“債務(wù)—通縮”理論的發(fā)展與啟示おお

劉哲希 韓少華 陳彥斌

摘要：通過梳理“債務(wù)—通縮”理論的發(fā)展脈絡(luò)與典型案例，筆者認(rèn)為理解“債務(wù)—通縮”機(jī)制需要把握三個(gè)要點(diǎn)：一是資產(chǎn)價(jià)格暴跌是“債務(wù)—通縮”危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)。二是金融體系的穩(wěn)定能夠降低“債務(wù)—通縮”危機(jī)的嚴(yán)重程度。三是寬松貨幣政策輔以擴(kuò)張性財(cái)政政策可以有效幫助經(jīng)濟(jì)擺脫“債務(wù)—通縮”危機(jī)。目前中國(guó)金融體系保持穩(wěn)定，有效地抑制了部分行業(yè)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，因而中國(guó)經(jīng)濟(jì)也尚未陷入“債務(wù)—通縮”困境之中。但政府部門必須高度警惕衰退式泡沫的形成及潛在的破裂風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣政策保持適度寬松定位的同時(shí)，需加強(qiáng)與宏觀審慎政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，以妥善應(yīng)對(duì)當(dāng)前中國(guó)面臨的“債務(wù)—通縮”問題。

關(guān)鍵詞：“債務(wù)—通縮”理論；貨幣政策；財(cái)政政策；宏觀審慎政策

中圖分類號(hào)：F0196文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）06000309

一、引言

近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)壓力持續(xù)加劇，通縮跡象不斷加重。李揚(yáng)等[1]測(cè)算表明，2014年底中國(guó)債務(wù)率已高達(dá)279%，比2008年上升了94個(gè)百分點(diǎn)，增幅僅次于日本和冰島等債務(wù)最嚴(yán)重的國(guó)家。其中，約70%的新增債務(wù)源自非金融企業(yè)，表明生產(chǎn)與投資領(lǐng)域承受了更大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。本文采用的是包含金融部門的整體經(jīng)濟(jì)債務(wù)率，這與麥肯錫等其他機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)率的計(jì)算方式一致。

高債務(wù)與通縮壓力的疊加增加了“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，即經(jīng)濟(jì)體會(huì)陷入價(jià)格水平螺旋式下降與實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷攀升的惡性循環(huán)之中，由此將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性的打擊。歷史上最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì)衰退——1929—1933年的美國(guó)大蕭條就是“債務(wù)—通縮”危機(jī)的典型案例。在此期間，價(jià)格水平的持續(xù)下跌使得全社會(huì)的實(shí)際債務(wù)規(guī)模激增了29%。家庭與企業(yè)為償還債務(wù)不得不大幅削減消費(fèi)和投資開支，導(dǎo)致1933年美國(guó)GDP規(guī)模比危機(jī)前縮減了近三分之一，投資支出規(guī)模更是下滑了90%。本文美國(guó)大蕭條時(shí)期的債務(wù)、GDP等數(shù)據(jù)如若未做特殊說明，均來(lái)源于Fisher[2]的計(jì)算。日本大衰退時(shí)期與美國(guó)2008年金融危機(jī)時(shí)期數(shù)據(jù)如若未做特殊說明，均來(lái)源于WDI數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

正因如此，“債務(wù)—通縮”理論得到了社會(huì)各界的高度關(guān)注，也引發(fā)了對(duì)中國(guó)是否會(huì)陷入“債務(wù)—通縮”困境及如何應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)等問題的廣泛討論。中國(guó)人民銀行《2015年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也專門針對(duì)“債務(wù)—通縮”問題進(jìn)行了深入分析，可見政府對(duì)這一問題的重視程度。然而，目前國(guó)內(nèi)大多研究只是聚焦于Fisher[2-3]早期所提出的“債務(wù)—通縮”理論與美國(guó)大蕭條。但實(shí)際上，“債務(wù)—通縮”理論經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展已形成了比較完善的理論體系，期間發(fā)生的日本20世紀(jì)90年代以來(lái)的大衰退和美國(guó)2008年金融危機(jī)等典型的“債務(wù)—通縮”危機(jī)案例也提供了更多可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。因此，本文將系統(tǒng)地梳理“債務(wù)—通縮”理論的發(fā)展脈絡(luò)與典型案例，以更好地剖析“債務(wù)—通縮”機(jī)制，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷與政策制定提供更可靠的依據(jù)。

二、“債務(wù)—通縮”理論的提出與發(fā)展

1早期“債務(wù)—通縮”理論的提出與完善

“債務(wù)—通縮”理論最早由Fisher[2]在美國(guó)大蕭條的背景下提出。其通過分析美國(guó)大蕭條時(shí)期前后各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的變化，抓住了兩個(gè)核心要素——過度負(fù)債與通縮，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、企業(yè)利潤(rùn)等其他主要變量均在這兩個(gè)關(guān)鍵要素的影響下發(fā)生變化。更進(jìn)一步地，F(xiàn)isher[2-3]將“債務(wù)—通縮”過程總結(jié)為九個(gè)階段。概括而言，當(dāng)企業(yè)積累了過高的債務(wù)時(shí)，即使溫和的外部沖擊（如資產(chǎn)價(jià)格下跌）也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)約束的收緊，致使其不得不廉價(jià)出售資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)債務(wù)清算。這一過程使得整體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度降低并觸發(fā)價(jià)格水平的下降，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)凈值的縮水與真實(shí)債務(wù)水平的攀升。企業(yè)為應(yīng)對(duì)高企的債務(wù)壓力不得不減少生產(chǎn)與投資支出，這進(jìn)一步加劇了價(jià)格水平的下跌幅度，進(jìn)而形成了高債務(wù)與通縮的惡性循環(huán)。因此，F(xiàn)isher[2-3]認(rèn)為通過貨幣政策刺激實(shí)現(xiàn)再通脹以打破“債務(wù)—通縮”循環(huán)是擺脫大蕭條的有效手段。

