所未有的重視，風(fēng)險管理研究的方向也發(fā)生了重大變化：偏重量化對沖的風(fēng)險管理思路開始退潮，而重視機(jī)制設(shè)計、風(fēng)險理念的思路逐漸成為現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險管理的重要內(nèi)容。企業(yè)風(fēng)險管理的目標(biāo)不應(yīng)該是單純地控制風(fēng)險，而是在承擔(dān)風(fēng)險與獲得收益間取得均衡。2004年，美國反財務(wù)欺詐委員會下屬的發(fā)起人委員會（COSO）頒布的《企業(yè)風(fēng)險管理整合框架》對企業(yè)風(fēng)險管理這一寬泛主題做了更加全面的關(guān)注，提出從四個目標(biāo)、八大要素、各層級三方面對企業(yè)的整體風(fēng)險組合進(jìn)行全面動態(tài)管理與監(jiān)督，使風(fēng)險管理職能從防御型向進(jìn)攻型和戰(zhàn)略型轉(zhuǎn)變。COSO將企業(yè)風(fēng)險管理推到了新的高度，強(qiáng)調(diào)整合理念的“全面風(fēng)險管理”（ERM）迅速得到全球企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同，成為現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險管理理論的核心準(zhǔn)則。各國官方機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及業(yè)務(wù)主體對企業(yè)風(fēng)險管理給予了廣泛關(guān)注。知名的企業(yè)評級機(jī)構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪已將ERM列為企業(yè)評級中的基本評價因素。

隨著全面風(fēng)險管理的理念席卷全球，2006年我國頒布了《中央企業(yè)全面風(fēng)險管理指引》，明確要求中央企業(yè)根據(jù)自身情況逐步開展全面風(fēng)險管理工作，這對于我國企業(yè)建立健全風(fēng)險管理長效機(jī)制、促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、保護(hù)投資者利益，都具有積極的意義。中國企業(yè)已經(jīng)意識到全面風(fēng)險管理的重要性，目前部分企業(yè)已經(jīng)成立了風(fēng)險管理委員會并發(fā)布了風(fēng)險管理公告。那么，在我國特殊的制度背景下，企業(yè)全面風(fēng)險管理的實施能否有效提升企業(yè)價值，將直接影響到全面風(fēng)險管理的有效性。

我國對全面風(fēng)險管理的研究開始于《企業(yè)風(fēng)險管理整合框架》的引入。同時，國內(nèi)眾多學(xué)者對全面風(fēng)險管理進(jìn)行了大量的應(yīng)用研究和實踐總結(jié)，代表性的研究成果有：趙家敏等（2005）引入了以RAROC為核心的全面風(fēng)險管理理念，設(shè)計了基于RAROC的商業(yè)銀行全面風(fēng)險管理模型?？捉?、王洪偉（2008）基于COSO的ERM整合框架，描述了我國企業(yè)風(fēng)險管理的主要特征。劉紅霞、劉曉川（2012）對權(quán)變因素、ERM目標(biāo)和公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了理論和實證分析。王東、王澤溫等（2013）運用2007—2011年我國銀行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)、風(fēng)險容量和企業(yè)價值之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。劉曉川、劉紅霞（2014）以2011年滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始樣本，對影響ERM實施效果的關(guān)鍵因素進(jìn)行了深入研究。

總體來看，受制于全面風(fēng)險管理的實施難以準(zhǔn)確界定和全面風(fēng)險管理實踐活動較少而帶來的數(shù)據(jù)缺失問題，對于全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值關(guān)系的實證研究較少見于相關(guān)文獻(xiàn)。為此，本文以2010—2013年滬市A股上市公司作為研究對象，借鑒霍伊特和利本伯格（Hoyt和Liebenberg，2003、2011）的研究方法，以首席風(fēng)險官（CRO）、風(fēng)險管理委員會的設(shè)立或風(fēng)險制度的制定作為全面風(fēng)險管理實施的標(biāo)志，實證研究企業(yè)全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

