美國破產(chǎn)重整DIP融資制度研究

張思明

摘要：美國DIP融資主要是指債務人從外部獲得的獨立于債務人財產(chǎn)之外的資金融資模式，但是陷入困境的債務人企業(yè)若要獲得推進其順利重整的外部融資實則不易，尤其在破產(chǎn)重整DIP治理模式下更顯復雜。本文介紹美國DIP融資模式的程序規(guī)范，闡述有利于重整程序順利進行的DIP融資優(yōu)先權(quán)制度，分析DIP融資模式下的重整公司治理約束機制，探討多樣化的DIP融資模式，并就相關問題提出完善我國破產(chǎn)重整債務人自行管理融資制度的立法建議。

關鍵詞：破產(chǎn)重整；DIP融資；DIP融資擔保優(yōu)先權(quán)；DIP融資模式

中圖分類號：DF411.92 文獻標識碼：A

DIP（debtor in possession）即“占有中的債務人”，DIP模式是困境公司的重整治理范疇，指由債務人繼續(xù)營運企業(yè)并掌握重整控制權(quán)。美國破產(chǎn)法第11章的重整程序以債務人自行管理為一般，而以選任破產(chǎn)托管人為例外。破產(chǎn)重整的實質(zhì)是按照司法程序重新優(yōu)化組合債務人的資本結(jié)構(gòu)，使債務人有能力擺脫財務困境，恢復其流動性而獲得更生。重整融資是公司重整中的關鍵環(huán)節(jié)，美國重整程序中的融資通常由DIP發(fā)起，該融資模式被稱之為DIP融資。DIP融資是美國破產(chǎn)重整程序中較具特色的制度之一，美國不少陷入困境的大公司賴于DIP融資而獲得重整成功。我國新破產(chǎn)法引入了重整債務人自行管理制度也即DIP制度，但只是簡略的原則性規(guī)定，DIP融資規(guī)范尚屬空白，有待破產(chǎn)立法進一步完善。

一、重整DIP融資程序規(guī)范

（一）DIP融資制度的發(fā)展

美國DIP重整融資主要是指重整程序啟動后，由債務人申請，經(jīng)法院批準，債務人能夠直接從其外部獲得的額外融通資金。美國破產(chǎn)法學界通常把該重整融資模式稱為DIP融資（DIP financing）。實際上，債務人財產(chǎn)通過重整程序轉(zhuǎn)化而來的以使債務人營業(yè)繼續(xù)的現(xiàn)金流也屬于廣義上的重整融資，只不過該融資形式并不適用破產(chǎn)重整融資優(yōu)先權(quán)規(guī)則。因此，由債務人財產(chǎn)自身帶來的收益不屬于破產(chǎn)法上的重整融資范疇。美國1978年破產(chǎn)法第364條規(guī)范了DIP融資制度，而重整融資規(guī)則發(fā)端于美國19世紀較大范圍的公司重整浪潮。公司重整制度起始于普通法中的“股權(quán)接管”（equity receiverships）制度，適用于重建困境中的鐵路公司。幾乎在從重整啟動之初，法院就許諾提供重整資金支持的融資人以特別優(yōu)先權(quán)，最初被稱為“接管人憑證（receiver's certificate）”，這些資金用以幫助鐵路公司在漫長重建過程中的營業(yè)繼續(xù)，類似于今天DIP融資措施。達成重整協(xié)議并適用股權(quán)式接管的重整模式，并不能保證重整的順利進展，重整程序中需要解決的重要問題是重整融資問題。美國重整DIP融資模式的前身是重整接管人憑證模式，接管人憑證即是指由接管人作為出票人發(fā)行的一種本票，接管人通過發(fā)行該本票向投資者借債，以債務人財產(chǎn)作為信用基礎的短期償付模式。重整程序中償付投資者的本票費用屬于共益?zhèn)鶆?，?yōu)先于擔保債權(quán)。為出售本票提供擔保的資產(chǎn)而獲得的收益，本票持有人對此具有優(yōu)先受償權(quán)。當然，投資重整債務人本票一般具有較高的回報率，能夠吸引投資者的投資熱度，促進重整企業(yè)融資。實踐中的美國DIP融資模式產(chǎn)生于19世紀，1978年的破產(chǎn)法為重整DIP融資模式提供了法律依據(jù)，并從20世紀90年代初開始迅速發(fā)展。DIP融資在當代大公司的重整程序中具有十分重要的意義，是決定債務人企業(yè)重整成敗的關鍵。