然而，早期的“債務(wù)—通縮”理論并未得到經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛的關(guān)注與認(rèn)可。一個(gè)重要的原因是美國(guó)大蕭條之后的四十多年中，凱恩斯主義一直占據(jù)主流地位，其認(rèn)為經(jīng)濟(jì)蕭條期間貨幣政策會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱（名義利率接近于零）而無(wú)法影響產(chǎn)出水平，因而政府只能依靠財(cái)政政策擴(kuò)大總需求。因此，強(qiáng)調(diào)貨幣政策刺激的“債務(wù)—通縮”理論難以獲得當(dāng)時(shí)學(xué)界的認(rèn)可。另一個(gè)原因則是早期的“債務(wù)—通縮”理論在對(duì)作用機(jī)制以及理論適用性等方面的論述不夠完善，由此引發(fā)了學(xué)界較多的質(zhì)疑。而這些質(zhì)疑也恰好成為后續(xù)研究對(duì)早期“債務(wù)—通縮”理論的完善方向。

在作用機(jī)制方面，F(xiàn)isher[2-3]提出的“債務(wù)—通縮”理論只強(qiáng)調(diào)價(jià)格下跌對(duì)債務(wù)人財(cái)富造成的損失。然而，債務(wù)人的損失其實(shí)恰是債權(quán)人的收益，價(jià)格下跌反而會(huì)增加債權(quán)人的資產(chǎn)，即Pigou[4]提出的庇古效應(yīng)。因此，當(dāng)時(shí)主流觀點(diǎn)認(rèn)為“債務(wù)—通縮”機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響，但隨后Tobin[5]和King[6]等研究對(duì)這一質(zhì)疑給予了很好的解釋，他們指出由于債務(wù)人的邊際消費(fèi)傾向高于債權(quán)人，債務(wù)人財(cái)富的減少對(duì)總需求的影響更為明顯，因而“債務(wù)—通縮”機(jī)制會(huì)導(dǎo)致總需求規(guī)模的顯著減少。更進(jìn)一步地，Tobin[7]指出如果債務(wù)人由于無(wú)法償還債務(wù)而破產(chǎn)，那么也會(huì)使得債權(quán)人的財(cái)富面臨巨大損失，從而加劇“債務(wù)—通縮”機(jī)制對(duì)總需求的抑制作用。除此之外，早期“債務(wù)—通縮”理論對(duì)企業(yè)過度負(fù)債的描述也較為模糊，并未明確過度負(fù)債與經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通縮”的邏輯關(guān)系。Minsky[8]則將此過程進(jìn)一步細(xì)化，指出企業(yè)融資分為現(xiàn)金流能覆蓋本金與利息的對(duì)沖性融資、現(xiàn)金流僅能覆蓋利息的投機(jī)性融資以及現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋利息的龐氏融資。龐氏融資比例的不斷上升將加劇金融體系的脆弱性，從而使經(jīng)濟(jì)落入“債務(wù)—通縮”的危險(xiǎn)范圍之中。

在理論適用性方面，早期“債務(wù)—通縮”理論成立的關(guān)鍵條件是通縮，即商品與服務(wù)價(jià)格水平的下降在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中并不常見。Borio等[9]研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)大蕭條之后通縮現(xiàn)象更是很少出現(xiàn)。Borio等[9]基于1870—2013年38個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)通縮的總年數(shù)為663年，而通脹出現(xiàn)的總年數(shù)達(dá)到了3 024年。在20世紀(jì)美國(guó)大蕭條之后至2013年間，出現(xiàn)通縮的總年數(shù)僅為129年，而通脹出現(xiàn)的總年數(shù)達(dá)到了2 374年。因此，“債務(wù)—通縮”理論的普遍適用性遭到了較為廣泛地質(zhì)疑。Wolfson[10]的研究則對(duì)“債務(wù)—通縮”的成立條件進(jìn)行了極為重要的拓展，論證了資產(chǎn)價(jià)格的下跌與商品和服務(wù)價(jià)格水平下跌一樣，均能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通縮”的惡性循環(huán)。無(wú)論是基于Minsky[8]和Kindleberger[11]等提出的金融不穩(wěn)定理論，還是根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況，資產(chǎn)價(jià)格的暴漲暴跌均不罕見。正因如此，“債務(wù)—通縮”理論逐步得到了更廣泛的關(guān)注。Borio等[9]通過實(shí)證分析更是發(fā)現(xiàn)，高債務(wù)與資產(chǎn)價(jià)格下跌的相互作用對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊遠(yuǎn)比與商品和服務(wù)水平下跌的相互作用更為嚴(yán)重。

2基于信息不對(duì)稱視角對(duì)“債務(wù)—通縮”理論的拓展

無(wú)論是早期Fisher[2-3]提出的“債務(wù)—通縮”理論還是Minsky[8]和Tobin[5-7]等對(duì)該理論的完善，均是基于產(chǎn)品需求視角，即關(guān)注總需求、商品和服務(wù)價(jià)格以及資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。20世紀(jì)70年代以來(lái)，貨幣主義逐漸興起，以Friedman和Schwartz[12]為代表的諸多研究更多地聚焦于貨幣供應(yīng)量對(duì)大蕭條時(shí)期經(jīng)濟(jì)的影響，因而“債務(wù)—通縮”理論所描述的貨幣內(nèi)生收縮機(jī)制重新得到了重視。在此基礎(chǔ)上，Bernanke[13]進(jìn)一步提出了信貸中介成本理論，認(rèn)為大蕭條時(shí)期經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持久衰退不僅源于貨幣供應(yīng)量的大幅下降，更是源于“債務(wù)—通縮”循環(huán)導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問題加劇，使得信貸中介成本上升而信貸活動(dòng)嚴(yán)重萎縮。

