我國不同收入層次股票市場財富效應研究

【摘要】股票市場財富效應是指股票價格的變動對消費的影響，不同收入層次的消費水平對股價變動的反應程度不同。本文基于不同收入層次，對2006-2015年我國股票市場進行財富效應研究，通過拓展的LC-PIH模型驗證了我國股票市場存在微弱的財富效應，高收入階層具有更高的直接財富效應，低收入階層存在微弱的負間接財富效應，心理因素對消費的影響不可忽視。

【關鍵詞】股票市場 財富效應

一、引言

股票市場財富效應指的是股票價格波動對消費造成的影響，其實質是虛擬經濟作用于實體經濟的一種方式。國外，很多學者都在關注股票價格與消費之間的關聯性，由于西方發(fā)達國家資本市場較為完善，所以大多數學者認為股票市場具有顯著的財富效應，如Bhatt（2014）研究得出美國資產財富系數依次為1.8美分。而國內研究顯示，由于股票市場自身因素的限制不存在或僅有極微弱的財富效應。劉慧（2015）認為我國股票市場財富效應微弱；劉郁蔥（2015）認為我國股票市場不具有短期財富效應，具有負的長期財富效應。在當前國內市場有效需求不足以及金融市場發(fā)生巨大變化的雙重背景下，研究股票市場的財富效應將顯得十分重要，可為資本市場健康發(fā)展、擴大內需、促進經濟增長等提供有益啟示。

二、概念界定及理論基礎

財富效應是指資產價格的變化導致持有人資產價值或者收入預期發(fā)生改變，最終引起消費支出的改變。股票市場財富效應就是指股票價格變動對消費造成的影響，分為直接財富效應和間接財富效應。前者是指股票價格變化使得持有人資產價值直接改變，從而改變消費支出，后者是指股票價格變動影響持有人對未來財富收入的預期，進而影響消費支出的變化。

股票市場財富效應研究的是股票價格變動對消費的影響，財富效應與消費理論有著密不可分的關系。消費函數理論按照時間順序大致有絕對收入理論、相對收入理論、生命周期理論、持久收入理論、LC-PIH模型理論等。相關心理學、行為金融學理論也對財富效應的研究有著導向作用，如預期理論、財富幻覺理論、過度自信理論、從眾心理理論等等。本文主要基于霍爾提出的生命周期-持久收入假說，即LC-PIH模型。他們認為股票市場的財富效應能夠影響居民的消費需求，在股票市場處于上漲階段，居民的股票財富增加，導致消費支出增加。

三、實證分析

（一）模型構建

基于LC-PIH模型構建研究股票市場財富效應的拓展消費函數，主要驗證居民消費支出、消費者信心與居民可支配收入、股票財富等變量之間是否存在長期均衡的關系。從直接和間接兩個角度出發(fā)構建如下模型：

直接效應模型：LnC=α+β1LnYt+β2LnA

間接效應模型：LnCCI=α+β1LnYt+β2LnA

式中InC、InY、InCCI和InA分別代表消費C、收入Y、消費者信心指數CCI和股票財富A的對數。β1、β2代表財富系數，也即邊際消費傾向（MPC）。

關于不同收入層次的界定，本文選擇城鎮(zhèn)居民代表高收入層次，農村居民代表低收入層次，分別運用模型進行分析。

（二）變量選取及數據來源

分別選擇城鎮(zhèn)、農村居民的人均消費支出指標作為消費代理變量，記為CONS。選擇城鎮(zhèn)、農村居民人均可支配收入作為收入的代理變量，記為DPI。選取上證綜指作為反映股票市場價格的指標，記為SP，樣本數據采用每季度最后一天的收盤價。選擇消費者信心指數來衡量消費者信心指標，記為CCI，樣本數據采用每一季度中各月度數據的算數平均值。本文選取2006第1季度至2015年第3季度的季度數據運用Eviews6.0軟件進行實證分析。數據來源為中國經濟數據庫，各年《中國統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局網站等。

（三）模型實證

1.高收入階層股票市場直接財富效應模型實證。為排除季節(jié)性變化趨勢，首先對城鎮(zhèn)居民人均消費支出和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入進行季節(jié)調整。為避免“偽回歸”的問題，釆用ADF 檢驗方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結果表明，所有序列的一階差分形式在5%顯著水平下不含單位根，可能存在協整關系。構造VAR模型，根據AIC和SC準則來確定最優(yōu)滯后階數為4階，然后進行Johansen協整檢驗，得出標準化的協整方程為：

LNCS=0.622446LNDPI+0.008901LNSP

（0.01326） （0.02306）

協整結果表明，高收入階層人均消費支出與居民可支配收入和股票價格呈現正相關關系。收入對消費的影響最大，股票價格對消費的影響也顯著為正，說明我國股票市場存在正向直接財富效應，但比較虛弱。格蘭杰因果關系檢驗顯示，在顯著水平為1%的情況下，拒絕“LNDPI不是LNCONS的Granger原因”和“LNSP不是LNCONS的Granger原因”的原假設，人均收入和股票價格是人均消費支出的格蘭杰原因。脈沖響應分析顯示，居民消費對收入沖擊表現出較高的敏感性，波動上升至第6期后保持長期正向影響，當消費受到股票價格沖擊時，在短期內會有明顯上漲，第四期之后保持長期的正向影響。收入和股票價格對消費都有一個較為長期的正向影響，股市財富的增加會拉動消費需求的增長。