（二）DIP融資主體與批準程序

融資主體主要包含有股東、原債權(quán)人、新出借人等，我們把債務人股東、原債權(quán)人向困境公司注入新的資本（new money）稱之為內(nèi)部人融資。原債權(quán)人尤其是債務人股東對困境公司的營運狀況有充分了解，更期冀成功重整后能獲得更多的利益。因此，重整內(nèi)部人融資更能促進困境公司重整的順利進行。即便重整因某些因素受阻而轉(zhuǎn)換為破產(chǎn)清算程序，內(nèi)部人融資程序能節(jié)約成本，也會更快捷地進行清算?？梢?，DIP融資主體影響著重整效率，內(nèi)部融資方式能提高重整效率。在公司重整實務中，由于重整融資市場契約化、市場化的進一步完善，重整內(nèi)部人與外部人聯(lián)合融資的辛迪加貸款模式成為DIP融資更為有效的模式。多層次的辛迪加貸款模式能夠更好地發(fā)揮不同融資人的風險承擔優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，以集中優(yōu)勢資金滿足困境公司的重整融資需求。

根據(jù)美國破產(chǎn)法的規(guī)定，DIP擁有公司重整過程的經(jīng)營管理控制權(quán)，甚至包括DIP融資的重大決定，但DIP融資還需要征得破產(chǎn)法院的許可，并要求債務人與融資人在短時間內(nèi)達成重整融資協(xié)議，以便及時救助困境企業(yè)。DIP融資的審批程序通常涉及到兩個步驟：在第一個步驟（假設困境公司已經(jīng)有貸款人愿意提供DIP融資）中，根據(jù)美國聯(lián)邦破產(chǎn)規(guī)則4001（C）（1）之規(guī)定，債務人提出獲得信貸的請求。這種請求通常是在按破產(chǎn)法第11章申請重整的同時或此后不久提起。在美國的重整實踐中，超過60%的公司在完成第11章的重整申請30天內(nèi)能夠獲得DIP融資。法院至少在15天的期間內(nèi)不會啟動DIP融資議案的最終聽證會，公司現(xiàn)有的其他債權(quán)人在此期間可以對該項議案做出回應。然而，大多數(shù)的融資議案都會容許臨時聽證會的請求，這一聽證授權(quán)給有限量的直接借貸，只有達到必要之限度。因此，在大多數(shù)情況下，債務人能夠很快獲得一定的DIP融資。在DIP融資的第二個步驟中，一個具有決定性的最終融資順序由破產(chǎn)法庭通過，并認定貸款人出借全額的貸款承諾。這種情況發(fā)生于法庭聽取了其他債權(quán)人對該融資的異議之后。這些異議可以影響到DIP融資最終的多少以及所認可的融資條件。

我國新破產(chǎn)法設定了重整中管理人管理與債務人自行管理兩種模式，司法實務中以管理人管理為常態(tài)，債務人自行管理模式卻較少適用，DIP融資尚無獨立規(guī)范。我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第13條規(guī)定，“人民法院裁定受理破產(chǎn)申請的，應當同時指定管理人”。根據(jù)第73條之規(guī)定，債務人在重整期間申請，經(jīng)法院批準后，可以在管理人的監(jiān)督下自行管理財產(chǎn)和營業(yè)事務。已接管債務人財產(chǎn)和營業(yè)事務的管理人向債務人移交財產(chǎn)和營業(yè)事務后，債務人才有權(quán)行使重整職權(quán)。財產(chǎn)和營業(yè)事務的移交程序缺乏明細規(guī)范，重整融資亦相對滯后，從而延誤重整目標的實現(xiàn)。建議破產(chǎn)立法完善相關規(guī)定，賦予債務人自行管理與重整申請并行提出權(quán)，以便債務人能夠及時尋找合適的重整融資人，提高債務人自行管理下的重整效率。

二、重整DIP融資擔保優(yōu)先權(quán)

（一）DIP融資擔保優(yōu)先權(quán)的必要性

重整融資人因希冀困境公司重整成功而有利可圖，才愿意為債務人提供貸款，使其擺脫暫時困境。但是，公司重整也存在重整失利而走向破產(chǎn)清算的風險，若缺少相應的優(yōu)惠待遇，債務人就無法吸引投資者為其融資。因此，賦予重整融資人特定的融資債權(quán)優(yōu)先權(quán)是十分必要的。美國DIP融資制度的核心內(nèi)容即是賦予重整融資人享有優(yōu)先權(quán)，以減少融資人對重整前景不確定性所產(chǎn)生的顧慮。為解決重整公司的融資難問題，重整融資制度設定了優(yōu)惠性融資規(guī)則。債務人申請重整程序一般都是因為缺乏資金流動性而陷入財務困境，重整的實質(zhì)是通過財務重建（矗nancial restructure）或業(yè)務重組（business restructure）以解決財務困境，最終順利重整、獲得更生。因此，重整融資是困境企業(yè)能否重整成功的關鍵。但債務人重整具有一定的風險性，若不給予融資人相應的優(yōu)惠或者保障，困境公司獲得重整融資的機率就較為有限。美國破產(chǎn)法第364條建立了重整申請后的融資等級制度，賦予重整融資人以更優(yōu)的擔保權(quán)利，全面規(guī)范了DIP融資人的優(yōu)先權(quán)地位。