具體而言，Gertler[14]研究表明運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)能夠有效地解決信息不對(duì)稱問題，將稀缺資本配置于更具有生產(chǎn)效率的領(lǐng)域。然而，一旦“債務(wù)—通縮”循環(huán)產(chǎn)生，商品和服務(wù)價(jià)格或資產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)凈值并加重企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化與不確定性的上升會(huì)在金融市場(chǎng)中產(chǎn)生嚴(yán)重的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，增加金融中介對(duì)貸款人的識(shí)別與監(jiān)督成本。受此影響，金融中介的放貸意愿會(huì)顯著下降，即使放貸也會(huì)大幅增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而推高利率，進(jìn)而加劇企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性。Bernanke和Gertler[15]指出實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)的這一正反饋機(jī)制，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)愈發(fā)難以擺脫“債務(wù)—通縮”困境并陷入深度的衰退之中。Bernanke等[16]將上述過程歸納為“金融加速器”效應(yīng)，這已成為目前新凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論的核心機(jī)制。

對(duì)比Fisher[2-3]的早期“債務(wù)—通縮”理論可以發(fā)現(xiàn)，Bernanke[13-16]以及Gertler[14]等的研究更關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)向金融體系的傳播過程（Propagation Mechanism），以及“金融加速器”效應(yīng)放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的機(jī)制。由此，Bernanke[17]認(rèn)為，應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”問題的關(guān)鍵在于避免金融體系的恐慌。央行需要在危機(jī)時(shí)期發(fā)揮“最后貸款人”的作用以保持金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，從而切斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)向金融體系的傳導(dǎo)，使“債務(wù)—通縮”循環(huán)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊大為減輕。Reinhart和Rogoff[18]與Jorda等[19]實(shí)證研究也表明，危機(jī)期間若出現(xiàn)金融體系崩潰，將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響，使其陷入長(zhǎng)期且深度的衰退之中。

3應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”的爭(zhēng)論：貨幣政策還是財(cái)政政策

盡管Fisher[2-3]在提出“債務(wù)—通縮”理論時(shí)就明確指出，擺脫“債務(wù)—通縮”危機(jī)的最佳方法是依靠寬松貨幣政策實(shí)現(xiàn)再通脹，從而打破債務(wù)與通縮的惡性循環(huán)。但是，Krugman等[20]指出，在實(shí)踐中貨幣政策應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”問題往往會(huì)面臨零下限約束并陷入流動(dòng)性陷阱。這也是早期凱恩斯主義主張?jiān)诮?jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期政府應(yīng)使用擴(kuò)張性財(cái)政政策，而認(rèn)為貨幣政策無(wú)效的主要依據(jù)。不僅如此，Koo[21]根據(jù)20世紀(jì)90年代以來(lái)日本大衰退時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)認(rèn)為，高債務(wù)壓力下企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)將由利潤(rùn)最大化向負(fù)債最小化轉(zhuǎn)變，因而削減負(fù)債成為企業(yè)的首要任務(wù)。在此背景下，即使貨幣政策能夠提供充足流動(dòng)性，企業(yè)也仍會(huì)缺乏對(duì)新增信貸的需求，從而使貨幣政策難以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用。因此，Koo[21]指出實(shí)行積極的財(cái)政政策擴(kuò)大總需求才是解決“債務(wù)—通縮”問題的正確途徑。

不可否認(rèn)，依靠擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激總需求能夠較好地彌補(bǔ)私人部門為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而造成的有效需求不足，并可以協(xié)助私人部門加快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程。Eggertsson和Krugman[22]等研究也論證了財(cái)政政策在“債務(wù)—通縮”時(shí)期的積極作用。然而，Koo[21]對(duì)貨幣政策無(wú)法應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”問題的判斷則有失偏頗。根據(jù)IS-LM模型，若缺乏寬松貨幣政策的配合，擴(kuò)張性財(cái)政政策會(huì)因提高經(jīng)濟(jì)體的利率水平而產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而抑制私人部門的生產(chǎn)與投資需求，顯然不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。不僅如此，近十幾年來(lái)貨幣政策理論的新進(jìn)展為如何更有效地運(yùn)用貨幣政策應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”問題提供了理論依據(jù)。首先，雖然“債務(wù)—通縮”期間貨幣政策會(huì)難以避免地會(huì)遇到零利率下限的問題，但Krugman等[20]與Woodford[23]研究指出，央行可以通過實(shí)行通脹目標(biāo)制、提高政策透明度等方式加強(qiáng)預(yù)期管理而提高個(gè)體的預(yù)期通脹率，使得實(shí)際利率水平進(jìn)一步下降。除此之外，Swanson和Williams[24]等一系列研究表明，央行可以在短期利率觸及零下限后實(shí)行量化寬松政策壓低長(zhǎng)期實(shí)際利率，進(jìn)而仍能有效降低企業(yè)的投資和生產(chǎn)成本。事實(shí)上，Koo[21]也認(rèn)為央行購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠有效地在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，但其以損害央行信譽(yù)和無(wú)法確定資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模為理由否定了這一想法。其次，Mishkin[25]指出銀行貸款途徑只是貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制之一，貨幣政策還具有資產(chǎn)價(jià)格途徑、資產(chǎn)負(fù)債表途徑等多種傳導(dǎo)渠道。因此，貨幣政策可以通過提高資產(chǎn)價(jià)格或改善企業(yè)現(xiàn)金流等方式有效緩解危機(jī)時(shí)期逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)加劇問題，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張。這對(duì)于“債務(wù)—通縮”時(shí)期企業(yè)脆弱的資產(chǎn)負(fù)債表而言，恰是對(duì)癥下藥。最后，Bernanke [17]研究表明，央行在“債務(wù)—通縮”危機(jī)爆發(fā)時(shí)通過履行“最后貸款人”職責(zé)，即為金融機(jī)構(gòu)提供充足的流動(dòng)性以保證金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，能夠有效地降低“債務(wù)—通縮”對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞程度。因此，雖然在“債務(wù)—通縮”時(shí)期貨幣政策的空間會(huì)被壓縮，但貨幣政策依然能夠發(fā)揮重要作用，若輔以擴(kuò)張性的財(cái)政政策，則可以更為有效地應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”問題。