2.高收入階層股票市場間接財富效應模型實證。單位根檢驗結果表明，LNCCI、LNDPI、LNSP服從一階單整，他們之間可能存在協整關系。構建VAR模型，根據AIC和SC準則來確定最優(yōu)滯后階數為4階，進行Johansen協整檢驗，得出協整方程如下：

LNCCI=0.013781LNDPI+0.002729LNSP

（0.00361） （0.00050）

協整結果表明，消費者信心與居民可支配收入和股票價格呈現正相關關系。收入對消費者信心的影響相對來說更大，股票價格對消費者信心的影響也顯著為正，證明我國股票市場存在正的間接財富效應，但比較虛弱。脈沖響應分析可得，消費者信心對于收入和股票價格的沖擊反應都比較平緩，圍繞均衡狀態(tài)上下波動，持續(xù)時間長。收入沖擊在第七期之后給消費者信心帶來更多的負面影響，暫時性收入帶來的消費增加，造成了“棘輪效應”，削弱消費信心。股票價格的正向沖擊在前3期帶來了消費者信心的膨脹，但后來又迅速下降，向均衡狀態(tài)平滑，財富幻覺、過度自信可以很好地解釋這一現象。

3.低收入階層股票市場直接和間接財富效應模型。采用和高收入階層股票市場直接、間接財富效應模型一致的分析方法，得出協整方程分別為：

LNCS=0.413722LNDPI+0.000217LNSP

（0.01845） （0.00862）

LNCCI=0.021450LNDPI-0.001823LNSP

（0.02853） （0.05094）

在低收入階層中收入仍然是影響消費的主要因素，但彈性系數小于高收入階層，農村居民面臨著更多的社會保障、養(yǎng)老、子女教育等考慮因素。在間接財富模型中，低收入層次的信心收入系數略高于高收入層次，收入增加帶來的信心刺激程度更大。在股票市場上，不同層次居民有著很大的差別。直接財富模型中，消費的股票價格反應程度幾乎為零，在間接模型中這一數值甚至為負，說明股票市場和低收入階層的消費之間幾乎不存在穩(wěn)定的相互關系，一是因為我國低收入者較少參與股票市場，二是因為我國農村居民對股票市場了解甚少。

四、結論及政策建議

（一）簡要結論

我國股票市場存在著正的財富效應，但比較虛弱，直接財富效應比間接財富效應更加明顯，但間接財富效應持續(xù)時間長，影響力度也逐漸增大。高收入層次具有更大更明顯的直接財富效應，低收入層次存在微弱的負的間接財富效應。收入的增加給高收入階層帶來更大的消費刺激，給低收入階層帶來更多的消費信心。相對于低收入階層，高收入階層的消費對心理要素表現出更為顯著的相關性。

（二）政策建議

第一，建立完善收入穩(wěn)定增長機制，減小城鄉(xiāng)收入差距。要建立健全收入穩(wěn)定增長機制，不斷增加居民收入，增強居民消費信心。要加大二次分配的調節(jié)力度，完善收入分配機制，通過收入調節(jié)縮小貧富差距，增加農民收入，鼓勵農民參與股市，充分發(fā)揮股票市場的財富效應。完善社會保障機制，健全醫(yī)療、養(yǎng)老、衛(wèi)生、教育等基本保障制度，增強居民消費和參與股市投資的信心。

第二，完善股票市場建設，維持股市穩(wěn)定發(fā)展。我國股票市場規(guī)模小，上市公司質量不高，股票市場不穩(wěn)定，法制不健全，要想充分發(fā)揮股票市場的財富效應，必須完善我國股票市場體制機制建設，深入推進市場化改革，減少政府干預，加強對上市公司的監(jiān)管引導，培育一批業(yè)務能力強，職業(yè)操守高的有持續(xù)競爭力的上市公司。

第三，大力推進居民的消費信心體系建設。信心對于消費的作用在現代金融市場中表現的越來越明顯，所以應探索建立消費者信心體系，充分發(fā)揮信心對經濟和消費的拉動作用。要完善社會基本保障體系，加大公共基礎設施服務投入，解除居民消費和投資的內部憂慮，提高消費者對未來的收入保障預期，刺激消費。要加速探索股票市場穩(wěn)定機制，為股市投資者提供一個公平競爭公開操作的固定市場，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，吸引消費者增加投資，增強投資信心。

參考文獻

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[2]劉郁蔥.中國股市財富效應非對成性的動態(tài)分析[J].廈門廣播電視大學學報，2015，04：31-37.

[3]胡玉龍.基于SVAR模型的中國股票市場財富效應實證研究[J].對外經貿，2015，05：84-88.

基金項目：揚州大學商學院研究生科技創(chuàng)新工程基金階段性研究成果（項目編號：SXYYJSKC201415）。學術科技創(chuàng)新基金項目階段性研究成果（項目編號：X2014737）。

作者簡介：喻鋒（1990-），男，揚州大學商學院研究生，研究方向：金融學。