（二）美國DIP融資擔保優(yōu)先權(quán)的立法規(guī)范

美國破產(chǎn)法第364條規(guī)定：（a）款規(guī)定的是最低級別的貸款形式，除非法院有另外規(guī)定，融資人為債務人在正常經(jīng)營業(yè)務范圍內(nèi)提供的貸款享有普通債權(quán)，該融資根據(jù)第503條（b）款（1）項可以作為管理費用（筆者注：相當于我國破產(chǎn)法所規(guī)定的“共益?zhèn)鶆铡保┒x予其“優(yōu)先權(quán)”；（b）款規(guī)定了經(jīng)過通知和聽證程序后，通過法院的授權(quán)，典型的非正常業(yè)務貸款也將享有管理費用的優(yōu)先權(quán)待遇；無論何種清算方案中，該貸款都將優(yōu)先于普通債權(quán)獲得清償；（c）款（1）項下的貸款可以當做管理費用而被賦予“超級”優(yōu)先權(quán)（實際上只是比其他任何一種的管理費用更為優(yōu)先）；（2）項規(guī)定融資人可以在債務人企業(yè)沒有擔保負擔的財產(chǎn)上獲得擔保權(quán)益；（3）項規(guī)定可以選擇在債務人企業(yè)有擔保負擔的財產(chǎn)上獲得劣后于原擔保債權(quán)人的擔保權(quán)益；（d）款是最高級別的貸款形式。履行通知和聽證程序之后，法院能夠授權(quán)在債務人企業(yè)原有擔保負擔的財產(chǎn)上進行更高級或平行級別的融資擔保。提供該貸款的融資人可以享有比現(xiàn)存擔保權(quán)“優(yōu)先或相同順位”的擔保權(quán)益，屬于真正的“超級優(yōu)先權(quán)”待遇。獲得該貸款的條件是DIP不能通過其他方式獲得融資，并且其他債權(quán)人的利益已有充分保護并將劣后于該新?lián)鶛?quán)人的利益。美國破產(chǎn)法第364條較全面地規(guī)范了重整融資人的優(yōu)惠待遇及其享有的層級優(yōu)先權(quán)，融資人新生的債權(quán)能夠得到充分的保護，而且根據(jù)不同條件分層級設定融資人的優(yōu)先權(quán)限，及時給債務人注入“新鮮血液”，有力地推動了債務人企業(yè)重整程序的順利進行。

（三）DIP融資擔保優(yōu)先權(quán)的辯論分析

賦予DIP重整融資人所提供的貸款債權(quán)以優(yōu)先權(quán)或者超級優(yōu)先權(quán)是DIP融資的核心內(nèi)容，美國一部分學者認為該做法有悖于重整程序中的公平與效率原則。Bebchuk認為從激發(fā)重整融資人監(jiān)督債務人的角度不適宜賦予融資人超級優(yōu)先權(quán)，只應給予其部分擔保權(quán)，賦予融資人完全擔保權(quán)就會減低其他無擔保的債權(quán)的清償額。StevenL.Schwarcz認為賦予重整融資人享有完全擔保權(quán)，體現(xiàn)著公平與效率原則，維護債務人和債權(quán)人雙方的合法權(quán)益，更有利于重整的順利進行。作為理性經(jīng)濟人的債務人，因融資自身之成本，債務人會理性地選擇能夠提高公司營運價值的包括擔保融資在內(nèi)的融資，以促使企業(yè)恢復生機、獲得重整成功。實務中，債務人陷入債務危機后以資產(chǎn)擔保才可能獲得融資。債務人會以預期產(chǎn)生的營運現(xiàn)金流為標準，而非資產(chǎn)清算的價值標準以獲得融資。如果是無擔保的信用貸款，融資人主要以債務人的預期現(xiàn)金流進行評估來判斷債務人的貸款償付能力。在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，正常營運情況下的債務人一般不會選擇資產(chǎn)抵押擔保方式融資。因為債務人以資產(chǎn)抵押擔保融資模式的成本較高，使其資產(chǎn)流動性減弱，從而降低了債務人整體的融資能力，當債務人陷入流動性危機而不能獲得無擔保融資的情形下才不得不選擇擔保融資?？梢?，擔保融資的目標即是要解決債務人因財務困境造成的流動性危機，提升債務人的營運價值，減小其陷入破產(chǎn)清算的風險。Schwarcz認為DIP重整擔保融資（new money secured credit）并不會導致債務人財產(chǎn)價值的轉(zhuǎn)移，無擔保債權(quán)人的清償份額并不會因DIP融資而減少，相反DIP擔保融資能夠激活企業(yè)發(fā)展的各種要素，促進公司營運的流動性，提高收益，從而降低了債務人走向破產(chǎn)清算的機率，提高普通破產(chǎn)債權(quán)的預期可清償率，最終保障了無擔保債權(quán)人的清償利益。若為既有破產(chǎn)債權(quán)提供擔保就會產(chǎn)生債務人價值的轉(zhuǎn)移效應，則為破產(chǎn)法所禁止。美國破產(chǎn)法賦予DIP融資人享有不同層級的優(yōu)先權(quán)，以債務人企業(yè)營運價值最大化為目標，有利于重整程序的順利進行?？此撇还降牧⒎ㄒ?guī)范，本質(zhì)上體現(xiàn)了重整程序的公平與效率，賦予融資人優(yōu)先權(quán)使得困境公司獲得合理重整融資，才能保障各方主體利益。

