中國會發(fā)生債務危機嗎

吳思 李大巍

中國不太可能發(fā)生全面的金融危機，因為中國政府擁有遏制一場危機所需的全部工具。但是，中國債務依賴性增長模式亟需改變，必須避免讓債務再次累積，投資依賴于信貸的部分必須收縮

2016年3月，全球兩大信用評級機構穆迪和標普先后將中國的評級展望下調至負面，引發(fā)市場廣泛關注。當評級機構將一國的評級展望從“穩(wěn)定”下調至“負面”，意味著在未來1到2年內，可能對該國的評級降級，但也可能重新將展望從“負面”上調至“穩(wěn)定”。在被穆迪和標普下調評級展望之后，中國是否會真的遭到降級，目前仍是未知數，最終結果將取決于中國宏觀經濟走勢、改革進程，以及政府的努力等因素。

評級機構下調中國評級展望的首要原因就在于債務上升。關于中國債務風險是否可控，這一爭辯已持續(xù)數年。悲觀者認為，過高杠桿率已不可持續(xù)，中國將迎來“明斯基時刻”；而持相反觀點的人則認為，中國債務問題主要是結構性問題，債務風險整體可控。在2016年3月召開的中國高層發(fā)展論壇上，包括前中國央行副行長吳曉靈在內的不少嘉賓曾表示，中國債務水平在全球處于中等偏下水平，無系統(tǒng)性金融風險；而英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃爾夫則當場表示對中國的金融狀況不是那么有信心。在他看來，危機爆發(fā)前每個人都認為“這次不一樣”，但危機往往是在忽視中爆發(fā)。

中國債務問題的主要根源在于傳統(tǒng)經濟模式下遺留的結構性問題。這把中國政府置于一個兩難的處境：要么任由債務繼續(xù)累積，在未來釀成更大問題；要么推進結構調整，風險則是投資減少，增長出現更大的放緩。中國債務問題是“高枕無憂”還是“岌岌可?！?？可能引發(fā)危機的導火索是什么？如何從根本上防范債務風險？日前，中國經濟報告記者就上述話題采訪了馬丁·沃爾夫，請他為化解中國債務風險提供有益建議。

解析中國評級展望下調

中國經濟報告：標普和穆迪下調中國評級展望會對中國經濟和金融市場產生怎樣的影響？

馬丁·沃爾夫：穆迪在3月份將中國評級展望從“穩(wěn)定”下調至“負面”，調整評級展望的三個主要理由是：（1）目前及未來財政指標走弱，這體現在政府債務上升，以及政府資產負債表上龐大且不斷增加的或有債務；（2）由于資本外流，政府外匯儲備緩沖持續(xù)下降，凸顯了政策、貨幣與增長風險；（3）鑒于改革面臨艱巨挑戰(zhàn)，政府為解決經濟失衡而實施改革的能力存在不確定性。這些理由都是有根據的，問題在于它們是否會產生重大影響。我的答案是，中國政府應該不會發(fā)生違約。但穆迪所指出的問題也應該注意，中國的金融體系正變得越來越脆弱，政府最終將承擔大量債務。金融抑制以及過多流動性也需要關注。

中國經濟報告：有人認為，標普和穆迪高估了中國當前面臨的困難。中國財政部副部長朱光耀在今年“兩會”期間表示，國際評級機構應該擺脫意識形態(tài)的影響，科學公正地對新興國家進行評級。你如何看待評級公司下調中國評級展望？你認為中國有可能如它們所說的那樣出現經濟危機或硬著陸嗎？

馬丁·沃爾夫：評級機構確實沒有做到一視同仁。比如，它們對待中國和與中國經濟體量差不多的發(fā)達國家有所區(qū)別，這是不公平的歧視。但是，也有人認為發(fā)達國家長期以來有著良好的債務償付記錄，也有一系列政治和經濟制度以保證其繼續(xù)償付債務的承諾相對可信。中國目前明顯還達不到這一要求。我認為中國應該接受這種現狀。國外評級機構適用于中國的標準只會比其本國越來越嚴格。

