我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響因素研究

喬寧寧

摘 要：2014年下半年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)外復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，我國(guó)跨境資本流出壓力日趨增大，資本外流風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，資本短期內(nèi)大進(jìn)大出更是加大了跨境資本流動(dòng)的復(fù)雜性和不確定性。基于此背景，本文運(yùn)用間接測(cè)算法估算出近年來(lái)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模，并對(duì)影響短期跨境資本流動(dòng)的主要因素進(jìn)行實(shí)證分析，以期為新常態(tài)下我國(guó)跨境資本流動(dòng)問(wèn)題的再認(rèn)識(shí)及監(jiān)管提供參考。

關(guān)鍵詞：短期跨境資本；流動(dòng)規(guī)模；影響因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）06-0079-05

一、引言

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)“從衰退到緩慢復(fù)蘇”的過(guò)程，在美國(guó)及其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到不同程度的沖擊時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)始終保持著平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，為其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到促進(jìn)作用。因此，我國(guó)成為高流動(dòng)性、高投機(jī)性國(guó)際熱錢(qián)流入的主要目標(biāo)國(guó)。2009年以來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模的熱錢(qián)凈流入，且流入規(guī)模呈逐步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中以2011年凈流入值最大。資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放使得國(guó)際熱錢(qián)流入流出我國(guó)的頻率進(jìn)一步加快，在熱錢(qián)大量流入促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也隱藏著大規(guī)模流出給國(guó)家金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2012年，國(guó)際熱錢(qián)一改凈流入特征，我國(guó)資本和金融項(xiàng)目首現(xiàn)逆差，我國(guó)跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)雙向波動(dòng)的新特征。特別是2014年下半年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融錯(cuò)綜復(fù)雜的格局下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“三期疊加”的新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)承壓，跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性加大，人民幣匯率漲跌互現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備階段性減少。從銀行代客涉外外匯收付款數(shù)據(jù)看，2015年各季度我國(guó)涉外收付逆差分別為253億、16億、1637億和631億美元，外匯凈流出跡象凸顯。同期，外匯儲(chǔ)備余額較2014年末下降5127億美元，降幅顯著。同樣，我國(guó)短期跨境資本也是暗流涌動(dòng)，呈現(xiàn)出持續(xù)的凈流出態(tài)勢(shì)，資本外流加劇引發(fā)了決策層及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。鑒于此，本文以當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)所面臨的新常態(tài)為背景，選取短期跨境資金流動(dòng)這一熱點(diǎn)問(wèn)題展開(kāi)研究，具有較強(qiáng)的針對(duì)性和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模測(cè)算

短期跨境資本流動(dòng)方式既多樣又隱蔽，理論界對(duì)其測(cè)算方法一直沒(méi)有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。考慮到短期跨境資本流動(dòng)的易變性特征，本文采用較高頻率的月度數(shù)據(jù)，并選取間接測(cè)算法計(jì)算其流動(dòng)規(guī)模。其基本計(jì)算公式為：短期跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差額-外商直接投資額。本文選擇2010年1月至2015年10月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，該時(shí)間段充分反映了近年來(lái)我國(guó)短期跨境資本流入流出的交替轉(zhuǎn)變特征，具體測(cè)算結(jié)果如圖1所示。

從圖1可以看出，2010年以來(lái)，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)大致經(jīng)歷了兩次偏流入、兩次偏流出階段，月度數(shù)據(jù)較好解釋了幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)的表現(xiàn)。

2010年1月到2011年8月，我國(guó)短期跨境資本總體呈凈流入，但也有部分月份（2010年5月、6月、8月、11月和2011年9月）表現(xiàn)為凈流出。2010年5—8月短期跨境資本由流入轉(zhuǎn)為流出，很大程度是為應(yīng)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，資本出現(xiàn)外流。2011年上半年，由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、歐美經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后顯現(xiàn)出緩慢復(fù)蘇跡象，短期跨境資本再次回流我國(guó)，其規(guī)模達(dá)到近2432億美元。