三、“債務(wù)—通縮”危機(jī)的典型案例

除1929—1933年美國(guó)大蕭條以外，日本20世紀(jì)90年代以來(lái)的大衰退與美國(guó)2008年爆發(fā)的金融危機(jī)均是“債務(wù)—通縮”的典型案例。美國(guó)大蕭條與日本大衰退均對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期的負(fù)面影響，而2008年美國(guó)金融危機(jī)則在政府的成功干預(yù)下對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度相對(duì)較輕。因而比較三次“債務(wù)—通縮”典型案例之間的異同，有助于在理論梳理的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加深對(duì)“債務(wù)—通縮”機(jī)制的理解。

1資產(chǎn)價(jià)格暴跌均成為三次“債務(wù)—通縮”危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)

大蕭條發(fā)生前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷20世紀(jì)初期的“咆哮二十年”，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，信貸規(guī)模不斷膨脹。為抑制資本市場(chǎng)的過度投機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)決定提高利率以收緊流動(dòng)性。但這一調(diào)控舉措帶來(lái)的嚴(yán)重后果卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。1929年10月，道瓊斯指數(shù)開始暴跌，到年底時(shí)已較最高點(diǎn)下跌了40%。Nicholas和Scherbina[26]的統(tǒng)計(jì)表明，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在20世紀(jì)30年代初開始大幅下滑，佛羅里達(dá)等地區(qū)房?jī)r(jià)在半年內(nèi)的跌幅就超過了50%。資產(chǎn)價(jià)格的暴跌使得家庭財(cái)富與企業(yè)資產(chǎn)凈值嚴(yán)重縮水，債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著增加。受此影響，家庭消費(fèi)與企業(yè)投資支出大幅減少，造成了價(jià)格水平的顯著下降。1930—1933年美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于“債務(wù)—通縮”狀態(tài)，期間價(jià)格水平跌幅接近30%，整體債務(wù)率由224%大幅攀升至374%。

日本大衰退前同樣經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽署后，日本央行為緩解日元升值壓力而大幅下調(diào)貼現(xiàn)率，由此釋放了大量的流動(dòng)性，再加上當(dāng)時(shí)各界對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格在此后四年中大幅上漲，同時(shí)信貸業(yè)務(wù)也急劇擴(kuò)張。日本央行在1989年開始逐漸收緊流動(dòng)性，試圖為過熱的資本市場(chǎng)適度降溫，但卻引發(fā)了股價(jià)、房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的全面暴跌。日經(jīng)225指數(shù)在兩年內(nèi)累計(jì)下跌了近60%；日本地價(jià)則經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十幾年的持續(xù)下跌，最深跌幅更是達(dá)到了70%以上。資產(chǎn)泡沫的破裂導(dǎo)致家庭與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表陷入了嚴(yán)重的衰退，而總需求不足導(dǎo)致價(jià)格水平在螺旋式下跌循環(huán)中愈陷愈深。由此，日本經(jīng)濟(jì)滑入了“債務(wù)—通縮”陷阱。范從來(lái)和卞志村[27]的測(cè)算表明，1990—2002年日本經(jīng)濟(jì)始終處于通縮狀態(tài)，同期，日本債務(wù)規(guī)模占GDP比重則是由254%大幅上升至312%。

美國(guó)2008年金融危機(jī)則是以房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌為導(dǎo)火索。受益于金融創(chuàng)新以及美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在21世紀(jì)初迅猛上漲，以房地產(chǎn)及相關(guān)衍生品作為抵押的融資活動(dòng)也十分活躍。然而，隨著居民購(gòu)買力難以繼續(xù)支撐房?jī)r(jià)的上漲以及美聯(lián)儲(chǔ)于2004年開啟加息周期，房地產(chǎn)價(jià)格從2007年開始大幅下跌，兩年內(nèi)全美房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)下跌近30%。這導(dǎo)致房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)違約率急劇上升，進(jìn)而破壞了整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。金融市場(chǎng)的沖擊顯著影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“債務(wù)—通縮”危機(jī)。CPI指數(shù)自2008年7月起的一年間由同比上漲55%迅速下滑至下跌2%。信貸市場(chǎng)未償還債務(wù)規(guī)模占GDP比重也在2009年底達(dá)到了歷史最高點(diǎn)的246%。

