前海人壽萬能險表決權爭議背后

梅慎實 郭禹辰

由于保險公司才是萬能險資金的所有者，保險公司決定了萬能險的投資事項，萬能險賬戶只是一個空殼，投資者也只是如同銀行儲戶一般的債權人，所以應當由保險公司來行使表決權；同時，應通過行使表決權應遵循的相關原則對保險公司進行規(guī)制。

萬科控制權爭奪交戰(zhàn)仍酣，原本默不做聲的華潤竟似與寶能“并肩作戰(zhàn)”，使王石腹背受敵。在這樣的緊急關頭下，王石一方不禁將寶能系高杠桿收購萬科股權的資金來源問題再次推上風口浪尖，成為熱議的焦點。寶能系用于收購萬科股票的大量資金來源于前海人壽的萬能險賬戶，用萬能險賬戶購買股票之表決權當毫無疑問地歸屬于前海人壽嗎？對此眾說紛紜。有人認為資金來源于萬能險的購買者，理當由購買者享有表決權；也有人認為登記在股東名冊上的萬能險賬戶才是法律意義上的股東，因此依法享有表決權；還有觀點認為前海人壽作為萬能險資金的所有權人，理應具有表決權。不同的觀點代表著不同層面的利益，然而，結合實踐與立法，究竟誰才是萬能險所購買股票的真正具有表決權之人？對這個問題的回答，首先要對萬能險產品本身進行了解、分析，尤其是在明確萬能險資產的歸屬之后，再確定其購買股票的表決權歸屬。

萬能險募集資金歸誰？

寶能系從2015年7月初開始多次舉牌萬科，累積資金達400多億元，這其中近四分之一來自于前海人壽的萬能險資金。在如此來勢洶洶的投資面前，首先要解決的問題是，究竟什么是萬能險？ 以及萬能險所募集資金應歸屬于誰？

萬能險是投資型保險的一種。而保險投資是保險經營中的一個極為特殊的領域。一方面，它是支撐承保業(yè)務、降低費率、提高保險公司競爭力的關鍵所在，從對保險公司的償付能力水平的影響而言，甚至較承保業(yè)務更為重要；另一方面，保險資金運用又是保險業(yè)產生的風險的重要根源，甚至是整個金融市場風險的重要來源，對經營風險的保險業(yè)而言，這種資金運用風險無法再通過保險轉嫁、分攤，唯有通過對保險資金運用的事前、事中及事后規(guī)制來避免或減少。

因此，保險產品可以分為保障型保險產品和投資型保險產品。而萬能險是指包含保險保障功能并設立有保底投資賬戶的新型人壽保險，是一種包含保險保障功能并至少在一個投資賬戶擁有一定資產價值的人身保險產品。之所以取名為“萬能”，在于保障額度和投資額度設置的主動權在投保人手中，調整和領取便捷，投資賬戶的資金由保險公司代為投資，投資收益上不封頂，下設最低保障利率，這種既靈活又有保證收益的理財方式，對穩(wěn)健型的消費者具有很大吸引力。

以前海海利精選（A）年金保險（萬能型）產品為例，根據該種保險產品的產品說明書，受益人的權益分為生存保險金、身故保險金、期滿生存保險金三種。其中身故保險金具有保障性功能，在被保險人身故時保險公司給付保險金，其他兩種保險金則體現的是投資理財的功能，一方面可以保障最低利率，另一方面受益人可隨時或期滿之時提取保險金。

而保險公司內部對保費的處理方式為：把萬能險所繳保費分為兩部分，一部分用于保險保障，另一部分用于投資賬戶（如圖）。進入風險保障賬戶的風險保費，計入保險公司的原保費收入，需按要求計提保險準備金，而進入投資賬戶的保費，則計入“保戶儲金及投資款”。兩者同屬于保險公司資產負債表的負債項。

所以，萬能險保費（包括原保險保費和投資款）是保險公司對被保險人的負債，其所有權當然歸屬于保險公司。保險公司作為資產管理人，根據相關要求把保險資金配置出去，形成保險公司的資產。保險公司對資產的投資去向、投資組合方式具有完全的決定權。而投資者是保險公司合同法上的債權人。

因此，用于購買萬科股票的萬能險資金應歸屬于前海人壽，而非投資者，這點毋庸置疑。但是由于保險公司為了便于對保險資產進行管理而將其單獨開戶，這導致其購買股票時登記在上市公司股東名冊上的股東名字是單獨的投資賬戶，而非保險公司。這導致了在行使股東表決權時，上市公司對保險公司是否有表決權的質疑。那么，究竟誰才是真正有權行使權利的人？在回答這個問題之前，不妨先看看兩種與萬能險非常相似的投資方式，是如何解決這個問題的。