2011年9月到2012年12月，短期跨境資本主要呈凈流出態(tài)勢(shì)，尤其在2012年4月后表現(xiàn)為持續(xù)凈流出。2012年以來(lái)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)再度惡化，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱，短期跨境資本流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資本外流加劇。

2013年1月至2014年6月，短期跨境資本呈現(xiàn)一定的雙向流動(dòng)特征，但總體處于偏流入階段。雖然美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期增強(qiáng)使得新興市場(chǎng)資產(chǎn)吸引力有所下降、國(guó)際資本集中流出風(fēng)險(xiǎn)上升，但中美正向利差存在導(dǎo)致我國(guó)總體上仍面臨資本流入壓力。不過(guò)，在多重因素影響下，短期跨境資本仍體現(xiàn)出雙向波動(dòng)趨勢(shì)。

2014年7月以后，短期跨境資本呈顯著流出態(tài)勢(shì)，雖然2015年上半年趨緩，但是到了2015年下半年，受“8.11匯改”影響，短期跨境資本流出規(guī)模創(chuàng)出歷史最大值，之后央行一系列宏觀調(diào)控政策效果顯現(xiàn)，流出規(guī)模有所放緩。

三、我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響因素分析

（一）主要影響因素

一直以來(lái)，關(guān)于短期跨境資本流動(dòng)的研究大多集中在線性、靜態(tài)框架下進(jìn)行，難以有效刻畫(huà)資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)特征。有鑒于此，本文嘗試采用具有時(shí)變特征的狀態(tài)空間模型研究短期跨境資本流動(dòng)（FLOW）與匯率預(yù)期（E）、利差（LC）、股市收益率（SZR）、社會(huì)融資規(guī)模（RZ）、美國(guó)量化寬松（M2）等因素之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，以期從時(shí)變角度獲得更為準(zhǔn)確的估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果。

1. 匯率預(yù)期。匯率變動(dòng)反映了一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。本文以一年期NDF值與境內(nèi)銀行間即期詢(xún)價(jià)匯率值作為人民幣匯率預(yù)期的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過(guò)二者月均值的變化幅度反映人民幣匯率預(yù)期走勢(shì)。該值越大，表示人民幣貶值預(yù)期越高、短期跨境資本可能流出越多；反之，該值越小，表示人民幣升值預(yù)期越高、短期跨境資本可能流入越多。

2. 利差變動(dòng)。利差是驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)的主要外部因素之一。本文以三個(gè)月人民幣Shibor值與三個(gè)月美元Libor值之差作為利差變動(dòng)的衡量指標(biāo)。

3. 股市收益率。股市收益率上升會(huì)吸引境外資金加速流入國(guó)內(nèi)，而收益率下降會(huì)促使短期資金流出。本文選擇具有代表性的上證綜指表示股票價(jià)格上漲，選取的是月度股票收益率。

4. 社會(huì)融資規(guī)模。跨境資金通常傾向于流向宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家。從數(shù)據(jù)利用的角度，由于缺乏月度GDP數(shù)據(jù)，本文選取社會(huì)融資規(guī)模作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況的代表，并且該指標(biāo)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、貨幣供應(yīng)量等）具有高度的相關(guān)性。

5. 美國(guó)量化寬松政策。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了一系列寬松貨幣政策來(lái)擺脫金融危機(jī)困境。隨著經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇，美國(guó)從2014年1月開(kāi)始逐步退出量化寬松，并于2014年10月正式結(jié)束量化寬松政策。為考察美國(guó)量化寬松政策對(duì)我國(guó)短期跨境資本流入流出的影響，本文選取了美國(guó)貨幣市場(chǎng)M2增量作為量化寬松政策的參考指標(biāo)。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)研究問(wèn)題的實(shí)際需要，本文構(gòu)建的變參數(shù)狀態(tài)空間模型如下：

進(jìn)一步，通過(guò)卡爾曼濾波對(duì)構(gòu)建的狀態(tài)空間模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析和求解，估計(jì)結(jié)果如表1所示。