2金融體系能否正常運(yùn)轉(zhuǎn)決定了“債務(wù)—通縮”危機(jī)的嚴(yán)重程度

美國(guó)大蕭條時(shí)期整個(gè)金融體系陷入了癱瘓，1930—1933年銀行倒閉的比重分別高達(dá)56%、105%、78%和129%。美國(guó)大蕭條時(shí)期銀行倒閉數(shù)量的數(shù)據(jù)來(lái)源于Bernanke[17]的統(tǒng)計(jì)。一方面，是因?yàn)椤皞鶆?wù)—通縮”循環(huán)導(dǎo)致貸款違約率不斷上升， Clark[28]的計(jì)算表明債務(wù)本息占國(guó)民收入的比重從1929年的9%上升至1932—1933年的198%。1934年1月1日的《城市住宅金融調(diào)查》顯示，在被調(diào)查的22個(gè)城市中，自有房屋抵押貸款的違約比重均超過21%，超過一半城市的這一數(shù)據(jù)大于38%。而大規(guī)模擠兌潮的爆發(fā)又進(jìn)一步惡化了銀行的資本金狀況；另一方面，則歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)在大蕭條時(shí)期未發(fā)揮“最后貸款人”的作用，反而認(rèn)為經(jīng)濟(jì)需要經(jīng)歷衰退以擠出過度發(fā)展產(chǎn)生的泡沫。金融體系的崩潰導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性顯著收緊且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅提升，Bernanke[29]指出隨著1930年第一次銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)，信貸進(jìn)入了長(zhǎng)期收縮階段，凈信貸下降幅度最高達(dá)到了個(gè)人收入的31%，創(chuàng)下了歷史記錄。Baa級(jí)公司債券與美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率之差由1929—1930年的25%上升至1932年的接近8%。這不僅嚴(yán)重削弱了金融體系向具有生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的企業(yè)提供貸款的能力，而且進(jìn)一步加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得“債務(wù)—通縮”危機(jī)的嚴(yán)重程度進(jìn)一步加劇。Bernanke[17]指出，直至1934年政府采取干預(yù)措施結(jié)束金融恐慌后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才逐漸有所好轉(zhuǎn)。

日本政府在大衰退時(shí)期同樣未對(duì)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)不暢給予高度重視。由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致了日本家庭與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，據(jù)Koo[21]測(cè)算，1990—2002年僅地產(chǎn)與股票兩類資產(chǎn)就造成了1 500萬(wàn)億日元的財(cái)富損失，相當(dāng)于日本個(gè)人金融資產(chǎn)的總和。大規(guī)模的信貸資金難以收回，致使多家銀行陷入資不抵債的困境。然而，日本政府不僅沒有及時(shí)對(duì)不良貸款問題采取相應(yīng)的舉措，更是允許資不抵債的銀行繼續(xù)經(jīng)營(yíng)并向無(wú)法還貸的問題企業(yè)提供資金，使這些企業(yè)能夠“借新還舊”而人為掩飾銀行的不良資產(chǎn)規(guī)模。由于政策的應(yīng)對(duì)不當(dāng)，日本銀行業(yè)的不良貸款規(guī)模持續(xù)攀升，從1995年的40—50萬(wàn)億日元擴(kuò)張至1998年日本全國(guó) 46家銀行自查的767萬(wàn)億日元，不良債權(quán)率約為12%。截至2011年日本銀行業(yè)的不良債權(quán)率依然高達(dá)10%。Mishkin[25]的一系列研究均認(rèn)為，金融體系始終難以恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期大衰退的重要原因。

不同于美國(guó)大蕭條與日本大衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)時(shí)期有效遏制了金融恐慌，保證了金融體系的正常運(yùn)行，從而緩解了“債務(wù)—通縮”危機(jī)的嚴(yán)重程度。事實(shí)上，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)金融部門的高負(fù)債背景，資產(chǎn)價(jià)格下跌直接演化為金融體系的恐慌，由此引發(fā)的貨幣市場(chǎng)共同基金回購(gòu)潮更是導(dǎo)致了貨幣基金和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的崩潰。但是，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)金融體系的混亂迅速做出反應(yīng)，通過貼現(xiàn)窗口、TAF及TSLF等多種手段向金融體系提供了充足的資金支持。美聯(lián)儲(chǔ)2007—2008年總共為金融系統(tǒng)提供了15萬(wàn)億美元，Mishkin和White[30]總結(jié)了金融危機(jī)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融系統(tǒng)救助的具體情況。在美聯(lián)儲(chǔ)有效的干預(yù)下，美國(guó)金融體系較快地恢復(fù)了正常運(yùn)轉(zhuǎn)，圣路易斯金融壓力指數(shù)在2009年底就已恢復(fù)至平均水平。

圣路易斯金融壓力指數(shù)用于監(jiān)測(cè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。金融壓力指數(shù)的平均值被設(shè)定為零，表示金融壓力的平均水平，正/負(fù)值代表金融壓力高/低于平均水平。經(jīng)濟(jì)增速與價(jià)格水平在2009年下半年也逐步企穩(wěn)，“債務(wù)—通縮”循環(huán)沒有導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)惡化。

3寬松貨幣政策搭配擴(kuò)張性財(cái)政政策有助于經(jīng)濟(jì)更快擺脫“債務(wù)—通縮”危機(jī)