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第75條第2款規(guī)定：“在重整期間，債務人或者管理人為繼續(xù)營業(yè)而借款的，可以為該借款設定擔?！薄５?，設定該擔保的具體形式缺乏明細規(guī)范。在我國的破產(chǎn)立法司法解釋中，可以借鑒美國DIP融資制度賦予融資債權(quán)人優(yōu)先權(quán)的合理經(jīng)驗，建立融資層級優(yōu)先權(quán)制度，提供更有保障的融資方式，以激勵投資者為債務人企業(yè)的融資行為。

三、DIP融資與公司治理機制

（一）DIP融資協(xié)議與公司治理

DIP融資協(xié)議有貸款導向（loan-oriented）與貸款控制（loan-control）兩種形式。貸款導向模式中的融資人通常以融資債權(quán)人的身份來影響重整中的公司決策，而貸款控制主要是指融資人能夠通過貸款取得重整控制權(quán)，從而有權(quán)直接參與重整公司的治理。美國破產(chǎn)立法并未明確重整融資人（DIP financer）在重整計劃草案的談判資格及其地位，而在重整實踐中的重整融資人通常會參與重整中的公司治理，多數(shù)重整計劃則由DIP融資人提出。

DIP重整融資能夠有效地減少重整時間，使困境公司有效率地走出重整程序而逐步恢復生機。為順利進行重整融資，管理人需要聘請相關專業(yè)人員判斷融資風險，匯集各類信息綜合評估重整公司的營運價值。根據(jù)公司的財務及其行業(yè)特色信息，以及重整治理信息等作出商業(yè)判斷，并向社會公開，使重整融資人掌握公司真實的重整信息，且不會低估重整公司的營運價值，有利于融資人與債務人盡快達成融資協(xié)議。美國的破產(chǎn)重整融資實踐表明，當事人重整融資商洽一般開始于破產(chǎn)重整申請之前，在破產(chǎn)重整申請?zhí)岢龅耐瑫r或者較短的時間內(nèi)，可針對事前達成的DIP融資協(xié)議就可以向法院申請批準。法院履行通知和聽證程序后，能夠及時批準融資方案。Goffman與Greenville教授也有專門論述了債務人提出破產(chǎn)重整申請的同時，通常即向法院融資等重要提出議案（first day motions），請求法院給予批準，法院審批后及時會做出判定（first day orders）。債務人往往會在申請重整前就找尋到有意向的融資人并與之商洽，洽談成功提出重整破產(chǎn)申請的同時一并提起重整融資的聽證申請，可以在較短時間得到法院的批準，融資協(xié)議的法律效力能夠迅速生成。

融資人可以把DIP融資協(xié)議作為重整計劃的一部分內(nèi)容，獲得法院批準后具有了強制效力。DIP融資協(xié)議有了重整程序中的強制效力，重整融資人就有權(quán)按照融資協(xié)議的約定控制債務人的經(jīng)營活動，重整融資人享有重整公司的治理權(quán)能夠有效地限制DIP重整控制權(quán)的投機與濫用。重整融資人介入重整公司治理，改變了債務人的利益關系主體，有利于建立重整自行管理債務人全方位的監(jiān)督機制。重整融資人以融資協(xié)議獲取債務人經(jīng)營活動部分控制權(quán)，一定程度上能夠彌補DIP制度公司治理的監(jiān)管不足，避免因信息傳遞失靈而導致的投資判斷之誤，從而降低債務人重整投機所帶來的風險機率。