從估計(jì)結(jié)果看，模型參數(shù)Z統(tǒng)計(jì)量顯示解釋變量中的匯率預(yù)期、利差變動(dòng)、社會(huì)融資規(guī)模、股市收益率在5%顯著性水平下均顯著，而美國(guó)量化寬松政策這一變量顯著性較差。對(duì)模型估計(jì)的殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明狀態(tài)空間模型估計(jì)的殘差序列是不含有單位根的平穩(wěn)序列。因此，整體上看，本文構(gòu)造的狀態(tài)空間模型具有良好的擬合效果和穩(wěn)定性，能夠較好地解釋各變量對(duì)短期跨境資本流動(dòng)影響的時(shí)變規(guī)律。通過(guò)觀察各個(gè)系數(shù)的變化軌跡特征，可從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析各因素在樣本區(qū)間內(nèi)對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響①，如圖2—6所示。

1. 匯率預(yù)期對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響始終是負(fù)向的。從動(dòng)態(tài)特征看，2014年下半年以來(lái)，人民幣匯率預(yù)期對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響在經(jīng)歷2014年上半年的平穩(wěn)過(guò)渡后進(jìn)入增強(qiáng)階段。這一期間，境外NDF市場(chǎng)一年期人民幣對(duì)美元匯率的升水幅度不斷擴(kuò)大，波動(dòng)特征明顯。同期，我國(guó)短期跨境資本出現(xiàn)了前所未有的近20個(gè)月凈流出態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率貶值預(yù)期對(duì)我國(guó)短期跨境資本的持續(xù)凈流出起到明顯的“推波助瀾”作用。

2. 利差變動(dòng)與短期跨境資本流動(dòng)表現(xiàn)為明顯的正向相關(guān)性，不過(guò)總體系數(shù)呈下降趨勢(shì)。2011年1月至2011年8月，利差變動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響系數(shù)均達(dá)到100以上，這一期間也是利差逐步擴(kuò)大、不斷攀升的階段，短期跨境資本主要呈凈流入狀態(tài)；之后，利差變動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響系數(shù)大致在區(qū)間[50，100]波動(dòng)，并出現(xiàn)下降。到2015年，伴隨央行接連實(shí)施降準(zhǔn)降息、公開(kāi)市場(chǎng)操作等寬松貨幣政策，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷增強(qiáng)，利差收窄對(duì)短期跨境資本流出的影響也在逐漸增大。

3. 社會(huì)融資規(guī)模對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響系數(shù)在[0.01，0.04]區(qū)間浮動(dòng)。從圖4可以看出，近年來(lái)社會(huì)融資規(guī)模對(duì)短期跨境資本的影響處于逐步減小的狀態(tài)。這也反映出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，其對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響出現(xiàn)弱化。

4. 股市收益率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響始終是正向的，但影響系數(shù)呈倒“U”形特征。第一階段，2011年1月—2012年4月，股市收益率的影響系數(shù)呈上升趨勢(shì)，對(duì)短期跨境資本凈流入的貢獻(xiàn)較大；第二階段，2012年下半年以后，股市收益率對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的影響持續(xù)下滑趨勢(shì)明顯，這一特點(diǎn)表明該時(shí)期股市不再成為吸引短期跨境資本流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)，其對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響在逐步弱化。

5. 美國(guó)量化寬松政策對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響逐漸消退。由圖6可知，美國(guó)量化寬松的影響系數(shù)經(jīng)歷了由負(fù)到正、正負(fù)交替的變化。從動(dòng)態(tài)特征看，2012年下半年之前，短期跨境資本流動(dòng)在部分月份的減少與美國(guó)M2增量的攀升同步發(fā)生，具有一定關(guān)聯(lián)。該時(shí)期系數(shù)變化在一定程度上反映了二者之間的聯(lián)動(dòng)性；2014年下半年以后，隨著美國(guó)量化寬松政策逐步退出，美國(guó)M2增量變化與我國(guó)短期跨境資本流出之間的關(guān)系弱化。