萬能險與投連險、基金

雖然對萬能險表決權的爭議較大，無論在學者間還是在立法上都沒有形成一致的意見，但與萬能險同為投資型保險產品的投資連結保險，以及同為機構投資者的基金公司的相關規(guī)定則較為成熟，前者有中國保監(jiān)會發(fā)布的《投資連結保險管理暫行辦法》予以規(guī)制，后者有證監(jiān)會新修的《證券投資基金法》進行監(jiān)管，所以可以通過分析這兩者與萬能險之間的異同，以決定相關規(guī)則能否直接適用于萬能險。

萬能險與投連險

我國萬能保險的發(fā)展晚于投資連結保險，投資連結保險是指保險人將投保人所繳保費，依約定方式扣除保險人各項費用，并依其同意或指定之投資分配方式，置于獨立投資賬戶中，而由投保人承擔投資風險的人身保險。其獨具特色的表現就在于投資賬戶的運作，該投資賬戶獨立于保險人的普通賬戶、保險人可以向保監(jiān)會申請擁有一個或多個投資賬戶，一個賬戶可以將多個投保人的保費混合進行投資，具體的投資標的由投保人進行選擇，某種意義上投保人直接參與了保險人的投資運作，因此投資風險也相應地轉移給投保人，除非另有約定，由保險人承擔部分投資風險的則不在此限。由于該險種是高風險高收益，因此較適合于高收入并具有風險偏好的消費者。

萬能險的特點基本上與投連險相似，尤其是在其利潤來源、靈活性、透明度、保障與投資功能兼具等方面，其不同之處在于有無最低收益保障的區(qū)別、風險承擔者以及投資賬戶、比例的不同：其一，投連險并不保障最低收益率，而萬能險有此保障；其二，投連險的投資風險由投資者獨立承擔，而萬能險中投資者并無此風險；其三，也是最重要的一點，投連險中獨立的投資賬戶資金是獨立于保險公司的保險資產的，而萬能險雖也存在單獨賬戶，但其并不獨立于保險資產，而仍屬于保險公司的表內資產。

因此，投連險的屬性可以表明保險公司與投連險的投資者之間是信托關系，而信托原理可以賦予保險公司代行投資者的表決權等股東權利。但萬能險的投資者與保險公司之間的關系更趨向于委托代理關系，而不是信托關系。尤其是實踐中，萬能險資金并未獨立于保險公司資產，以及在保險公司和萬能險投資者之間多是當做債權債務關系來處理等事實表明，保險公司是受萬能險投資者委托管理資產，并保障最低收益率的代理人。所以，萬能險的表決權問題，不能如投連險一般直接由信托原理來解決。

萬能險與基金

保險公司萬能險賬戶購買的股票表決權由誰來行使，這一問題的出現是因為在機構投資者的種類逐漸增多，而相關法律的制定卻跟不上實踐發(fā)展的速度造成的，除萬能險外，基金公司的基金賬戶也碰到過類似問題。

基金作為流通股的大股東，其所持股份是否享有表決權、如何行使表決權等問題，在未出臺相關政策之前，曾引發(fā)過激烈的討論，其中許多社會公眾強烈要求廢除基金的表決權。這種因噎廢食的做法顯然是不合理的。首先，基金所持有的股份與其他流通股并沒有本質區(qū)別，作為股東所應當享有的權利不能因基金作為機構投資者就予以取締或打折；第二， 如果剝奪基金的表決權， 那么基金在股改中對股改方案持反對意見時就只能“用腳投票”，這不僅有損于基金這種專業(yè)投資理財工具的形象，而且對基金份額持有人而言也是不公平的，更進一步則不能起到合理引導股市的作用。所以，廢除基金的表決權是一種一勞永逸的辦法，但并不可取，我們應當解決的，是如何讓基金更好、更規(guī)范。上述爭議在我國投資基金法的修改中得到了解決。新修的《證券投資基金法》并未剝奪基金的表決權，而是將其賦予了公募基金的基金管理人行使股票的表決權，即使股東名冊上登記的股東姓名是基金的單獨賬戶而非基金管理人。