在完美市場條件下，任何的金融交易合同都不會改變企業(yè)價值，風(fēng)險管理是沒有意義的。但現(xiàn)實市場并非完美的，由于市場摩擦存在，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理可能在一些方面能夠提升企業(yè)價值。國外文獻(xiàn)主要從以下兩個方面對風(fēng)險管理與企業(yè)價值之間的關(guān)系進(jìn)行研究：一是從風(fēng)險管理方法及風(fēng)險管理工具等具體業(yè)務(wù)層面，判斷使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理能否提升企業(yè)價值。早期的研究多從這一角度進(jìn)行，史密斯和史圖斯（Smith和Stulz，1985）指出風(fēng)險對沖能夠降低應(yīng)稅收入的變化，從而增加公司的價值。弗魯特（Froot，1993）從外部融資成本的角度證明企業(yè)層面的風(fēng)險對沖措施會影響公司績效。利蘭（Leland，1998）發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險管理通過財務(wù)杠桿的稅盾效應(yīng)平滑績效的作用。弗魯特和斯泰因（Froot和Stein，1998）構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)理論模型證明了風(fēng)險對沖、資本預(yù)算與資本結(jié)構(gòu)等因素通過影響金融機(jī)構(gòu)的業(yè)績最終導(dǎo)致其價值增長。多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果較為一致地認(rèn)為，風(fēng)險管理可以通過減少不完美市場因素引起的各種摩擦成本的方式增加企業(yè)價值。二是從企業(yè)整體層面研究實行ERM企業(yè)與不實行ERM企業(yè)之間在企業(yè)價值方面的差異，進(jìn)而驗證全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響程度。進(jìn)入21世紀(jì)以來，全面風(fēng)險管理的理念得到了學(xué)者們的普遍接受和認(rèn)可。部分學(xué)者對全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，代表性的研究成果有：比斯利等（Beasley等，2008）研究了首席風(fēng)險官（CRO）的任命對股票市場的影響，結(jié)果表明ERM不但能夠保護(hù)股東價值，而且可以實現(xiàn)增值。戈登、洛布和曾（Gordon、Loeb和Tseng，2009）構(gòu)建企業(yè)風(fēng)險管理指數(shù)（ERMI），基于權(quán)變的視角實證研究了ERM對公司績效的影響，結(jié)果表明ERM可以顯著提升公司績效?；粢撂睾屠静瘢?011）以首席風(fēng)險官的任命作為全面風(fēng)險管理的實施標(biāo)志進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明公司價值與ERM存在顯著正相關(guān)關(guān)系，實行ERM的公司價值比未實行ERM的公司平均高出3.6%，并且統(tǒng)計和經(jīng)濟(jì)意義的檢驗均為顯性，證明了全面風(fēng)險管理對提升公司價值的積極作用。

從國內(nèi)文獻(xiàn)看，我國學(xué)者主要探討了使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響。受制于全面風(fēng)險管理的實施難以準(zhǔn)確界定和全面風(fēng)險管理實踐活動較少帶來的數(shù)據(jù)缺失問題，我國學(xué)者對這一問題的研究尚處于起步階段。

三、研究設(shè)計

（一）樣本的選取

本文選取2010—2013年間在上海證券交易所上市的A股上市公司為初始樣本，并剔除金融企業(yè)、ST類上市公司和數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到2713個樣本觀測值，其中224個公司樣本實施了風(fēng)險管理。除有關(guān)全面風(fēng)險管理的使用信息和相關(guān)說明使用關(guān)鍵詞在中國證監(jiān)會、上海證券交易所網(wǎng)站以及公開披露的上市公司年報進(jìn)行搜索，并進(jìn)行手工整理外，本文其他數(shù)據(jù)均來自銳思金融數(shù)據(jù)庫（RESSET）和萬得數(shù)據(jù)庫（WIND）。

（二）變量定義

1.全面風(fēng)險管理指標(biāo)（ERM）。目前，主流數(shù)據(jù)庫還沒有收集并完善企業(yè)風(fēng)險管理的具體信息。在以往的研究中，學(xué)者們往往是以企業(yè)運用風(fēng)險管理工具或?qū)嵤╋L(fēng)險管理策略作為風(fēng)險管理的標(biāo)志。但是這一界定方法與企業(yè)風(fēng)險管理以全面、整合的視角來處理企業(yè)面臨風(fēng)險問題的特征不相符?；粢撂睾屠静瘢?003、2011）開創(chuàng)性地以企業(yè)設(shè)立首席風(fēng)險官（CRO）作為企業(yè)全面風(fēng)險管理的標(biāo)志。這一界定方法可以從企業(yè)全局的視野識別、處理企業(yè)面臨的風(fēng)險問題，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。關(guān)鍵詞搜索作為研究上市公司沒被主流數(shù)據(jù)庫收入數(shù)據(jù)信息的一種重要方法，已經(jīng)被廣泛使用。本文借鑒霍伊特和利本伯格（2003、2011）的思路，以風(fēng)險管理委員會、首席風(fēng)險官、全面風(fēng)險管理、整合風(fēng)險管理作為關(guān)鍵詞在中國證監(jiān)會、上海證券交易所網(wǎng)站以及公開披露的上市公司年報進(jìn)行搜索，收集整理企業(yè)全面風(fēng)險管理的相關(guān)信息。構(gòu)建虛擬變量（ERM）來表征全面風(fēng)險管理的實施情況。用ERM1表示上市公司是否實施了全面風(fēng)險管理，用以橫向比較是否實施全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響，若上市公司已經(jīng)設(shè)立了首席風(fēng)險官（CRO）或風(fēng)險管理委員會以及建立了系統(tǒng)、整體性的風(fēng)險防范體系，制定了《全面風(fēng)險管理制度》，可以認(rèn)為實施了全面風(fēng)險管理，ERM1取值為1；否則取值0。用ERM2表示上市公司實施全面風(fēng)險管理的年數(shù)，用以縱向比較上市公司持續(xù)實施風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響，若實施風(fēng)險管理的期限為一年，則賦值為1，連續(xù)兩年實施了全面風(fēng)險管理則為2，以此類推。

