中央銀行無(wú)法承受之重

卓亮

4月8日，伏克爾、格林斯潘、伯南克、耶倫四位美聯(lián)儲(chǔ)主席歷史性地在同一場(chǎng)合進(jìn)行公開(kāi)討論。四人掌舵時(shí)間共計(jì)長(zhǎng)達(dá)近37年，見(jiàn)證了美聯(lián)儲(chǔ)逾三分之一的歷史，期間貨幣政策出現(xiàn)了翻天覆地的變化。

伏克爾是鷹派標(biāo)志性人物，但他之后的三位主席全部揮舞著鴿派旗幟。為了壓低通脹，伏克爾曾經(jīng)把聯(lián)邦基金利率提高到20%的歷史高位。相反，他的繼任者格林斯潘在科技股泡沫破滅后，將基準(zhǔn)利率降至1%的當(dāng)時(shí)歷史低位。金融海嘯后，伯南克更采取零利率及量化寬松政策。而在耶倫的領(lǐng)導(dǎo)下，利率正?；e步維艱，所謂加息周期只聞樓梯響。當(dāng)被問(wèn)到是否擔(dān)心伯南克與耶倫的政策時(shí)，伏克爾沒(méi)有正面回答，只說(shuō)到他非常敬畏地（with great awe）看待他的繼任人。伏氏所用awe一詞耐人尋味，究竟是敬多還是畏多，見(jiàn)仁見(jiàn)智。

約一個(gè)小時(shí)的討論中，并沒(méi)有出現(xiàn)太多火花，但伯南克所講的一句話，相信無(wú)論是鷹派或鴿派都會(huì)認(rèn)同：“把所有重?fù)?dān)放在中央銀行與貨幣政策上，是一個(gè)錯(cuò)誤?！?/p>

全球歷史最悠久的中央銀行是瑞典央行，成立于1668年。足足在245年后，美聯(lián)儲(chǔ)才成立。作為美國(guó)央行，美聯(lián)儲(chǔ)的出現(xiàn)可謂一波三折。美國(guó)史上前兩個(gè)中央銀行系統(tǒng)，美利堅(jiān)合眾國(guó)第一銀行（First Bank of the United States）與美利堅(jiān)合眾國(guó)第二銀行（Second Bank of the United States）均只存在了二十年。從1837年至 1913年，美國(guó)并沒(méi)有中央銀行。在這個(gè)自由銀行（free banking）體制下，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，整體物價(jià)大致保持穩(wěn)定。即使期間爆發(fā)內(nèi)戰(zhàn)，亦無(wú)阻美國(guó)發(fā)展成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體。在那個(gè)年代，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠的是勞動(dòng)力的釋放、資本累積、科技進(jìn)步等供給側(cè)因素，貨幣政策對(duì)于大部分民眾而言是聞所未聞之物。時(shí)至今日，盡管勞動(dòng)力、資本、科技仍是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最根本要素，貨幣政策卻成為了最受市場(chǎng)關(guān)注以及最受大部分政府依賴的工具。遺憾的是，無(wú)論從央行的功能或角色來(lái)分析，貨幣政策都難以勝任如此重?fù)?dān)。

貨幣政策顧名思義，只能直接影響與貨幣有關(guān)的變量，因此往往對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的作用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激卻相當(dāng)有限，只能依賴虛無(wú)縹緲的財(cái)富效應(yīng)。然而，假若財(cái)富效應(yīng)確有其事，理應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格在高位徘徊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力卻每況愈下的局面。以下三個(gè)原因，導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)難以作為貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道。首先，在健康、正常運(yùn)作的金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格所反映的是該資產(chǎn)能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、通脹、利率等因素的預(yù)期。資產(chǎn)價(jià)格原本是市場(chǎng)的一把溫度計(jì)，量度經(jīng)濟(jì)冷暖。希望通過(guò)資產(chǎn)增值來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，就好比將溫度計(jì)加熱，嘗試影響天氣一樣，本末倒置。其次，央行的超低利率政策在拉高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，人為地壓低了收益率。存款利息微薄，儲(chǔ)蓄的購(gòu)買力不斷被通脹蠶食。此外，企業(yè)債、主權(quán)國(guó)債利率、物業(yè)租金回報(bào)、股息率，全部持續(xù)下降。從收益率的角度來(lái)考慮，超低利率對(duì)投資收入的影響其實(shí)是負(fù)面。再次，每個(gè)資本增值的得益者，都需要由其他投資者“接貨”才能完成獲利。每個(gè)低買高賣的贏家，背后都有一個(gè)或數(shù)個(gè)低賣高買的交易對(duì)手。因此，即使股市指數(shù)屢創(chuàng)新高，投資者平均獲利也要比市值增幅低得多。

由此可見(jiàn)，正面的財(cái)富效應(yīng)并不明顯。相反，如果任由資產(chǎn)泡沫膨脹，一旦爆破時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性危機(jī)，難免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成打擊。以超寬松貨幣政策催升資產(chǎn)價(jià)格，不但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響甚微，而且潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大。

央行的角色本是最終貸款人，以維持金融體系的穩(wěn)定。然而，主流央行利用非傳統(tǒng)貨幣政策壓低收益率，刻意引導(dǎo)投資者追尋較高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，作為監(jiān)管者，卻擔(dān)當(dāng)起市場(chǎng)拉拉隊(duì)的角色。同時(shí)，真正能夠影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的公共政策未能發(fā)揮應(yīng)有作用，結(jié)構(gòu)性改革甚至不進(jìn)反退。

央行無(wú)法操控實(shí)體經(jīng)濟(jì)所取決的因素，無(wú)奈被寄望能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。近幾年貨幣政策的限制不斷被打破，過(guò)往無(wú)法想象的負(fù)利率、量化寬松成為主流工具。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證明，激進(jìn)的貨幣政策一旦突破傳統(tǒng)界限，就很難恢復(fù)正常。伯南克連續(xù)推出三輪量寬，打開(kāi)了美國(guó)非傳統(tǒng)貨幣政策的先河。由他來(lái)告誡央行無(wú)法承受之重，再合適不過(guò)了。（作者單位：中銀香港）