“小陽(yáng)春”季考

劉琳+江宇娟

一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，透露出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的樂觀信號(hào)。

4月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布一攬子一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。雖然GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）收于6.7%，比去年同期下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，比上一季度環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，但投資、工業(yè)等方面的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)則明顯改善。

未來(lái)，企穩(wěn)態(tài)勢(shì)將持續(xù)下去，抑或乍暖還寒？在很大程度上取決于投資能否持續(xù)給力。然而，投資增長(zhǎng)所需的資金環(huán)境，面臨多重變數(shù)。

投資回暖

一季度投資迎來(lái)“開門紅”。1-3月全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速10.7%，比前值提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資在我國(guó)GDP中所占比重超過40%，投資的回升對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的拉動(dòng)作用顯而易見。

分領(lǐng)域看，基建投資數(shù)據(jù)強(qiáng)勁。受到一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的帶動(dòng)，基建投資在一季度同比提高了19.3%，這個(gè)數(shù)字雖然和GDP動(dòng)輒百分之十幾的時(shí)代不能相提并論，但與上一季度相比，短短3個(gè)月就提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)，足見基建增長(zhǎng)力度之大。

房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)高度印證了市場(chǎng)熱度，扣除了價(jià)格因素的實(shí)際增長(zhǎng)高達(dá)9.1%，增速比上年全年加快了5.2個(gè)百分點(diǎn)。

這樣增長(zhǎng)的一個(gè)結(jié)果就是：2015年全年，房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重為17.1%，今年一季度，這一比例提高到了20.6%。可以說，今年一季度一線城市和部分二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，再度將房地產(chǎn)對(duì)投資、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性推到了一個(gè)較高的水平。

投資回暖還有一個(gè)印證，就是到位資金的回升。今年1-2月份，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目到位資金的累計(jì)增速僅為0.9%，3月份則快速提高至6.4%。

增速上調(diào)

除投資外，還有兩項(xiàng)數(shù)據(jù)也較為強(qiáng)勁。

一是3月份我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值達(dá)到一年以來(lái)的最高值，同比實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，比1-2月份加快1.4個(gè)百分點(diǎn)，與過去一年中動(dòng)輒負(fù)增長(zhǎng)、或是零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)來(lái)說，這一增速可謂是跳躍性的。

這樣明顯的增速，與工業(yè)品價(jià)格的最新變化是分不開的。3月份PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）自2014年1月以來(lái)首次出現(xiàn)環(huán)比上升，一方面石油加工價(jià)格環(huán)比跌幅收窄，另一方面黑色和有色金屬加工價(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大，使得部分傳統(tǒng)工業(yè)的增加值明顯提高。而后者又與市場(chǎng)對(duì)加強(qiáng)基建投資、房地產(chǎn)去庫(kù)存的預(yù)期密切相關(guān)，而背后其實(shí)也是投資推動(dòng)。

二是出口明顯反彈。3月份我國(guó)外貿(mào)出口同比增長(zhǎng)18.7%，強(qiáng)勁反彈的主要原因是全球經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)比較平穩(wěn)、人民幣走弱，以及2015年同期基數(shù)比較低。但出口的驟升是否穩(wěn)定，可持續(xù)性仍待觀察。

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出的回暖信號(hào)，也引起了國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的關(guān)注。4月12日IMF公布最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，將中國(guó)今明兩年增長(zhǎng)預(yù)期均上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，分別升至6.5%和6.2%。

美國(guó)智庫(kù)布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員埃斯瓦爾·普拉薩德近日也撰文指出，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但避免了“硬著陸”。盡管中國(guó)工業(yè)和出口增長(zhǎng)下降，但零售、家庭收入和就業(yè)市場(chǎng)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)資本流出和貨幣貶值壓力有所減輕。

一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在投資、工業(yè)等方面的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)明顯改善。

能否持續(xù)

資金是支撐投資回升、進(jìn)而經(jīng)濟(jì)回暖的堅(jiān)強(qiáng)后盾。未來(lái)的投資是否會(huì)有持續(xù)的資金支撐呢？

3月的新增人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模仍然較為強(qiáng)勁。銀行表內(nèi)信貸放量、表外委托貸款和信托貸款的小幅回升，以及企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模大增，是推高3月份整體社會(huì)融資規(guī)模的重要因素。

然而，充裕的流動(dòng)性能否保持下去？目前面臨一些變數(shù)，市場(chǎng)分析人士普遍保持較為警惕的情緒。

一是2016年起，央行啟動(dòng)了MPA體系，也就是宏觀審慎評(píng)估體系，這套體系對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債情況的考核，從以往關(guān)注狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義信貸。

這導(dǎo)致季度末銀行需要控制廣義信貸增速，海通證券分析師姜濤認(rèn)為，未來(lái)銀行可能會(huì)降低債券回購(gòu)融出規(guī)模，或者對(duì)非銀機(jī)構(gòu)減少資金融出。而這些自然都會(huì)導(dǎo)致資金供應(yīng)有減少的壓力。

二是物價(jià)有所回升，3月份以來(lái)，豬肉價(jià)格創(chuàng)出5年新高，菜價(jià)也反季節(jié)大漲。雖然3月份CPI整體仍保持平穩(wěn)，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是主要任務(wù)，因此目前的物價(jià)形勢(shì)對(duì)央行貨幣政策影響有限，但出于防止物價(jià)大幅波動(dòng)的考慮，貨幣政策的寬松程度也必然受到一定程度的制約。

三是近期涌現(xiàn)的部分企業(yè)信用債違約事件，例如中國(guó)鐵路物資股份公司將168億債務(wù)融資工具集體暫停交易，可能將對(duì)資金市場(chǎng)帶來(lái)較大影響。

長(zhǎng)江證券分析師陳果表示，伴隨著這類信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)發(fā)酵，未來(lái)一段時(shí)間，債券市場(chǎng)可能將進(jìn)入一個(gè)被動(dòng)去杠桿的過程環(huán)，從而使得流動(dòng)性沖擊存在著進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

2015年全年，新開工項(xiàng)目個(gè)數(shù)同比增長(zhǎng)了73079個(gè)，而今年前三個(gè)月這一指標(biāo)就達(dá)到了30357個(gè)。項(xiàng)目資金可謂嗷嗷待哺。未來(lái)，如果投資資金來(lái)源約束進(jìn)一步增大，可能會(huì)使半拉子工程再現(xiàn)。

此外，民間投資依然乏力也是資金支撐可否持續(xù)的一大憂患。雖然在政策推動(dòng)下，整個(gè)固定資產(chǎn)投資在上升，但是民間的投資增長(zhǎng)仍然較低，且呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。

一季度，民間固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)8.6%，比全國(guó)數(shù)據(jù)低了2.1個(gè)百分點(diǎn)，增速比1-2月份回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資的比重，也比去年同期降低了3個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)能否將民間資本投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性真正調(diào)動(dòng)起來(lái)，是投資持續(xù)回暖的一個(gè)重要變量。