保險公司與基金公司不僅同屬于機構投資者，而且基金公司的投資過程與保險公司運用萬能險資金進行投資的過程也非常相似。比如，為了便于管理，基金管理人和托管人對不同的基金分別設置賬戶、分賬管理，在購買股票時使用的是獨立的基金賬戶；無論是基金管理人發(fā)出投資指令還是基金托管人將投資基金運用于投資，所使用的均是自己的名義而不是投資者的名義；基金管理人運用基金資產進行投資時是根據自己的專業(yè)投資經驗獨立作出投資決策，不由投資人支配。這些特征在萬能險的投資過程中也得到了體現。但與此同時，萬能險與基金之間最大的區(qū)別就在于其法律關系上的不同。基金公司與投資者之間的關系是典型的信托關系，信托制度的安排賦予了基金管理人以自己的名義管理和運用基金資產的權利，而萬能險中萬能險資產的債權性質使得保險公司與投資者之間的更類似于委托代理關系。

因此，在萬能險資金購買公司股票的表決權問題上，并不能直接將萬能險視為基金而直接類推適用有關規(guī)則。那么前海人壽購買萬科股票的表決權究竟應當歸誰行使？

誰擁有萬科股票表決權？

通過上文的分析，不難看出萬能險不僅具有保險、信托、證券三重法律屬性，也是一個橫跨《保險法》、《證券法》、《基金法》、《公司法》、《信托法》、《銀行法》、《合同法》等諸多法域的復雜法律問題。繁雜的法律屬性，導致對于前海人壽用萬能險購買萬科股票的表決權究竟歸誰的問題上，存在很多不同的聲音。

由萬能險投保人行使表決權？

有觀點認為，以保護投保人權利為立法宗旨的保險法立法趨勢，在我國的保險法中并沒有被充分地貫徹落實，同時在保險實踐中投保人的權利也經常受到損害，因此保監(jiān)會相關部門應立足于繼續(xù)加強完善對投保人權利保護的制度設計與相關的體制規(guī)制；同時，投資型保險產品的投保人也充當著證券市場投資者的角色，投資者是證券市場的基石，保護投資者的利益一直都是監(jiān)管部門制定政策的出發(fā)點和落腳點。因此，在萬能險資金購買股票的表決權問題上，應當首先考慮投保人的利益。萬能險資金來源于投保人，沒有投保人保費的投入就沒有萬能險賬戶的形成，更別談購買股票的可能。因此，由投保人的資金形成的萬能險賬戶購買的股票，其表決權應當由投保人來行使。只有投保人來行使這項權利，才能更好地保護其利益，避免保險公司為了自己的利益濫用權利，給投保人帶來損失。

上述以保護投資者為核心的觀點非常具有理想性，然而其不僅在實踐中無法實施，在法理上也沒有可以支撐的基礎。首先，從形式上看，萬能險資金是保險公司的表內資產，其所有權歸屬于保險公司，而非投資者，投資者只是保險公司的債權人；其次，從實質上看，萬能險資金的投資決策如投資方向、方式等都是由保險公司決定的，其決策、執(zhí)行者以及最后投資失敗的風險承擔者都是保險公司，而非投資者；最后，在實踐中，一個萬能險賬戶內的資金可能來源于多個不同的投資者，也可能用在不同的投資項目中去，所以若由投資者來行使表決權，將很難將表決權進行分割，且投資者選擇以保險產品作為投資理財方式的初衷就是以更具有保障性卻無需自身投入更多精力的理財方式來使自己的財產保值、增值，而非要由其自己參與投資的決策、執(zhí)行乃至由此帶來的表決權問題，這也違背了投資者的初衷。

保護投資者的利益固然重要，但也應在法律的范圍內，在投資者的意愿和能力范圍之內，以切實有效的方式進行，而不是罔顧實際情況，空打旗號，那樣不僅不能真正保護到投資者的權益，還會對公司的治理、資本市場的發(fā)展帶來不利的影響。

由萬能險賬戶行使表決權？

也有觀點認為，公司法只給予股東名冊上登記的股東以法律的保護。因此，按照股東名冊上登記的持股情況行使表決權才是符合法律規(guī)定并受法律保護的。而由萬能險賬戶購入的萬科股票，登記在股東名冊上的股東自然是前海人壽萬能險賬戶而非前海人壽本身。所以，當由萬能險賬戶行使表決權。

然而這種觀點是無法在現實中實現的。因為萬能險賬戶只是保險公司為了便于對保險資產進行管理而申請開立的賬戶，其既不是法人也不是自然人，既沒有外觀上的行使權利主體，也沒有實質上的意思形成機關，萬能險賬戶只是單純的資產集合，而沒有法律上的主體資格，因此，嚴格按股東名冊上的開戶名稱即萬能險賬戶，來行使表決權是無法操作的。