（二）DIP融資的投機約束機制

破產(chǎn)法賦予DIP融資優(yōu)先權(quán)在于解決債務人營運的資金不足問題，DIP制度賦予債務人享有重整申請優(yōu)先權(quán)，有利于提高重整效率，但同時也會造成債務人的重整投機行為，即不論困境公司有無重整價值，債務人就有申請重整的動力。因為一旦進入破產(chǎn)清算程序，債務人財產(chǎn)將全部清償給債權(quán)人，債務企業(yè)即被注銷，若得以重整成功，股東有機會重新?lián)碛泄蓹?quán)，債務人的營運價值得以提升。即便重整失利，管理層也有權(quán)行使重整期間的管理權(quán)。因此，債務人具有較強的選擇重整的利益動機。這就需要甄別債務人的重整申請，避免無重整價值的公司投機重整而后又走向清算，導致重整資源的巨大浪費。DIP融資制度能夠最大限度內(nèi)抑制克服DIP重整投機。首先，DIP下的法院批準重整計劃的依據(jù)即是困境公司能否籌集其繼續(xù)營運的足夠資金。其次，從DIP融資人的角度觀察，融資人有自己的客觀判斷，融資給有重整價值的公司才符合其投資利益。因此，打造成熟高效的DIP融資市場，對遏制債務人的重整投機行為有重要作用。健全的融資體系促使DIP融資發(fā)展成為一種新興的金融產(chǎn)業(yè)，美國已經(jīng)有專業(yè)從事DIP融資的金融公司或投資銀行。成熟的DIP融資市場能夠及時對困境公司的重整價值做出回應，法院據(jù)此裁定重整方計劃的批準與否，有利于重整效率的提高。破產(chǎn)立法規(guī)范應進一步完善重整融資制度，營造一個有競爭性的融資市場環(huán)境，真正實現(xiàn)重整債務人資源的優(yōu)化配置。

公司重整治理中的管理層也可能存有較大的投資動因。因為管理層有權(quán)享有重整成功的收益，但重整失利的風險則較少承擔，管理層希冀有豐盈的項目投資從而分享更多的利益。DIP融資人能夠通過融資計劃對管理層的這種融資投機進行合理制約。融資人由于DIP融資的不確定風險而具有監(jiān)管的動因，因為DIP融資一旦失利將導致企業(yè)轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序，重整融資人損失是很大的，因為進入清算程序的重整融資人不再享受重整條件下的完全優(yōu)先權(quán)利，優(yōu)先償付的是清算程序中的管理費用，其后才是重整融資債權(quán)。重整融資人享有的超級優(yōu)先權(quán)是相對于無擔保債權(quán)人而言的。若重整融資由公司存貨作擔保，貿(mào)易債權(quán)人與破產(chǎn)申請前的融資人就可以質(zhì)疑重整融資人對該擔保所享有的超級優(yōu)先權(quán)。

（三）重整融資人的參與治理權(quán)限

重整融資具有兩方面的效用，適用合理有利于重整效率的提高，適用不當則會導致債務人資產(chǎn)的價值轉(zhuǎn)移。因此，要正確認識重整融資人在公司重整中的作用，明確其權(quán)利義務，使其獲取融資利潤的個體利益和重整債務人的整體利益相一致。重整融資市場的繁榮以及重整方式的多元化，使重整公司治理更趨于靈活。重整融資人可以依融資協(xié)議來規(guī)范債務人的行為。重整融資立法并未賦予融資人享有重整債務人的治理權(quán)。美國破產(chǎn)法第364條規(guī)定了重整融資人享有清償優(yōu)先權(quán)，但缺乏融資人參與重整公司治理權(quán)的明確規(guī)范。但在重整實踐中，重整融資人享有重整公司部分控制權(quán)的現(xiàn)象則比較普遍。重整融資人參與公司治理是重整當事人通過融資協(xié)議自治的結(jié)果，重整融資協(xié)議在重整公司治理占有重要地位。美國的1978年破產(chǎn)法允許任何重整企業(yè)可以吸收重整融資，融資能夠用于正常經(jīng)營，經(jīng)法院批準后，還可適用于非正常經(jīng)營，對融資的擔保也做了更豐富的創(chuàng)新，這樣就把DIP融資的適用范圍向更深層次推進了一步。