美國(guó)大蕭條時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)并未實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，政府也因堅(jiān)持預(yù)算平衡制度而在財(cái)政收入下降的背景下收緊財(cái)政政策，昌忠澤[31]指出，雖然1929—1932年財(cái)政支出占GDP比重不斷提高，但財(cái)政支出更多被用于提供救濟(jì)，而并非創(chuàng)造需求以促進(jìn)就業(yè)。由此導(dǎo)致了歷史上最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì)衰退。羅斯?？偨y(tǒng)上任后對(duì)經(jīng)濟(jì)政策做出了顯著調(diào)整。貨幣政策方面，美國(guó)放棄金本位制度后貨幣供應(yīng)量明顯上升，1934—1936年M1存量增幅達(dá)到了54%。財(cái)政政策方面，美國(guó)政府開始加大財(cái)政刺激力度，1936年的財(cái)政支出規(guī)模較1933年擴(kuò)張了近80%。相應(yīng)地，1935年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就回升到了11%左右，批發(fā)價(jià)格指數(shù)等物價(jià)指標(biāo)的漲幅也達(dá)到了7%左右。美國(guó)財(cái)政支出數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)預(yù)算管理局（Office of Management Budget）；1935年經(jīng)濟(jì)增速與價(jià)格水平數(shù)據(jù)來(lái)源于Bernanke[29]的統(tǒng)計(jì)。Romer[32]和Christiano等[33]研究也表明，寬松貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施有效地幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了“債務(wù)—通縮”困境。

日本大衰退時(shí)期雖然注重對(duì)貨幣政策與財(cái)政政策的使用，但因缺乏政策的連續(xù)性而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭難以穩(wěn)固。在“債務(wù)—通縮”危機(jī)爆發(fā)之初，日本實(shí)施了寬松貨幣政策與積極財(cái)政政策。貨幣政策方面，日本央行將貼現(xiàn)率由1991年7月的6%降低至1995年9月的05%。財(cái)政政策方面，政府在20世紀(jì)90年代先后10次出臺(tái)了以擴(kuò)大政府公共投資為中心的景氣調(diào)節(jié)政策（楊茜[34]計(jì)算發(fā)現(xiàn)日本政府債務(wù)占GDP比重從1990年的61%上升至1999年的117%）。在政策的刺激下，日本經(jīng)濟(jì)在1993年出現(xiàn)了回升勢(shì)頭，1996年經(jīng)濟(jì)增速已達(dá)到了26%。但隨后日本沒有繼續(xù)注重貨幣與財(cái)政政策之間的搭配，或是在寬松貨幣政策下收緊財(cái)政政策，或是在擴(kuò)張財(cái)政政策下緊縮貨幣政策，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭消耗殆盡。例如，1997年日本政府為推進(jìn)財(cái)政整頓而率先收緊財(cái)政政策，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退并觸發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格的第二次深度下跌。再如，在1999年零利率政策與擴(kuò)張性財(cái)政政策配合取得較好效果后，日本央行就立刻提高了政策利率。Ito和Mishkin[35]認(rèn)為貨幣政策的這一突然收緊破壞了居民的通脹預(yù)期，使得日本經(jīng)濟(jì)難以擺脫通縮困境。

面對(duì)2008年金融危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)增速與價(jià)格指數(shù)的迅速回落，美國(guó)既實(shí)施了超級(jí)寬松的貨幣政策，又輔以擴(kuò)張性的財(cái)政政策，二者的協(xié)調(diào)配合幫助經(jīng)濟(jì)擺脫了“債務(wù)—通縮”困境。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)在基準(zhǔn)利率降至零附近后果斷地推出了三輪量化寬松政策，通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債與抵押貸款支持證券（MBS）向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性并由此推高了資產(chǎn)價(jià)格。Buttiglione等[36]研究表明，這一舉措保證了家庭財(cái)富與企業(yè)凈值的穩(wěn)定，從而緩解了家庭與企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。截至2015年底，美國(guó)10年期國(guó)債收益率由危機(jī)前的4%下降到2%左右的歷史低位，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)則已達(dá)到了危機(jī)前峰值的132%，凱斯—席勒全美房?jī)r(jià)指數(shù)已恢復(fù)到危機(jī)前峰值的88%。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)更加注重預(yù)期管理手段，運(yùn)用前瞻性指引方式使公眾通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，防止“債務(wù)—通縮”下通縮預(yù)期自我強(qiáng)化機(jī)制的形成。財(cái)政政策方面，美國(guó)財(cái)政赤字率由2008年的31%迅速增加至2009年的98%，并在此后兩年也均保持在8%以上，從而彌補(bǔ)了“債務(wù)—通縮”危機(jī)下有效需求的不足。在貨幣政策與財(cái)政政策的共同刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2010年起恢復(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格水平也重新開始上漲。

四、對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的啟示

當(dāng)前社會(huì)各界對(duì)“債務(wù)—通縮”問題的爭(zhēng)論頗多，分歧也較大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)陷入“債務(wù)—通縮”困境？又應(yīng)如何應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)？要客觀回答上述問題，既需要借鑒理論發(fā)展脈絡(luò)與典型案例的經(jīng)驗(yàn)，也需要結(jié)合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況。

1中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未陷入“債務(wù)—通縮”困境，但需高度提防當(dāng)前衰退式泡沫的形成與破裂

在全社會(huì)尤其是企業(yè)債務(wù)率持續(xù)上升的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)持續(xù)的價(jià)格水平下跌，就成為判斷其是否落入“債務(wù)—通縮”困境的關(guān)鍵點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，2012年以來(lái)PPI的持續(xù)下跌意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入通縮的自我強(qiáng)化狀態(tài)，但筆者認(rèn)為這一觀點(diǎn)值得商榷。通縮是指價(jià)格水平的全面下跌，而PPI僅代表生產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)格水平。目前反映消費(fèi)領(lǐng)域價(jià)格水平的CPI并未由正轉(zhuǎn)負(fù)，并且自2015年第三季度起漲幅逐步回升。居民對(duì)未來(lái)物價(jià)的預(yù)期指數(shù)也由2015年第一季度的59上升至第四季度的638。由此表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未滑入通縮的自我強(qiáng)化陷阱中。同時(shí)應(yīng)注意的是，PPI是由生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格兩部分組成，近年來(lái)持續(xù)的下跌主要是煤炭、鋼鐵等生產(chǎn)資料價(jià)格的下跌所致，生活資料價(jià)格一直保持相對(duì)穩(wěn)定而未出現(xiàn)明顯下跌。例如，2015年中國(guó)全年P(guān)PI同比下跌52%，其中，生產(chǎn)資料同比下跌67%，生活資料僅同比下跌03%。因此，目前中國(guó)只是在部分產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重的行業(yè)中出現(xiàn)了“債務(wù)—通縮”效應(yīng)，整體尚未陷入“債務(wù)—通縮”陷阱中。