但這個問題也并不是無解的。公募基金領域也曾出現過類似的困境，由公募基金購買的股票，開戶主體無法行使表決權時基金公司曾經委托過公司員工來代為行使表決權。后來這一問題隨著《證券投資基金法》的有關修訂得到了解決——將這一權利交由基金公司來行使。但是，由于萬能險與基金在本質上的不同，所以在萬能險的表決權問題上，不可以直接適用《證券投資基金法》的有關規(guī)定，不過這并不妨礙由保險部門參考基金方面的相關規(guī)范，另行出臺有關萬能險的適用規(guī)則，將表決權交由保險公司行使。當然，上述問題也反映了我國實踐中資產管理行業(yè)的亂象，基金、信托、保險等多種資產管理行業(yè)都在體現著資產管理的作用，然而在監(jiān)管上卻既無統(tǒng)一的資產管理部門，也無統(tǒng)一的資產管理辦法，使得實踐中出現種種問題。也許，建立一部統(tǒng)一的資產管理辦法將有助于解決這些問題。

由前海人壽行使表決權？

最后一種觀點就是認為應當由前海人壽來行使表決權。首先，根據萬能險資金的表內屬性，這部分資金的所有權人是前海人壽，單獨的萬能險賬戶只是為了便于管理，而并不存在法律上的主體地位；其次，前海人壽是對萬能險資金進行投資管理的實際決策、執(zhí)行者，由其來行使表決權更具有實際操作性。

當然，對這種觀點的反駁也存在很多理由，其中被萬科著重提及的就是股東名冊上登記的股東名字并非前海人壽，而是萬能險賬戶，萬科認為股東名冊上的姓名應與其工商登記一一對應，顯然前海人壽的工商登記與其萬能險賬戶并不能保持姓名上的一致，因此其表決權的行使遭到了質疑。

然而，由于萬能險賬戶名稱帶來的表決權形式上的歸屬問題，并不能因為上市公司的質疑，就將萬能險賬戶的表決權因此擱置，放任其形成一種真空狀態(tài)，而應當從其本質出發(fā)，確定表決權的歸屬者。由于保險公司才是萬能險資金的所有者，保險公司決定了萬能險的投資事項，萬能險賬戶只是一個空殼，投資者也只是如同銀行儲戶一般的債權人，所以應當由保險公司來行使表決權。

為了盡早確定表決權等相關權利的歸屬，解決實踐中越來越多的爭議，保險監(jiān)管部門應積極修改立法，參考證券投資基金法的規(guī)定，針對這種為了便于管理而開設的單獨賬戶，應當以法律法規(guī)的形式承認保險公司完整的股東地位，使其享有全面的股東權利。同時，為了更好地保護投保人的權利，避免保險公司濫用表決權給投保人帶來利益上的巨大損失，也應通過行使表決權應遵循的相關原則來對保險公司進行規(guī)制。首先，完善保險公司行使表決權的信息披露制度，要求保險公司保險合同中說明或明確指出保險公司行使表決權的原則和程序，要求保險公司在行使具體表決權之前，向萬能險投保人披露是否參與投票；表決之后必須向投保人披露其投贊成或反對票及理由；另外，如果保險公司與萬能險所投資的上市公司及其實際控制人具有關聯關系或利益關系，必須向投保人披露該關聯關系或利益關系，并在指定媒體上進行公告。其次，明確規(guī)定保險公司的信賴義務，尤其是忠實義務，建立利益沖突處理機制，保障其表決權的行使是基于投保人的最高利益。

綜上所述，在萬能險資金購買萬科股票的表決權問題上，應當認可前海人壽享有股票的表決權。

保險公司等機構投資者日益成為資本市場的重要資金來源，其對于穩(wěn)定股市、公司治理等方面有著重大的積極作用，作為股東積極主義主要體現的機構投資者參與公司治理已經是全世界范圍內公司治理的一個發(fā)展趨勢，所以一味地否定其表決權等股東權利并非良策。

當下的萬科控制權之爭無疑給我們敲響了警鐘，這不是第一個也將不會是最后一個引起表決權爭議的案例，隨著保險資金等資金集合越來越多地涉足投資領域，制訂有關機構投資者更具體的制度應當提上日程：比如擴大“股東”一詞的外延、確類股東準股東的法律身份；完善機構投資者參與公司治理的法律途徑（包括表決權、歸入權、提名權等權利的行使）以及非法律途徑（機構投資者與公司管理層磋商、公開發(fā)表意見等行為）；完善征集表決權制度；加強信義義務對機構投資者的規(guī)制；建立統(tǒng)一的資產管理辦法等。

在借鑒國際慣例的前提下，立足國內實際，創(chuàng)造良好的法治環(huán)境，才能更好地保障越來越多的、各式各樣的機構投資者積極參與公司治理事務，從而使資本市場更好地發(fā)揮其作用。