中國經濟急劇放緩并非完全不可能出現。企業(yè)債務不可持續(xù)的增長，加上經濟依賴投資作為供給與需求的來源，共同造成了中國經濟模式的脆弱性。在一個經濟體增速放緩時，其內在的不平衡會凸顯出來。隨著中國經濟增速放緩至7%以下，占GDP45%的投資很難再具有經濟合理性。此外，高比例的投資還帶來了債務的爆炸式增長以及全要素生產率增速下滑。自2011年以來，中國新增資本一直是新增產出的唯一來源，全要素生產率（衡量單位投入的產量變化）對增長的貢獻接近于零。而隨著投資回報率暴跌，增量資本產出比率（衡量投資對增長貢獻率）大幅飆升。社會融資總量與GDP的比例從2008年的120%升至2014年的193%。

隨著經濟放緩以及增長重心從制造業(yè)和建筑業(yè)轉向服務業(yè)，私營部門的投資需求必然會萎縮。但投資帶來了近一半的需求，在投資增速放緩時，維持總需求水平是巨大的挑戰(zhàn)。不過，盡管要避免需求（以及增長）出現意外的大幅放緩非常困難，但政策制定者擁有防止金融危機的工具。只要中國金融體系仍然與國際金融市場保持緊密聯(lián)系，以及中國政府仍然是較大的海外凈債權人，中國并不會出現太大的危機。當然，如果中國政府打算完全放開金融市場并減少外匯儲備，風險將會有所增加。在中國發(fā)展高層論壇上，中國央行行長周小川曾暗示，中國過去大規(guī)模（無計劃）積累起來的外匯儲備出現下降是合情合理的。但這樣的變化肯定有一定限度。

中國經濟現狀

中國經濟報告：如何更加準確地評估中國經濟現狀？中國經濟目前面臨哪些關鍵問題？

馬丁·沃爾夫：中國在過去40年的高速發(fā)展是一項驚人的記錄。強勢高效的政府、龐大的勤勞的人口、不斷快速提升的教育素質、強大的技術能力、快速增長的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及高儲蓄支撐下的高投資，這些都是中國的資產。

然而，中國也是一個極度不平衡的經濟體，特別是居民可支配收入和消費占GDP比重仍偏低、債務占GDP比重飆升、投資回報率迅速下降。此外，中國的經濟制度在很多方面仍不成熟?，F在的問題是，中國在“新常態(tài)”的背景下能否實現穩(wěn)定增長，從而跨越中等收入階段而進入高收入國家行列。如果能夠成功跨越，中國將成為世界上第一個在100年內實現從赤貧到高收入的國家。

中國經濟再平衡和改革至少還需要10年。如果改革出現停滯，中國的增長將難以持續(xù)，中國有可能陷入中等收入陷阱。就目前來看，中國發(fā)生嚴重債務危機的可能性不大，但較高的債務水平從長期看可能會制約經濟增長；另一方面，如果經濟再平衡和改革推進得太快，投資存在斷崖式下跌的風險，有可能導致經濟大幅衰退，甚至金融危機。應對這些挑戰(zhàn)需要復雜靈活的頂層政策。

中國是否會出現債務危機

中國經濟報告：你在中國發(fā)展高層論壇上提出要警惕中國的債務問題。但一些觀點認為，中國地方政府和非金融企業(yè)的杠桿率都低于國際警戒線，過去常被提到的影子銀行危機和地方債務危機也并沒有真正發(fā)生。你如何評論這樣的觀點？

馬丁·沃爾夫：的確有很多人認為中國的債務狀況并不那么糟糕，尚在可控范圍之內。但我對債務問題的擔憂并非毫無根據。在過去30多年，全世界一共出現了近140次銀行危機，人們沒有一次能在危機爆發(fā)前成功預測危機并提示風險。