同時(shí)，由于中國(guó)銀行體系具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，能有效地抑制部分行業(yè)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，因而局部行業(yè)“債務(wù)—通縮”效應(yīng)不會(huì)迅速演化為整體經(jīng)濟(jì)的“債務(wù)—通縮”危機(jī)?；诶碚撁}絡(luò)的梳理可知，“金融加速器”效應(yīng)是“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)傳播及導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退的主要機(jī)制。在典型案例中，無(wú)論是美國(guó)大蕭條還是日本大衰退，金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)不暢均是“債務(wù)—通縮”危機(jī)不斷發(fā)酵的主要原因。對(duì)于中國(guó)來(lái)講，雖然2014年下半年以來(lái)商業(yè)銀行的不良貸款率出現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)，但截至2015年底中國(guó)的不良貸款率（17%）仍低于全球（42%）和OECD國(guó)家（36%）的平均水平，表明目前中國(guó)金融系統(tǒng)的核心——銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)水平仍處于可控范圍之內(nèi)。信貸規(guī)模的平穩(wěn)增長(zhǎng)也進(jìn)一步印證了當(dāng)前金融體系運(yùn)行的穩(wěn)定性。2015年人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)143%，比2014年提高06個(gè)百分點(diǎn)。不僅如此，中國(guó)銀行體系還具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，商業(yè)銀行的撥備覆蓋率高達(dá)1812%，滿足《商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備管理辦法》所規(guī)定不少于150%的要求；商業(yè)銀行加權(quán)平均核心一級(jí)資本充足率也達(dá)到了109%，符合《巴塞爾協(xié)議III》高于7%的規(guī)定。

然而，中國(guó)“債務(wù)—通縮”危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，尤其要高度警惕當(dāng)前衰退式泡沫的不斷涌現(xiàn)與未來(lái)可能發(fā)生的破裂。進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷舊的增長(zhǎng)模式難以延續(xù)而新增長(zhǎng)點(diǎn)尚未確立的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因缺乏對(duì)資金的吸引力而導(dǎo)致大量資金脫實(shí)向虛，從而使得近年來(lái)股價(jià)、房?jī)r(jià)等衰退式泡沫不斷涌現(xiàn)。衰退式泡沫不僅具有資產(chǎn)泡沫的不穩(wěn)定特性，而且因缺乏經(jīng)濟(jì)基本面支撐而更加脆弱，很可能會(huì)在某一無(wú)法預(yù)知的時(shí)點(diǎn)破裂。2015年的股災(zāi)就是衰退式泡沫風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的典型表現(xiàn)，而在2016年初房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化跡象愈發(fā)明顯。房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)超過股市，這不僅源于房地產(chǎn)是中國(guó)家庭財(cái)富最重要的組成部分（約占家庭財(cái)富的70%），更是因?yàn)榉康禺a(chǎn)是被廣泛運(yùn)用的信貸抵押品。因此，房地產(chǎn)價(jià)格如果出現(xiàn)類似于美國(guó)與日本發(fā)生“債務(wù)—通縮”危機(jī)前的暴跌，將對(duì)中國(guó)家庭和企業(yè)的資產(chǎn)凈值與債務(wù)負(fù)擔(dān)能力產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，從而急劇增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通縮”困境的可能性。

2中國(guó)需要加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，以應(yīng)對(duì)潛在的“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)

雖然根據(jù)理論與典型案例的啟示，寬松貨幣政策是應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但這均是以資產(chǎn)泡沫破裂為前提條件。針對(duì)目前中國(guó)的衰退式泡沫叢生的實(shí)際情況，貨幣政策寬松帶來(lái)的流動(dòng)性將會(huì)進(jìn)一步刺激資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張，從而加大其未來(lái)破裂的風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)增加中國(guó)陷入“債務(wù)—通縮”困境的可能性。與此同時(shí)，貨幣政策又不能因試圖抑制資產(chǎn)泡沫而收緊。這是因?yàn)?，貨幣政策的收緊不僅會(huì)提高企業(yè)融資成本，更可能會(huì)導(dǎo)致居民通縮預(yù)期的出現(xiàn)，從而進(jìn)一步加劇當(dāng)前的“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)。因此，要妥善地處理當(dāng)前的“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為要做到以下三點(diǎn)：

第一，貨幣政策應(yīng)盯住通脹率與經(jīng)濟(jì)增速，不應(yīng)承擔(dān)調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的職責(zé)。理論和現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)均表明，貨幣政策難以發(fā)揮調(diào)控資產(chǎn)泡沫的作用。一方面，貨幣政策無(wú)法精準(zhǔn)地對(duì)特定市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生影響；另一方面，Mishkin[37] 的研究認(rèn)為，通過收緊貨幣政策抑制資產(chǎn)泡沫反而可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更嚴(yán)重的下跌。在上述典型案例中，“債務(wù)—通縮”危機(jī)前的資產(chǎn)價(jià)格暴跌也均是由央行主動(dòng)收緊流動(dòng)性所致。因此，盡管中國(guó)目前面臨衰退式泡沫叢生的局面，貨幣政策還是應(yīng)保持適度寬松的定位，既要維持一定的通脹水平阻止“債務(wù)—通縮”循環(huán)惡化，也要降低企業(yè)的融資成本從而促進(jìn)企業(yè)投資與生產(chǎn)，以防止經(jīng)濟(jì)蕭條跡象的進(jìn)一步加重。

