瀘州老窖重回白酒百億俱樂部隱憂

李宛珊

瀘州老窖定增方案項(xiàng)目金額大，時間長，且投向單一，并沒有涉及營銷投入、并購或管理層激勵等內(nèi)容，與市場預(yù)期相差較大，且大股東不參與定增，資本市場因此對大股東的用意尚存疑惑。

千呼萬喚始出來，瀘州老窖定增方案終于出臺。

5月16日晚，瀘州老窖股份有限公司（下文稱“瀘州老窖”）發(fā)布非公開預(yù)案，擬向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行不超過1.37億股，發(fā)行價格不低于21.86元/股，募資總額不超過30億元，這些錢在扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部投入釀酒工程技改項(xiàng)目的一期工程。

國海證券食品行業(yè)分析師余春生告訴記者：“瀘州老窖是想融資，來個大格局發(fā)展。”

遙想2012年，憑借115.56億元營業(yè)收入的漂亮業(yè)績，瀘州老窖成功躋身白酒企業(yè)“百億俱樂部”。然而2012年年底，白酒行業(yè)遭遇冷冬，2014年，瀘州老窖業(yè)績呈斷崖式下跌：營業(yè)收入減少48.68%，凈利潤大跌74.41%。在苦苦掙扎了兩年之后，瀘州老窖于2014年黯然離場。

盡在2015年度瀘州老窖交上一份不錯的成績單：可69億元的營收距離“百億大關(guān)”還存在一定距離。

如今，隨著白酒行業(yè)復(fù)蘇的跡象越來越明顯，各大酒企紛紛發(fā)力，都想趁著消費(fèi)升級，擠占別家市場。瀘州老窖也欲借此次定增布局，期望重回第一陣營。但這并非輕而易舉，市場仍對大股東的募資用意心存疑惑。

定增只提產(chǎn)能

在定增計(jì)劃中，瀘州老窖預(yù)計(jì)，釀酒工程技改項(xiàng)目（一期工程）建成后，公司將“形成優(yōu)質(zhì)基酒3.5萬噸生產(chǎn)能力以及儲酒10萬噸的儲藏能力”，解決中高端基酒產(chǎn)能不足的瓶頸，逐步淘汰低端產(chǎn)能，提升公司在中高端白酒領(lǐng)域的市場占有率。

從行業(yè)整體來看，隨著居民收入水平的提高，消費(fèi)者越來越注重白酒的品質(zhì)和品牌，低端白酒面臨整體升級，中高端白酒市場的需求逐步釋放。

瀘州老窖也在發(fā)力進(jìn)攻300元藍(lán)海市場，可是在瀘州老窖的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，中檔酒的占比仍然過低。招商證券研報(bào)顯示，瀘州老窖2015年的生產(chǎn)量為19.12萬噸，預(yù)計(jì)國窖1573、特曲、窖齡（瀘州老窖的中高端品牌）三者的產(chǎn)量累計(jì)不足1萬噸，且國窖1573的核心產(chǎn)能僅為3000噸，而相同層次的五糧液普五的產(chǎn)能預(yù)計(jì)為1.6萬噸。由此可見，瀘州老窖近些年在“產(chǎn)能方面欠債較多，擴(kuò)建確有一定合理性”。

除了瀘州老窖，各大中小型酒企也都看到了中高端白酒市場的潛力，紛紛提出生產(chǎn)線升級改造計(jì)劃，瀘州老窖能在群雄混戰(zhàn)中突出重圍么？

余春生對記者表示：“老窖是四大名酒之一，品牌認(rèn)知度是有的，只要發(fā)力就有機(jī)會。”

記者從山東溫河王酒業(yè)集團(tuán)總經(jīng)理肖竹青處了解到，酒的價值受到酒中老酒數(shù)量的影響，高檔酒用的老酒比較多，中檔酒次之。因?yàn)闀r間成本的存在，老酒是一種稀缺資源，在這一點(diǎn)上，瀘州老窖還是有競爭力的。

申萬宏源研報(bào)也稱，瀘州老窖老式釀酒車間設(shè)備老化，工作環(huán)境常年濕熱，對體力要求比較高，而且以人為中心的釀酒方式效率較低，年輕人普遍不愿再到傳統(tǒng)的釀酒車間工作，用工斷檔。而瀘州老窖通過新建車間可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模機(jī)械化生產(chǎn)，減少對人力的依賴。

然而，也有分析師表示，瀘州老窖定增方案項(xiàng)目金額大，時間長，且投向單一，并沒有涉及營銷投入、并購或管理層激勵等內(nèi)容，與市場預(yù)期相差較大，且大股東不參與定增，資本市場因此對大股東的用意尚存疑惑。

圈錢爭議

除了上述問題，本次定增方案也為瀘州老窖惹上了“趁二級市場股價強(qiáng)勁而借機(jī)圈錢”的嫌疑，記者為此聯(lián)系了瀘州老窖董秘辦，但截至發(fā)稿并未得到回復(fù)。

一位不愿意透露姓名的證券分析師告訴記者：“企業(yè)運(yùn)營也是需要流動資金的，不可能把全部（流動資金）都用于投資”。截至2015年12月31日，瀘州老窖的流動資產(chǎn)為93.73億元，其中貨幣資金35.40億元。瀘州老窖公布的2015年利潤分配預(yù)案顯示，公司將以總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元。這就意味著如果這項(xiàng)提案被股東大會通過，瀘州老窖需要拿出11.22億元的現(xiàn)金用于分紅。