融資人可以在融資契約中規(guī)定各種條款主導重整程序，融資人可以控制重整的實際操作者，例如融資人可以建議債務人管理層聘請首席重組官（Chief Restructuring Officer，簡稱CRO）作為專業(yè)人員指導債務人重整。CRO與董事會合作，參與制定重整計劃，以使公司順利重整。債務人若疏于公司治理，債權(quán)人可以要求撤換管理層，而重整融資人可以按照融資協(xié)議要求撤換公司管理層。因此，如果一個公司啟動重整程序后很快更迭公司現(xiàn)任管理層，通常是融資人施加的有力影響。融資人以循環(huán)貸款模式能夠控制重整債務人的經(jīng)營活動，即融資人給債務人以分段短期融資貸款，每個短期界限內(nèi)都會對債務人進行嚴格評估，如認定其符合條件，融資人才會考慮下一階段的融資。同時還規(guī)定，在融資協(xié)議履行期間，債務人還必須保持嚴格的現(xiàn)金流標準。還有一種融資協(xié)議控制模式就是把肯定性擔保條款（affirmative covenant）規(guī)定在重整融資協(xié)議中，即是在融資協(xié)議中規(guī)定DIP履行協(xié)議完畢的確定期限。在FAO Schwarz玩具公司于2002年申請破產(chǎn)時，其中一個授權(quán)貸款人堅持要求債務人清算，除非債務人在2002年4月4日前完成重整計劃。該條款實際上提供DIP最后的重整機會，否則，債務人就會面臨清算的命運，設置肯定性條款還可以實現(xiàn)融資人對債務人的相關監(jiān)督權(quán)。比如融資人可以在肯定性條款中設定重整債務人的現(xiàn)金流標準，強制債務人根據(jù)重整融資人設定的條件做出相應的改變。當然，也可以設定否定性保證條款以禁止或者限制債務人的某些經(jīng)營行為，比如債務人啟用重整融資的禁止性經(jīng)營行為，這樣能夠提高融資人對債務人的控制權(quán)限。因為一旦債務人重整失敗，融資人極有可能投資無法收回，血本無歸，因此融資人加強對債務人的經(jīng)營控制權(quán)是企圖化解其風險的合理舉措。

我國破產(chǎn)法缺乏債務人自行管理下的重整公司治理明細規(guī)范，重整中的債務人自行管理有別于管理人管理，我國破產(chǎn)法第25條規(guī)范了管理人的職責權(quán)限，但DIP具體職權(quán)范圍并無明文規(guī)定，管理人的職權(quán)能否完全適用債務人，值得探討。我國破產(chǎn)法設立的是管理人監(jiān)督下的債務人自行管理制度，破產(chǎn)重整中債務人的管理權(quán)限與管理人的監(jiān)督職權(quán)配置有待深入研究?！霸谧孕泄芾砟Ｊ较拢⒎☉攨^(qū)分調(diào)查及檢查權(quán)、撤銷權(quán)及追討財產(chǎn)型職權(quán)、重整事務型職權(quán)、監(jiān)督權(quán)等職權(quán)，并在債務人和管理人之間進行合理配置”。重整融資對困境公司重整之成敗起著關鍵作用，建議將重整融資協(xié)議納入重整計劃的必備條款，且做到與重整公司治理結(jié)構(gòu)的有效銜接，并嚴格法院對融資計劃的審批。完善重整融資的信息公開制度，建立約束債務人原管理層在重整融資中的投機行為。我國破產(chǎn)法將有權(quán)制訂重整計劃草案的主體范圍限定為管理人或債務人，排除了重整融資人參與制訂重整計劃草案的權(quán)利，這一立法上的不足，限制了融資人的投資熱情。因此，應當保障重整融資人參與重整計劃草案的制訂權(quán)，借鑒美國DIP融資協(xié)議中的貸款控制（loan-control），賦予該類融資人能夠獲得對重整公司一定的控制權(quán)。

四、多樣化的DIP重整融資模式

傳統(tǒng)的重整模式為股權(quán)式接管，現(xiàn)代重整以尋求債務人資產(chǎn)價值最大化為目標，不限于保留債務人主體本身，因此呈現(xiàn)DIP資本證券融資、DIP融資收購、DIP融資參與重整治理、DIP整體出售等多樣化的重整融資模式。

