股票收益率影響因素研究

楊剛齊

股票收益率影響因素研究

楊剛齊

本文選取2012年滬市制造業(yè)上市公司為研究樣本，從上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)中選取了6個(gè)具有代表性的影響股票收益率的因素進(jìn)行多元回歸分析。結(jié)果表明：凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率與股票收益率成正相關(guān)關(guān)系，而前兩個(gè)指標(biāo)可以有效解釋股票收益，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率則不顯著；貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性對(duì)股票收益率具有負(fù)效應(yīng)。相信本研究對(duì)投資者提高投資決策水平及上市公司進(jìn)行價(jià)值管理具有參考意義。

股票收益率；投資決策；多元回歸

一、引言

資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)成立伊始，國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者們就對(duì)其作了大量的理論和實(shí)證研究，企圖破解資本市場(chǎng)密碼，找到其內(nèi)在運(yùn)行的規(guī)律。從而為監(jiān)管層、企業(yè)管理者、投資者等利益相關(guān)人提供有價(jià)值的參考信息。然而股市的變化是難以預(yù)測(cè)的，影響其波動(dòng)的內(nèi)外因素很多，而且大多并不是單獨(dú)起作用，呈現(xiàn)出各種因素的交叉影響，具有放大和滯后效應(yīng)。就中國(guó)股市本身而言，經(jīng)過(guò)二十多年的建設(shè)，中國(guó)股市取得了很多成績(jī)，如股權(quán)分置改革的實(shí)施，使得股市進(jìn)入了全流通時(shí)代；成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，廓清了市場(chǎng)投機(jī)氛圍，從某種程度上起到了股市穩(wěn)定器的效果；另外政府嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、規(guī)范企業(yè)的信息披露則為中國(guó)股市的良性可持續(xù)發(fā)展提供了制度保障，目前中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)是包含2000多家公司，形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板有機(jī)結(jié)合又各具特色的大市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?？v然取得了這么多成績(jī)，中國(guó)股市還是有很多問(wèn)題，如大小非問(wèn)題、股利支付比率低、信息披露不完善、公司治理結(jié)構(gòu)與代理問(wèn)題等，有“政策市之稱(chēng)”。但是，我們應(yīng)該要看到，目前國(guó)家漸有放下“行政干預(yù)之手”的趨勢(shì)，從十八大報(bào)告、十八屆三中全會(huì)的決議等文件中都能看出端倪。隨著“讓一切回歸市場(chǎng)”，政策市這頂帽子定會(huì)被摘除，彼時(shí)掌握宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，重視企業(yè)微觀層面研究的價(jià)值投資者、機(jī)構(gòu)投資者定會(huì)成為市場(chǎng)的主流。

關(guān)于股票市場(chǎng)的研究,是一個(gè)很龐大的課題,不同的研究主體有不同的目的，實(shí)現(xiàn)不同的目的要通過(guò)不同的途徑,如企業(yè)治理層、管理層側(cè)重于公司治理結(jié)構(gòu)、代理理論、激勵(lì)理論、融資效率方面的研究,以規(guī)范為主；而投資者則更加關(guān)注與投資相伴隨的風(fēng)險(xiǎn)與收益問(wèn)題，需要對(duì)披露出的各種信息和股票收益率影響因素方面的做出解釋?zhuān)詫?shí)證的方式來(lái)表現(xiàn)更有說(shuō)服力。

影響股票收益的因素可以分為兩個(gè)方面：宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和微觀企業(yè)基本面。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究,主要集中于行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、GDP增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率匯率、進(jìn)出口、能源供應(yīng)及其價(jià)格等方面,宏觀因素研究有許多局限性，如很多數(shù)據(jù)不易收集或者具有滯后性，研究微觀企業(yè)基本面對(duì)股票收益率的影響更容易操作，且在同一時(shí)期,股市面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家政策相同,即使有某些行業(yè)性的政策變化也可以通過(guò)對(duì)變量進(jìn)行控制處理。在這種情況下，隨著樣本的增加，股票收益率主要隨著公司基本面或行業(yè)的不同而變化。

本文正是基于這種考慮，從上市公司基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)入手，構(gòu)建股票收益率與凈資產(chǎn)收益率、貝塔系數(shù)、公司規(guī)模等變量之間的多元線(xiàn)性模型，以期探討這些指標(biāo)對(duì)股票收益率的是否有影響及影響程度。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