2.企業(yè)價值指標(biāo)TQ。國內(nèi)外學(xué)者多采用托賓Q值來對企業(yè)價值進(jìn)行度量。與大多數(shù)研究公司價值的文獻(xiàn)相一致，本文采用托賓Q值來衡量企業(yè)價值，其計算公式為：托賓Q=（股權(quán)的市場價值+負(fù)債的賬面價值）/總資產(chǎn)的賬面價值。其中，股權(quán)市場價值＝流通股本×股價+非流通股本×每股凈資產(chǎn)。

3.控制變量。為了準(zhǔn)確地探討ERM實施對企業(yè)價值的影響，必須控制可能影響企業(yè)價值的其他因素，參考國內(nèi)外文獻(xiàn)的經(jīng)驗研究方法，將企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和盈利能力等作為控制變量，引入回歸模型。這些變量的定義及其含義見表1。

（三）回歸模型

為分析全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響，構(gòu)建如下的回歸模型：

其中，α為常量，β為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動項，其他變量含義如表1所示。

表1：模型變量及定義

表2：樣本的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，TQ指標(biāo)的最小值和最大值差距明顯，說明上市公司價值呈現(xiàn)兩極化特征。ERM1的平均值為0.083，說明樣本中約8.3%的上市公司實施了全面風(fēng)險管理，這從一個側(cè)面反映了我國上市公司對全面風(fēng)險管理缺乏足夠的重視，識別風(fēng)險、管理風(fēng)險的能力普遍偏弱。ERM2的平均值為2.031，即我國企業(yè)持續(xù)實施全面風(fēng)險管理的平均年數(shù)為2.031年。STATE的平均值為0.671，說明國有企業(yè)占我國上市公司的絕大多數(shù)。ROE的最小值為-489.13，最大值為69.38，說明我國上市企業(yè)的績效呈現(xiàn)較為明顯的兩極化特征。LEV的最小值為3.18，最大值為169.56，均值為53.371，說明我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高。FIRST的均值為38.410，說明第一股東持股比例偏高。公司規(guī)模（資產(chǎn)的對數(shù)）的最小值為0.18，最大值為783.82，均值為14.468，標(biāo)準(zhǔn)差為43.392，表明樣本公司相差較大，研究樣本中既有大規(guī)模公司，也有規(guī)模比較小的公司。

主要變量間的相關(guān)系數(shù)如表3所示，從表中可以看出，TQ在1%的顯著性水平下與ERM1、FS、ROE顯著正相關(guān)，與LEV、FIRST顯著負(fù)相關(guān)，說明全面風(fēng)險管理的實施、公司績效的改善和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大有助于企業(yè)價值的增加，而過高的資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例會影響到企業(yè)價值。另外還發(fā)現(xiàn)，ERM1在1%的顯著性水平下與FS、FIRST和STATE顯著正相關(guān)，在5%的顯著性水平下與LEV顯著正相關(guān)，這說明國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模雄厚企業(yè)、第一大股東持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)越傾向于實施全面風(fēng)險管理，這與利本柏格和霍伊特（2003）的部分研究結(jié)論基本一致。各變量的相關(guān)系數(shù)絕對值均低于0.5，表明變量之間的相關(guān)程度較低。因此，可以認(rèn)為多元回歸中不存在多重共線性。

（三）實證結(jié)果分析

表4報告了全面風(fēng)險管理對公司價值的回歸結(jié)果。

從模型的估計結(jié)果來看，在控制了公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及成長能力等變量之后，在1%的顯著性水平下，ERM1的估計系數(shù)顯著為正，表明全面風(fēng)險管理的實施對企業(yè)價值具有積極的正面影響，即相對于沒有實施全面風(fēng)險管理的公司，實施了全面風(fēng)險管理的公司具有更高的企業(yè)價值。在10%的顯著性水平下，ERM2的估計系數(shù)顯著為正，表明持續(xù)的全面風(fēng)險管理實施可以顯著提升企業(yè)價值。從模型的控制變量來看，在5%的顯著性水平下，公司的財務(wù)杠桿（LEV）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（FIRST）系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司的資產(chǎn)負(fù)債比率與企業(yè)價值相關(guān)，過高的資產(chǎn)負(fù)債比率和第一股東持股比例不利于企業(yè)價值的提高。公司規(guī)模（FS）系數(shù)顯著為正，說明公司的資產(chǎn)規(guī)模對企業(yè)價值具有顯著的正面影響，能夠明顯提升上市公司的價值。