中國龐大的債務有幾個令人不安的特點。大部分債務增加集中在房地產行業(yè)；“影子銀行”（即正規(guī)金融機構資產負債表外的放貸）占未償債務的30%；相當一部分借款由地方政府的表外工具承擔；最重要的是，債務激增并沒有帶來趨勢增長率的上升，反而是下降。這些特點使得債務問題存在高風險，一方面?zhèn)鶆沾蠓黾訒谏w短期風險，但長期可能導致恐慌；另一方面，一旦銀行出現問題，將危及整個金融系統(tǒng)。

但是，這并不意味著中國可能會經歷一場失控的債務危機。顯然，我不僅僅擔心中國當前的債務水平，更加擔心其長期債務累積不可持續(xù)。當然，我也提到中國不太可能發(fā)生全面的金融危機，因為中國政府擁有遏制一場危機所需的全部工具，我現在仍堅持這一觀點。

盡管如此，這種債務依賴性增長模式亟需改變，必須避免讓債務再次累積，投資依賴于信貸的部分必須收縮，這意味著一個需求增長引擎將要被關掉。隨著經濟放緩，許多投資計劃將不得不被重新考慮。這可能會從房地產行業(yè)開始，但不會止于該行業(yè)。投資占GDP近50%的中國經濟，其需求（乃至產出）的下滑可能比預期嚴重得多。

中國經濟報告：化解債務似乎面臨兩難困境。如果采取一些方式化解債務，有可能會導致經濟增長再次放緩，但如果讓債務繼續(xù)堆積，最終可能出現危機。導致信貸膨脹的根本因素是什么？如何防止過度的債務形成？“債轉股”可以幫助化解債務壓力嗎？

馬丁·沃爾夫：正如我剛才所說的，我不確定中國債務問題最終是否會以危機的形式結束，也許結局只是增長大幅放緩。在我看來，這種債務依賴型增長模式反映了兩個問題。

第一個問題是，企業(yè)的投資取決于信貸的可獲得性。這在很大程度上是因為在中國投放債務是居民儲蓄流向企業(yè)的唯一途徑。解決這個問題的唯一方法是擴大企業(yè)的股權融資，但也存在一定局限性，因為高速增長的新興企業(yè)很少能獲得大量股權融資。不過，“債轉股”是一個好的開始。

第二個問題更為嚴重，由于居民家庭收入占GDP比重通常很小，總需求的來源主要是大量重復浪費的、債務驅動的投資。這似乎成為2008年金融危機以來中國政府最喜歡的宏觀政策工具。一種方案是通過財政政策讓這些依靠信貸擴張的投資更多地轉變?yōu)閲窀＠?，或者加快提高居民工資水平，或者讓居民通過持有企業(yè)股權獲得消費能力；另一種方案是增加政府負債并加大在公共消費和環(huán)境改善等領域的支出。這樣一來，即使GDP增長大幅放緩，中國也可能實現人民生活水平的快速提升。實際上，如果能完全放棄GDP增長目標、轉而設定公共、私營部門消費增長目標，或許會更好。

中國經濟報告：如何識別債務危機？導致債務危機爆發(fā)的導火索可能是什么？

馬丁·沃爾夫：我們不可能準確預測危機什么時候會爆發(fā)。如果危機能夠預測的話，人們就會采取行動讓危機不發(fā)生或推遲發(fā)生。危機的一個重要特點是恐慌，恐慌會導致大量金融資產的既定價格出現大跌，人們開始思考過去被認為安全的資產是否依然安全?？只趴梢杂扇魏问录?，比如2007年9月雷曼兄弟的倒閉。這種市場信心的轉變總是反映出某種金融泡沫的破滅。這可能會導致金融體系出現道德風險，最終威脅到整個國家的信用。但是，我始終認為中國政府不會允許這類事件發(fā)生，中國目前的情況也還遠不到這種程度。

中國結構性改革

中國經濟報告：你如何評價中國正在推進的結構性改革，包括國企改革以及金融改革？改革面臨的障礙有哪些？

馬丁·沃爾夫：我不認為自己對中國正在進行的各項改革有著充分的了解。我最深刻的印象是，盡管當前改革的方向是正確的，但缺乏20世紀90年代到2000年初的改革所展現出的緊迫性和決心。

