我國貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證分析

錢子星

摘 要：2015年10月24日，央行下調(diào)人民幣貸款存款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，標(biāo)志著將近20年的利率市場(chǎng)化改革基本完成。在2015年股市大波動(dòng)的背景下，央行年內(nèi)已經(jīng)進(jìn)行了5次降準(zhǔn)降息，引起了人們對(duì)貨幣政策與股價(jià)關(guān)系的討論與關(guān)注。為此，選取2001年到2015年2月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型、脈沖響應(yīng)圖、方差分解來分析貨幣政策對(duì)于股價(jià)的影響，并結(jié)合實(shí)證結(jié)果為投資者提供一些貨幣政策背景下的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股價(jià)；VAR模型

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）05-0154-03

一、數(shù)據(jù)選取與處理

（一）股票價(jià)格變量

考慮到我國上證綜指和深證綜指之間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，同時(shí)上海證券市場(chǎng)的容量與活躍度要優(yōu)于深證市場(chǎng)，因此選取上證綜指來代表我國股票價(jià)格。

（二）貨幣政策代理變量。

（1）貨幣供應(yīng)量：狹義貨幣供應(yīng)量M1增長率、廣義貨幣供應(yīng)量M2增長率，分別記作M1和M2。（2）銀行同業(yè)拆借利率：期限為7天的銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率，記作I。（3）金融機(jī)構(gòu)貸款余額：雖然我國貨幣政策調(diào)控方式已經(jīng)轉(zhuǎn)向貨幣總量的間接控制，但央行的新增貸款計(jì)劃每年都在制定，企業(yè)的融資渠道還是以向金融機(jī)構(gòu)貸款為主，因此本文選取了金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長率作為貨幣政策的一個(gè)代理變量，記作XD。

（三）變量的選取時(shí)間

本文選取了2000年1月至2015年2月的月度數(shù)據(jù)，其中包含了股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的不同狀況，牛市、熊市、平衡市都包括在內(nèi)，希望能夠更加全面地研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。本文的數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)以及中國人民銀行官網(wǎng)。

二、實(shí)證分析

（一）ADF檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以有效避免偽回歸現(xiàn)象，因此進(jìn)行實(shí)證的第一步，就是對(duì)SZ、M1、M2、I、XD進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。上證綜指SZ、銀行間7天同業(yè)拆借利率I、狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2、金融機(jī)構(gòu)貸款余額XD在5%水平下都不平穩(wěn)，因此對(duì)各數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，得到DSZ、DI、DM1、DM2、DXD，且在1%的水平下都是平穩(wěn)的，因此可以建立VAR模型。

（二）建立VAR模型

向量自回歸模型簡稱VAR模型，是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。VAR模型是用模型中所有當(dāng)期變量對(duì)所有變量的若干滯后變量進(jìn)行回歸，能夠處理多個(gè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測(cè)。VAR模型的單位根都落在單位圓內(nèi)，因此模型是穩(wěn)定的（見圖1）。

根據(jù)VAR模型的最優(yōu)滯后期對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，探究變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。結(jié)果可知變量之間至少存在2個(gè)協(xié)整方程，因此本文選取的5個(gè)變量之間存在長期的均衡關(guān)系。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

本文運(yùn)用基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過給定SZ一個(gè)正的沖擊，觀察M1、M2、I、XD的累積響應(yīng)來分析變量之間的相互動(dòng)態(tài)關(guān)系。具體結(jié)果見圖2、圖3、圖4、圖5。

從圖2可以看出，在前期階段SZ對(duì)于XD的沖擊是有正向反應(yīng)的，并且呈上升趨勢(shì)，在第10期左右達(dá)到最后，然后呈下降趨勢(shì)，但是依舊是正向反應(yīng)，說明信貸對(duì)于股市的影響是正向的。從圖3可以看出，SZ對(duì)于利率I的沖擊的反應(yīng)并不是很明顯，基本圍繞0上下略微波動(dòng)，說明利率對(duì)股價(jià)的影響不明顯。從圖4可以看出，SZ對(duì)于M1沖擊的反應(yīng)在前5期是負(fù)的，在5期之后是正的，說明狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)于股價(jià)的影響在短期之內(nèi)是負(fù)的，但是長期來看是有正向影響的。從圖5可以看出，SZ對(duì)于M2的反應(yīng)一直都是負(fù)的，說明廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)于股價(jià)的影響是負(fù)的。

（四）方差分解

方差分解能夠計(jì)算各種結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)研究變量預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)程度，從而進(jìn)一步評(píng)價(jià)變量變化中的各種結(jié)構(gòu)性沖擊的相對(duì)重要性。SZ自身對(duì)自身的影響是最主要的，占90%以上。其次是XD，利率I對(duì)SZ的影響是最小的，這與上文的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析基本一致。雖然XD、M1、M2、I對(duì)SZ的影響都低于10%，并不是很大，但是可以看出時(shí)間越長這4個(gè)變量對(duì)于SZ的影響越大，總體呈上升趨勢(shì)，說明XD、I、M1、M2對(duì)SZ的影響都是長期性的。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果以及結(jié)論，本文站在投資者角度提出以下幾點(diǎn)建議：（1）投資者在投資股票時(shí)，應(yīng)該要關(guān)注貨幣政策，但不能過度依賴貨幣政策判斷股市走向。影響股市的因素眾多，投資者應(yīng)該綜合考慮多項(xiàng)因素，謹(jǐn)慎投資。（2）從實(shí)證結(jié)果來看，金融機(jī)構(gòu)貸款余額對(duì)于股市價(jià)格影響較大，因此投資者在做投資決策時(shí)可以將這一指標(biāo)作為參考依據(jù)。

[責(zé)任編輯 興 華]