表3：主要變量的相關(guān)系數(shù)

表4：全面風(fēng)險管理對公司價值的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2013年我國滬市A股的上市公司為研究樣本，以風(fēng)險管理委員會的設(shè)立、首席風(fēng)險官的任命或風(fēng)險制度的制定作為全面風(fēng)險管理實施的標(biāo)志，檢驗了上市公司全面風(fēng)險管理實施對企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果表明：（1）全面風(fēng)險管理的實施可以有效提升企業(yè)價值，而且實施全面風(fēng)險管理的年限越長，提升企業(yè)價值的效應(yīng)越明顯；同時，過高的資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例會影響到企業(yè)價值。（2）全面風(fēng)險管理之所以能提升企業(yè)價值，其主要原因是，作為一種全面、綜合的風(fēng)險管理活動，企業(yè)風(fēng)險管理可以提高企業(yè)整體抗風(fēng)險的綜合能力，能夠有效地規(guī)避風(fēng)險和抓住有利的市場機(jī)會，提高企業(yè)識別、評估、管理整體層面多種風(fēng)險的綜合能力，減少企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營的不確定性，平滑盈利和股價的波動性，減少極端事件的可能影響，能夠利用風(fēng)險的自然對沖來降低總體的風(fēng)險管理成本，從而優(yōu)化企業(yè)資源配置，提升資本效率和投資回報率。（3）全面風(fēng)險管理的實施受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、公司治理結(jié)構(gòu)等多種因素的影響，國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模雄厚企業(yè)、第一大股東持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)越傾向于實施全面風(fēng)險管理。

為此，我國的上市公司應(yīng)該樹立合適的風(fēng)險管理理念，設(shè)立合理的風(fēng)險容量，提升企業(yè)風(fēng)險管理水平，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部抵御風(fēng)險能力的建設(shè)，通過全面風(fēng)險管理的實施，使企業(yè)抓住有利的市場機(jī)會，規(guī)避企業(yè)可能面臨的風(fēng)險，實現(xiàn)企業(yè)的平穩(wěn)運行與可持續(xù)發(fā)展，有效提升企業(yè)的價值。

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[18]趙旭.金融衍生品使用與企業(yè)價值、風(fēng)險：來自中國有色金屬類上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2011，（1）.

[19]斯文.衍生品使用與企業(yè)價值——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究，2013（7）.

An Empirical Study on the Influence of Comprehensive Risk Management on the Value of China's Enterprise

Cheng Xiaoping1，2Pang Shoulin2Gao Lei2，3
（1.College of PublicAdministration，Inner Mongolia Normal University，Inner Mongolia Hohhot 010020；2.Business School，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081；3.School of Management，Inner Mongolia University of Technology，Inner Mongolia Hohhot 010051）

tract：The impact of comprehensive risk management on the enterprise value has been the hot and frontier topic for both enterprises and scholars．Despite the fact that foreign scholars have done a lot of deep research on the relationship between risk management on the enterprise value，yet little study is based on the study of listed companies in China.In China's special institutional environment，whether enterprise risk management can effectively enhance the enterprise value?This will directly affect the effectiveness of enterprise risk management．This paper gives a brief review about the research results of the relation between risk management and enterprise value at home and abroad.Based on the listed companies at Shanghai Stock Exchange from 2010 to 2013，this paper analyzes the impact of the introduction of ERM and the years of ERM on enterprise value.The results show that the introduction of ERM can enhance enterprise value，and the years of ERM is positively associated with the enhancement of enterprise value．

ords：comprehensive enterprise risk management，enterprise value，ERM framework

F830

A

1674-2265（2016）01-0033-05

（特約編輯齊稚平；校對SZ，GX）

2015-10-15

教育部人文社會科學(xué)青年基金項目（14YJC790016）；內(nèi)蒙古師范大學(xué)科研基金項目“企業(yè)全面風(fēng)險管理有效性研究”（2015YBXM069）；內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)科學(xué)研究項目“企業(yè)風(fēng)險管理與企業(yè)價值的關(guān)系研究”（SK201307）。

成小平，男，內(nèi)蒙古卓資縣人，內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院副教授，中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生，研究方向為公司金融；龐守林，男，內(nèi)蒙古赤峰人，中央財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向為公司金融；高磊，男，內(nèi)蒙古赤峰人，內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院講師，中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生，研究方向為企業(yè)風(fēng)險管理研究。