中國經濟報告：穆迪在研究報告中指出，平衡經濟增長、結構性改革和穩(wěn)定市場是一項艱巨的任務。標普也表示，中國經濟再平衡的推進速度可能會放慢。你認為中國去產能和去杠桿政策的效果如何？

馬丁·沃爾夫：毫無疑問，這項任務挑戰(zhàn)非常大。在我的印象中，與過去過度投資所導致的過剩產能的規(guī)模相比，中國去產能計劃的規(guī)模比較小。對過剩產能的投資在近幾年仍是中國保持經濟增長的主要途徑。

同樣，信貸擴張也一直是宏觀經濟管理的主要工具。自2007年以來，一些國家的非金融私營部門出現了去杠桿化，特別是在美國、英國和西班牙。不過，政府債務的增加遠遠大于私人部門總債務的下降。在許多國家，危機過后混合使用金融抑制、貨幣化、通脹和債務重組等手段似乎是沒有懸念的事情?？偟膩碚f，去杠桿是不太可能實現的。因此，從本質上看，當前去產能和去杠桿政策只是緩解了一些癥狀，并沒有真正解決中國所面臨的根本問題。

中國經濟報告：對于中國如何平穩(wěn)實現結構轉型，你有什么建議？

馬丁·沃爾夫：中國經濟結構轉型主要要解決幾個問題：投資率遠高于其他幾個高增長經濟體、需求嚴重依賴投資、全要素增長率下降、長期需求疲弱。中國增量資本產出率從20世紀90年代末的3.5上升到近些年的7。也就是說，投資對增長的貢獻已經減半了。假設資本產出率維持在現有水平，而經濟增速下滑到6%，那么，投資占GDP的比重應該降低10個百分點左右。如果投資快速下降，需求也將下降10個百分點；如果投資保持不變，則會出現債務大量累積和經濟資源浪費。所以，關鍵在于結構調整的速度，在較長一段時期內（比如，25年，而不是10年內）讓投資增長慢于GDP增速、讓消費增長逐漸快于GDP增速。考慮到當前居民可支配收入僅占GDP的60%且約1/3的收入會用來儲蓄，增加消費的唯一方法是增加居民可支配收入（因為降低儲蓄率在短期內不太可能）。而增加居民可支配收入會進一步擠壓企業(yè)利潤并削弱企業(yè)投資能力，如果政策制定者禁不住誘惑要重啟信貸驅動的投資引擎，這樣做將推遲必要的調整，而且?guī)缀醣厝粫o未來經濟帶來更大的調整性沖擊。

中國市場經濟地位

中國經濟報告：中歐雙方互為第一大和第二大貿易伙伴，日前歐盟卻否認了中國的市場經濟地位。你如何看待歐盟的決定？

馬丁·沃爾夫：歐盟否認中國市場經濟地位的決定是否適當，需要考慮兩個問題。

第一個問題是，歐盟是否違反了《中國加入WTO議定書》？中國政府認為WTO成員國自2016年12月11日起應承認中國市場經濟地位。這是一個法律問題，只能靠WTO爭端解決機制做出裁定。就這個爭論而言，我覺得不應該從2016年這個時間點來判斷中國是否就成為了市場經濟國家。

第二個問題是，中國是否實質上是一個市場經濟國家？這個問題至今還沒有一個明確的答案。我認為中國還不能算是完全的市場經濟體。盡管中國在不斷推進改革，但中國政府似乎也并不相信中國已經成為了市場經濟國家。事實上，西方國家否認中國市場經濟地位是中國推進改革的動力之一。

我之所以判斷中國還不是市場經濟國家，原因在于大部分中國經濟部門并沒有受到正常的市場約束，比如有效的破產法。典型的例子是市場力量無法削減或消除大量過剩產能。市場力量的薄弱還體現在國有企業(yè)、國有銀行、政府機構對資源配置特別是投資的影響上。只要政府繼續(xù)在上述領域發(fā)揮關鍵作用，中國就無法被視為市場經濟國家。