（一）DIP資本證券融資

通過資本市場發(fā)行證券也是DIP融資的一種方式，但債務人由于陷入財務危機而進入重整程序，不可能達到資本市場正常的準入規(guī)則，因此有必要證券法、公司法等相關法律，對債務人發(fā)行證券這一特定交易做出一定程度上的單獨豁免。美國破產(chǎn)法（1145（a）（b））與證券法均有此類特別規(guī)定。美國1933年證券法第4條（1）規(guī)定，“發(fā)行人、承銷商或交易商以外的任何人進行的交易”‘經(jīng)紀商根據(jù)客戶的指令在交易所或場外交易市場執(zhí)行的交易”屬于豁免交易的情形，即買賣證券時無需注冊。主張豁免的人對符合條件承擔舉證責任。要求豁免人承擔舉證和說服責任的必然結(jié)局時對豁免進行嚴格解釋。因此，需要交易人精心準備，起草交易文件。證券法第3節(jié)（a）（7）豁免了按照《聯(lián)邦破產(chǎn)法》由受托人、接收人和經(jīng)過法院許可DIP所發(fā)行證書的登記。盡管該豁免適用于作為原始發(fā)行之一部分而銷售的證券，但是并不擴大適用于二次銷售必須登記的下游銷售，除非可以適用其他單獨規(guī)定的豁免。可見，該豁免適用DIP發(fā)行證券必須征得法院的許可，這一司法豁免必須經(jīng)過“聽證”程序，擬向其發(fā)行證券的所有人均有權(quán)出席聽證會。若是在聽證之前DIP證券交易的全部條款就已確定，就不能再適用豁免?！叭绻麤]有其他豁免規(guī)定，該豁免證券的一切下游銷售必須按照1933年《證券法》進行登記”。因此，司法豁免的范圍相對較窄，因為并不包含所有的經(jīng)過許可的重組。有一部分還需要滿足聯(lián)邦政府或地方州法定許可機構(gòu)設定的條件，法院就必須就債務人發(fā)行證券的審查標準明細化，確保特殊情況下DIP證券交易的公平性。美國破產(chǎn)法第1145（a）允許通過認股權(quán)證、期權(quán)、認購權(quán)和優(yōu)先換股權(quán)方式“要約”或“出售”證券。允許該轉(zhuǎn)換包括部分現(xiàn)金支付。破產(chǎn)法1145（b）（2）規(guī)定債權(quán)人如果是按照重整程序購買到的證券，其不屬于“承銷商”的身份，再出售該證券就能夠得到豁免。該規(guī)定使得重整債務人通過資本證券市場進行融資的交易成本降低，更有利于DIP融資人以DIP融資模式獲得困境公司的股權(quán)，使其以股東的身份行使重整控制權(quán)，DIP融資人的利益與債務人的重整利益得以有效平衡，同時融資人融入的總的新價值應當大于至少要等于債務人的營業(yè)存續(xù)價值，這樣才能保障債務人重整目標的順利實現(xiàn)。

（二）DIP融資收購

融資收購指的是作為假借投標人（stalkinghorse bidder）的DIP融資人參與競買重整中的公司資產(chǎn)。DIP與融資人在重整程序開始前針對DIP融資及資產(chǎn)出售即已達成協(xié)議，以便保持債務人的資產(chǎn)營運價值，該DIP融資即是收購者融資（DIP-to-buy）模式。債務人能夠通過破產(chǎn)重整程序出售其資產(chǎn)，融資人需要符合重整融資條件，作為融資人的收購競標人也應符合重整收購融資規(guī)范，即使二者重疊為一人，該DIP融資模式也會獲得法院批準。美國破產(chǎn)法第364條規(guī)范了DIP融資收購模式，明確融資收購的善意目的。融資人與競購人同位一體，相比于其他競購人具有信息方面的絕對優(yōu)勢，公平競購可能會受影響。無法保證公平性，以競購方式的競爭性價格就不能形成，重整債務人資產(chǎn)價值最大化的目標就可能落空，最終會損害其他債權(quán)人的利益。因此，對債務人的重整融資信息要公開于全體競購人，以實現(xiàn)競購協(xié)議的公平及其高效。競購程序的公開透明是DIP融資收購規(guī)范的關鍵因索，DIP融資人參與收購債務人資產(chǎn)是否出于善意是美國破產(chǎn)判例法上最基本的判斷標準。如果DIP融資人是重整中公司的CEO進入破產(chǎn)出售投標程序，債務人要能夠證明存在合理的經(jīng)營原因出售資產(chǎn)，且有公平合理的出售價格。對出售債務人資產(chǎn)信息作充分披露，同時，競購人必須遵守誠信，出于善意。美國的破產(chǎn)重整司法實踐中，以重整程序整體出售或者收購即出售式重整已較為普遍，對困境公司營運價值的合理評估是整體出售程序中的重要一環(huán)。要聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)對債務人整體資產(chǎn)做到公開、公平、公正的價值評估，以提升困境公司的營運價值。