四、主要結(jié)論

第一，總體來(lái)看，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響機(jī)制因時(shí)而異。2011年以來(lái)，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)大致經(jīng)歷了兩次偏流入、兩次偏流出階段，然而偏流入和偏流出的影響機(jī)制有所差異。偏流入階段：2011年1月—2011年8月，人民幣匯率貼水和利差擴(kuò)大成為影響短期跨境資本流入的主要因素，并且匯率預(yù)期的影響持續(xù)強(qiáng)化；2013年1月—2014年6月，利差擴(kuò)大對(duì)短期跨境資本流入影響較為顯著。偏流出階段：2011年9月—2012年12月，在匯率預(yù)期和利差變動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)影響減弱的情況下，股市收益率下滑對(duì)短期跨境資本流出的推動(dòng)作用顯現(xiàn)；2014年7月—2015年10月，市場(chǎng)主體出現(xiàn)的匯率貶值預(yù)期，以及中美利差收窄成為資本回流發(fā)達(dá)國(guó)家、資本外流加劇的主要因素。

第二，近期來(lái)看，匯率預(yù)期貶值和利差收窄成為短期跨境資本流出的兩大主導(dǎo)因素。一直以來(lái)，受資本逐利驅(qū)使，匯率預(yù)期和利差變動(dòng)都在短期跨境資本流動(dòng)中扮演著重要角色。隨著我國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)雙向震蕩、波動(dòng)加大的新特征，兩大影響因素的疊加效應(yīng)更為顯著。2015年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、進(jìn)出口持續(xù)低迷，以及美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期加息等因素交互影響，人民幣貶值壓力與日俱增。在此環(huán)境下，境內(nèi)外市場(chǎng)主體對(duì)財(cái)務(wù)成本和套利空間的變化更加敏感，而企業(yè)“資產(chǎn)外幣化”和“外幣債務(wù)去杠桿化”的財(cái)務(wù)操作促使短期跨境資本流出壓力日益增加。同時(shí)，受美國(guó)量化寬松政策逐步退出以及央行接連出臺(tái)降息、降準(zhǔn)政策的影響，中美利差呈不斷收窄之勢(shì)，進(jìn)一步加大了短期跨境資本流出的壓力。

第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響減弱。通常來(lái)講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資本外流之間具有一定的負(fù)相關(guān)性。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低或經(jīng)濟(jì)衰退意味著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的收益率將會(huì)降低，會(huì)刺激本國(guó)資本外逃；反之，則會(huì)抑制本國(guó)資本外逃、吸引外逃資本回流。2015年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資盈利預(yù)期下降，降低了對(duì)短期跨境資本流入的吸引力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響減弱。

第四，股市收益率對(duì)短期跨境資本流入的吸引力下降。2014年下半年，受益于各種政策改革和制度調(diào)整效果的顯現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)擺脫了連續(xù)七年的大熊市，開(kāi)啟一段新牛市行情。2015年年初，牛市行情依然延續(xù)，但是始于6月15日的連續(xù)大跌，引發(fā)了A股市場(chǎng)降杠桿下的深度調(diào)整。股票市場(chǎng)就此經(jīng)歷了普漲和急跌的“過(guò)山車(chē)”行情。在此期間，股市收益率的大漲和急跌，并沒(méi)有引發(fā)短期跨境資本流動(dòng)的快進(jìn)快出。反之，該時(shí)期股票市場(chǎng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響系數(shù)呈現(xiàn)不斷減小趨勢(shì)。這些新特征表明，面對(duì)近年短期跨境資本流出壓力不斷加劇的新形勢(shì)，股市收益率的上升或下降對(duì)資本流入流出的影響可能較為有限。

五、形勢(shì)預(yù)判及建議

2015年以來(lái)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)總體呈偏流出趨勢(shì)，由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本持續(xù)外流的普遍擔(dān)憂，未來(lái)資本流動(dòng)形勢(shì)是否會(huì)繼續(xù)惡化？是否會(huì)出現(xiàn)階段性改善？本文嘗試對(duì)影響短期跨境資本流出的兩個(gè)主要因素予以剖析。