記者還注意到，盡管相較于2014年，瀘州老窖2015年的營業(yè)收入和凈利潤都有較大幅度提高，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻較上年減少了88.31%，從13.07億元下降到1.53億元。年報(bào)顯示，這是因?yàn)椤氨酒谖吹狡诘膽?yīng)收票據(jù)增加較多以及預(yù)收賬款減少較多共同影響所致。2015年度，瀘州老窖的應(yīng)收票據(jù)增長了55.68%，而預(yù)付款項(xiàng)卻下跌近23.41%。由于本期內(nèi)銀行存款平均余額較上期大幅減少，銀行存款利息收入也相應(yīng)減少了3084.92萬元。

對此，華泰證券分析稱，這是為減少經(jīng)銷商的壓力，盡管預(yù)收款大幅下降，但絕對數(shù)額仍較高，在行業(yè)調(diào)整期間，對經(jīng)銷商進(jìn)行資金支持是白酒企業(yè)的常用做法。

然而，北京方德營銷管理咨詢行業(yè)分析師郭佑辰告訴記者，就目前來說，白酒企業(yè)基本上都是針對客戶先打款，然后才會發(fā)貨。因?yàn)橘d銷容易形成不良資產(chǎn)，對酒水企業(yè)來說，這樣做不僅可能要不回錢，甚至還會導(dǎo)致市場上多出的貨物被客戶低價賤賣，影響到企業(yè)的核心市場產(chǎn)品價格體系。

欠缺的激勵

盡管減少預(yù)付，增加應(yīng)收換來的營收看起來充滿不確定性，但是對于正在努力爬出谷底的瀘州老窖來講，這也許更像一個無奈的選擇。

記者從郭佑辰處了解到，從瀘州老窖公司內(nèi)部看，國窖1573系列由于政商務(wù)消費(fèi)大幅度萎縮而出現(xiàn)斷崖式下跌，瀘州老窖為此不惜采取“休克療法”，在2014年9月暫時全面停止國窖1573經(jīng)典裝供應(yīng)，以整治市場；中高端百年老窖窖齡系列產(chǎn)品也在全國化進(jìn)程中在各區(qū)域受到區(qū)域品牌的夾擊；中低端頭曲系列也由于多年售賣，產(chǎn)品老化嚴(yán)重，價格趨于透明，經(jīng)銷商利潤太少，所以銷售積極性也較低，自然就賣得不如以前好。

而窖齡酒和頭曲酒系列中的特曲酒均屬于瀘州老窖旗下的中高端產(chǎn)品，窖齡酒的價格要稍高一些。由于過去公司在經(jīng)銷商策略上的失誤，部分地區(qū)的經(jīng)銷商過度促銷，窖齡酒終端價格下滑，與特曲酒相互競爭，嚴(yán)重浪費(fèi)了公司資源。

再加上老窖貼牌系列產(chǎn)品泛濫，嚴(yán)重透支了老窖品牌的美譽(yù)度，各貼牌商之間也為了變現(xiàn)出貨而惡性競爭，低價銷售，嚴(yán)重影響了老窖酒廠的主線產(chǎn)品。上述原因綜合到一起，就形成了如今瀘州老窖的被動局面。

2015年6月30日，瀘州老窖管理層換屆，劉淼和林峰分別擔(dān)任董事長和總經(jīng)理。從背景上看，這兩位均曾任瀘州老窖股份有限公司銷售公司總經(jīng)理，銷售經(jīng)驗(yàn)豐富。新的管理層上臺之后，馬上就開始大刀闊斧地改革，先是“砍掉眾多開發(fā)產(chǎn)品，主抓五大核心品系，力推大單品”，確保各品牌定位清晰，定價清晰。

余春生稱，瀘州老窖有望用新的“專營模式”代替原有的“柒泉模式”，劃分標(biāo)準(zhǔn)由從前的“按區(qū)域劃分”變成“按品牌劃分”，從而使公司的費(fèi)用投入、品牌維護(hù)和價格管理更加集中，也更適合孕育大單品。

就在今年5月初，瀘州老窖追隨五糧液，將國窖1573的價格一次性提高15%以穩(wěn)固品牌定位?？雌饋硪磺卸荚诔玫姆较虬l(fā)展：2016年第一季度，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.15億元，同比增長16.01%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤5.94億元，同比增長10.01%。

可是亮眼的業(yè)績并不意味著瀘州老窖沒有隱憂。

本次定增讓市場頗感失望的一點(diǎn)是，竟然沒有配套做員工和管理層的激勵。興業(yè)證券曾分析稱，老窖的銷售團(tuán)隊(duì)能力中等偏上，目前欠缺的只是充分的激勵。

前段時間，瀘州老窖二曲“標(biāo)簽門”事件被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，盡管國家食品藥品監(jiān)督管理總局和四川省食品藥品監(jiān)督管理局已經(jīng)作出書面回復(fù)，認(rèn)定瀘州老窖二曲酒并無食品安全問題，不構(gòu)成誤導(dǎo)、欺詐消費(fèi)者行為。但是瀘州老窖在國家相關(guān)通知下發(fā)約兩年后，仍未按新的規(guī)定對新的二曲標(biāo)簽進(jìn)行及時的更改和規(guī)范，說明其行動遲緩，在管理上仍存在一定的欠缺。