（三）出售式重整融資模式

在20世紀80年代末與90年代初，美國經(jīng)歷了經(jīng)濟衰退，但破產(chǎn)法學空前繁榮、大規(guī)模的公司重整時期。1978年破產(chǎn)法的執(zhí)行沖破了阻礙企業(yè)破產(chǎn)40年的羈絆，授權(quán)債務人管理層繼續(xù)經(jīng)營公司業(yè)務，并賦予其提出重整計劃草案的專有權(quán)，出現(xiàn)當時公司重整案件的飆升。但是，破產(chǎn)重整DIP融資制度可能會因程序的濫用導致社會資源的浪費之詬病，而受到不少美國學者的批評，他們認為DIP制度賦予債務人企業(yè)管理層的控制權(quán)過大，容易造成管理層掣肘債權(quán)人而投機融資獲取私利，從而貽誤重整良機。管理層會無節(jié)制地使用融資人的資金，而將程序向后拖延數(shù)年或者更長時間。在21世紀之初，美國的重整模式就出現(xiàn)了一些新的變化，即是債權(quán)人加強了對債務人的控制權(quán)并主張更多的債務人企業(yè)適用出售重整模式以解決困境。通過債務人資產(chǎn)整體出售的方式重整與市場化的重整治理控制，比重整計劃方案的漫長商洽更為快捷，更有利于重整程序的順利進行。

困境公司重整的目的是為了拯救公司的營運價值，而不僅僅是為了債務人本身的存續(xù)。出售式融資重整即是事業(yè)讓與型重整，是指“將債務人具有活力的營業(yè)事業(yè)之全部或主要部分出售讓與他人，使之在新的企業(yè)中得以繼續(xù)經(jīng)營存續(xù)，而以轉(zhuǎn)讓所得對價即繼續(xù)企業(yè)價值，以及企業(yè)未轉(zhuǎn)讓遺留財產(chǎn)（如有）的清算所得即清算價值，清償債權(quán)人”。債務人企業(yè)在事業(yè)轉(zhuǎn)讓之后將會被清算注銷，即不再保留原債務人資格，這是在原債務人之外繼續(xù)經(jīng)營，以實現(xiàn)債務人資產(chǎn)價值最大化的一種重整方式。債務人資產(chǎn)出售以獨立或相對獨立的營運事業(yè)為元素進行，將有營運價值的資產(chǎn)從債務人財產(chǎn)中整體剝離出來，滿足收購者的融資收購需求，最終剝離出來的資產(chǎn)營運價值最大化，保障重整程序順利進行。重整拍賣、重整并購、資產(chǎn)整體出售的重整模式逐漸被諸多大公司所采用。按照達成的重整計劃方案，在重整期間即完成資產(chǎn)出售或者債務人的整體已資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了競購人。美國一些高效率的重整案例實踐中，債務人在破產(chǎn)申請前就與競購人已達成其資產(chǎn)整體出售意向，然后再重整程序看能否有高于前期的出售價格，最終以法定的拍賣程序在破產(chǎn)法庭上加以確定。新的管理者經(jīng)營企業(yè)，使得債務人營運更為合理化，董事會的獨立董事對債務人應更加謹慎地履行職責。整個過程就像一場重整公司的并購戰(zhàn)，破產(chǎn)法第11章的重整程序已經(jīng)成為執(zhí)行并購法律的一部分。已形成債務人資產(chǎn)整體出售交易的市場化。

我國破產(chǎn)法規(guī)定的重整融資制度過于籠統(tǒng)，融資模式較為單一?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第75條第2款僅規(guī)定了“借款”融資方式，且把借款融資限制在“繼續(xù)營業(yè)”的目的上，并不符合以債務人企業(yè)營運價值最大化為目的的重整實質(zhì)要求，而對于重整公司的資本證券融資并無明確規(guī)定，對債務人企業(yè)的收購融資、出售式重整融資模式尚屬立法空缺。我國《公司法》、《證券法》對公司發(fā)行證券融資規(guī)定了較為嚴苛的條件，對于困境企業(yè)來說是“可望而不可即”，現(xiàn)有的一些法律障礙或立法上的不協(xié)調(diào)，制約了重整融資的順利進行。因此，建議啟動《破產(chǎn)法》與《公司發(fā)》、《證券法》的聯(lián)動修改，對重整公司發(fā)行證券融資作出特殊規(guī)定，明確DIP重整模式下的資產(chǎn)收購、營業(yè)整體讓與等重整融資模式的特殊規(guī)范，并完善DIP融資信息披露制度，建立多樣化的DIP重整融資模式。