一方面，人民幣匯率短期貶值壓力尚未消除，這是構(gòu)成短期資本外流的一個(gè)重要因素。短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、地方債務(wù)等問(wèn)題會(huì)加大經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，央行很可能繼續(xù)采取降息降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，也將引發(fā)國(guó)際資本持續(xù)回流美國(guó)。未來(lái)一段時(shí)期，人民幣可能繼續(xù)維持震蕩貶值的局面。不過(guò)，中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)并不存在人民幣持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較高、經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期保持順差以及金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程加快、外匯儲(chǔ)備充裕等都成為人民幣匯率保持穩(wěn)定的有力支撐。同時(shí)，隨著人民幣加入SDR，全球市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的多元化選擇也將使得人民幣持續(xù)受益，為人民幣中長(zhǎng)期走穩(wěn)注入新動(dòng)力。

另一方面，中美利差延續(xù)收窄之勢(shì)，短期資本外流繼續(xù)承壓。短期內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力，外匯占款持續(xù)下滑也在很大程度上影響到資本市場(chǎng)流動(dòng)性，未來(lái)一段時(shí)間央行仍可能延續(xù)降準(zhǔn)、降息政策，這將進(jìn)一步開(kāi)啟利率下行通道。同時(shí)，美國(guó)加息政策如期推出，市場(chǎng)主體由關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始加息逐步轉(zhuǎn)到關(guān)注未來(lái)加息的幅度和頻率，這也意味著中美利差將延續(xù)收窄之勢(shì)。

綜上，未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)短期跨境資本流出的可能性依然較大。隨著人民幣資本項(xiàng)目可兌換加速推進(jìn)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)的規(guī)模、方式和頻率變得更加多元化、復(fù)雜化，這不僅對(duì)跨境資金管理提出了更多挑戰(zhàn)，也給宏觀調(diào)控提出了更高要求。

結(jié)合實(shí)證分析結(jié)論，本文提出以下政策建議以供參考：一是繼續(xù)加快利率市場(chǎng)化步伐，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，逐漸縮小國(guó)內(nèi)外利率差，降低短期資本套利空間。二是繼續(xù)完善匯率形成機(jī)制改革，擴(kuò)大人民幣匯率彈性，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率在一定可控范圍內(nèi)有升有降、雙向浮動(dòng)，充分發(fā)揮人民幣匯率調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。三是加快人民幣跨境結(jié)算和中國(guó)香港人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)步伐，探索國(guó)內(nèi)金融體系的開(kāi)放路徑，在制度上為跨境資金的穩(wěn)定流動(dòng)構(gòu)建“防火墻”。四是綜合運(yùn)用宏觀審慎管理工具，合理引導(dǎo)跨境資金有序流動(dòng)。根據(jù)國(guó)際和國(guó)內(nèi)、結(jié)構(gòu)性和周期性等不同因素，積極探索和研究資本流動(dòng)宏觀審慎的逆周期手段和措施，大力推進(jìn)逆周期調(diào)控政策工具的開(kāi)發(fā)和運(yùn)用，充實(shí)應(yīng)對(duì)跨境資本大規(guī)模流動(dòng)的政策工具箱。五是完善非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)手段，提高跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警。充分利用各外匯監(jiān)管系統(tǒng)的內(nèi)在聯(lián)系，建立相關(guān)數(shù)據(jù)核對(duì)機(jī)制，確保系統(tǒng)數(shù)據(jù)的完整性，提高對(duì)異常資金監(jiān)測(cè)的準(zhǔn)確性以及對(duì)形勢(shì)研判的精確性。

注：

①卡爾曼濾波算法受初始值選取的影響，初期的系數(shù)不能準(zhǔn)確地反映解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，因此，本文主要選取2011年1月以后的系數(shù)變化進(jìn)行研究。

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Abstract：Since the second half of 2014，influenced by the complex and fickle economic situation，the pressure and risk of cross-border capital outflow in China have significantly increased. With the increased risk of capital outflow，the short-term cross-border capital inflow and outflow has increased its complexity and uncertainty. Based on the background，this paper adopts the indirect method to estimate the scale of short-term cross-border capital flow and makes the empirical analysis on the main factors influencing the short-term cross-border capital flow. Finally，some policy implications have been presented as reference for the re-recognition and supervision on the cross-border capital flow under the"new normal".

Key Words：short-term cross-border capital，scale of flows，influence factors

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) CX，SJ）