第二，在貨幣政策保持適度寬松的定位下，應(yīng)盡快健全宏觀審慎政策，由此既能保障金融體系的穩(wěn)健性，又能發(fā)揮抑制資產(chǎn)泡沫過度擴(kuò)張的作用。Gertler等[38]與Bianchi和Mendoza[39]研究表明，健全的宏觀審慎政策能夠防止金融體系的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并增加危機(jī)時(shí)期金融體系的彈性與自我恢復(fù)能力。尤其是在流動(dòng)性充裕的狀況下，宏觀審慎政策可以通過限制融資杠桿率、審查抵押品質(zhì)量以及監(jiān)管流動(dòng)性狀況等方式，抑制信貸驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。Mishkin[37]指出，資產(chǎn)泡沫分為兩類：非理性泡沫與信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫。Jorda等[19]研究表明，非理性泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不大，而信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫的破裂是經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通縮”困境的主要原因。事實(shí)上，2008年金融危機(jī)后，歐美國(guó)家均大幅加快了構(gòu)建宏觀審慎政策框架的步伐，并將金融體系的穩(wěn)定列為充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定之后的第三大政策目標(biāo)。目前，中國(guó)宏觀審慎框架的構(gòu)建尚處于起步階段，雖然“十三五”規(guī)劃建議中已著重強(qiáng)調(diào)了健全宏觀審慎框架的重要性并且央行也推出了金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），但宏觀審慎政策工具如何使用、宏觀審慎框架與微觀金融監(jiān)管體制如何協(xié)調(diào)以及事前、事中監(jiān)管與事后救助機(jī)制如何結(jié)合等均是亟待解決的問題。

第三，積極運(yùn)用擴(kuò)張性財(cái)政政策，在為貨幣政策節(jié)省空間的同時(shí)，也能有效應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”與衰退式泡沫風(fēng)險(xiǎn)并存的局面。貨幣政策化解“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)再通脹以打破高債務(wù)與通縮的惡性循環(huán)，而擴(kuò)張財(cái)政支出或降低稅負(fù)負(fù)擔(dān)以刺激總需求同樣有助于這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。目前中國(guó)政府財(cái)政狀況依舊較為良好，不僅政府負(fù)債率僅在60%左右，顯著低于美、英、日等發(fā)達(dá)國(guó)家水平， 2014年末美、英、法和日四國(guó)政府債務(wù)占GDP比重分別為1027%、882%、956%和2115%。該數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)分別引自美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室、歐盟統(tǒng)計(jì)局和日本大藏省，中國(guó)數(shù)據(jù)引自李揚(yáng)等[1]的計(jì)算。而且擁有全球第一大規(guī)模的凈資產(chǎn)，因而有足夠的財(cái)力支撐財(cái)政政策的進(jìn)一步擴(kuò)張。不僅如此，中國(guó)國(guó)債的需求長(zhǎng)期處于被抑制的狀態(tài)，一級(jí)市場(chǎng)主要面向商業(yè)銀行，二級(jí)市場(chǎng)中國(guó)債總量的70%也被商業(yè)銀行所持有；而美、日等國(guó)家則鼓勵(lì)個(gè)人購(gòu)買國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期期國(guó)債以及多種儲(chǔ)蓄國(guó)債等。因此，在政府良好信譽(yù)與財(cái)力的保障下，可大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，以彌補(bǔ)財(cái)政支出擴(kuò)張產(chǎn)生的資金缺口。并且，Caballero和Farhi[40]的研究表明，國(guó)債等安全資產(chǎn)的供給增多也能吸納經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期過剩的流動(dòng)資金，從而抑制衰退式泡沫的過度膨脹。

五、結(jié)語(yǔ)

近幾十年來(lái)“債務(wù)—通縮”相關(guān)理論的發(fā)展與典型案例的經(jīng)驗(yàn)，使我們對(duì)“債務(wù)—通縮”機(jī)制有了三點(diǎn)清晰與深刻的認(rèn)識(shí)：一是資產(chǎn)價(jià)格下跌往往是引發(fā)“債務(wù)—通縮”危機(jī)的導(dǎo)火索。二是“債務(wù)—通縮”循環(huán)與金融體系的正反饋機(jī)制會(huì)顯著加劇經(jīng)濟(jì)的衰退程度。三是寬松貨幣政策與擴(kuò)張性財(cái)政政策的協(xié)調(diào)搭配能夠有效地應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”問題。因此，在“債務(wù)—通縮”跡象逐步加重的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要高度警惕當(dāng)前衰退式泡沫的潛在破裂風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣政策保持適度寬松的定位的同時(shí)，要加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，從而更穩(wěn)妥地應(yīng)對(duì)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)。

需要說明的是，以貨幣政策、財(cái)政政策以及宏觀審慎政策為核心的總需求管理的目的在于防范“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)，難以真正解決“債務(wù)—通縮”問題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高債務(wù)的根源不僅在于粗放的信貸驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，也在于隱性擔(dān)保下僵尸企業(yè)難以退出而無(wú)效率的占有資金，通縮壓力則與日益嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題密切相關(guān)。因此，從根本上解決債務(wù)與通縮壓力需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與各項(xiàng)市場(chǎng)化改革的切實(shí)推進(jìn)。

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