由于國(guó)外的資本市場(chǎng)發(fā)展比較早，市場(chǎng)化程度較高，國(guó)外在股票收益率影響因素的研究方面已取得不少成果。Roll& Ross(1980)發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司風(fēng)險(xiǎn)水平之間存在線(xiàn)性關(guān)系.BanZ(1981)研究表明在對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制后,市值較小公司的股票平均收益率比那些大公司高出許多，這就是其著名的公司規(guī)模效應(yīng)，這種效應(yīng)在很多文獻(xiàn)中得到了驗(yàn)證。Bhandari(1988)則提出賬面財(cái)務(wù)杠桿(Lev)和股票回報(bào)率成正相關(guān)關(guān)系,即高負(fù)債權(quán)益比(負(fù)債的賬面價(jià)值與權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值之比)所對(duì)應(yīng)的收益遠(yuǎn)大于資本資產(chǎn)定價(jià)模型所預(yù)測(cè)的收益。Chan& Hamao& Lakonishok(1991)發(fā)現(xiàn)賬面/市值比(BV/MV)與股票回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系。Fama& French(1992)的研究則進(jìn)一步支持了賬面/市值比(BV/MV)與股票收益率之間的這種關(guān)系，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模（SIZE）也可以有效解釋股票收益。Fama & French(1993)提出了三因素模型，其被證明比CAPM模型（單因素模型）更加符合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，該模型認(rèn)為三因素即市場(chǎng)因素、規(guī)模因素、賬面/市場(chǎng)權(quán)益因素是股票收益率的主要影響因素。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的比較晚，而運(yùn)用實(shí)證研究對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行分析則更晚，即便如此，國(guó)內(nèi)研究人員也針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)也做了不少有益的嘗試。劉志新、盧妲和黃昌利(2000)認(rèn)為公司規(guī)模（Size）和市盈率倒數(shù)（E/P）對(duì)于預(yù)期收益率的解釋顯著,是預(yù)期收益率的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素,而B(niǎo)eta值、每股權(quán)益（BPS）對(duì)預(yù)期收益率無(wú)顯著的解釋作用。儀垂林和黃興旺（2001）的研究表明,FF三因素模型在我國(guó)證券市場(chǎng)并不能成立賬面市場(chǎng)效應(yīng)在中國(guó)并不存在；我國(guó)證券市場(chǎng)目前存在明顯的規(guī)模效應(yīng),與規(guī)模相關(guān)的某種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素在股票定價(jià)中起到了重要作用。朱寶憲、何治國(guó)( 2002 )得出股票的收益率與β值以及賬面/市值比都具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。顧娟和丁楹（2003）對(duì)1994-2001年的研究卻得出中國(guó)證券市場(chǎng)上價(jià)值成長(zhǎng)效應(yīng)基本不存在，而且上市公司的基本面對(duì)股票收益沒(méi)有顯著的預(yù)測(cè)作用。蘇東蔚和麥元?jiǎng)?2004 )我國(guó)股市存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià),換手率低、交易成本高且流動(dòng)性小的資產(chǎn)具有較高的預(yù)期收益;小企業(yè)收益率高于大企業(yè),價(jià)值股收益率高于成長(zhǎng)股。

反應(yīng)企業(yè)基本面的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要分為盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、償債能力、現(xiàn)金流量能力、成長(zhǎng)能力5個(gè)方面,將從這五個(gè)方面選出具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo),對(duì)其與股票收益率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析?，F(xiàn)對(duì)選取的指標(biāo)提出如下假設(shè):凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票收益率具有正效應(yīng)，即相關(guān)系數(shù)為正；貝塔系數(shù)對(duì)股票收益率具有負(fù)效應(yīng)，相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)；公司成長(zhǎng)性對(duì)股票收益率具有正效應(yīng)，系數(shù)為正；股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率以及營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率的相關(guān)系數(shù)為正。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2012年滬市制造業(yè)上市公司為研究樣本，并且剔除ST公司，同時(shí)發(fā)行B股或H股公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得到440個(gè)樣本。數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)的處理和分析使用了Excel 和Eviews軟件。

（二）模型構(gòu)建與變量解釋

要考察凈資產(chǎn)收益率及其他指標(biāo)對(duì)股票回報(bào)率的影響，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)及資料，建立多指標(biāo)線(xiàn)性回歸模型：

R=α0+β0ROE+β1beta+β2SIZE+β3GROW+β4CPO+β5ET+u

u為該模型殘差，其他變量界定見(jiàn)下表：

表1 變量說(shuō)明

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述統(tǒng)計(jì)分析

表2是主要研究變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出總樣本440個(gè)，均為A股滬市制造業(yè)上市公司。股票收益率（ROE）平均值為0.042，與一年期貨幣基金（幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)）預(yù)期收益率相當(dāng)，說(shuō)明我國(guó)上市公司股票收益率比較低，股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不成比例。Beta值平均值和中位數(shù)P50在β=1附近，表明樣本公司風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差不多，其股票回報(bào)率主要受市場(chǎng)波動(dòng)影響。樣本公司規(guī)模(SIZE)標(biāo)準(zhǔn)差較大，可能與樣本中的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有分開(kāi)有關(guān)系，使得其變異性比較大。公司成長(zhǎng)能力（GROW）平均數(shù)為-0.95，最大值也小于0，營(yíng)業(yè)收入幾乎縮減了一半，與2012年度制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、出口乏力的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況相吻合，而這也直接導(dǎo)致了總體利潤(rùn)水平下降、GDP增幅減緩和失業(yè)率的上升。從CPO、ET統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，樣本公司現(xiàn)金流量和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)趨于正常。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

由表3模型回歸結(jié)果可以看出凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）對(duì)股票收益率（R）的回歸系數(shù)是1.087279，其t值為5.188，可以在99％置信水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明上市公司凈資產(chǎn)收益率對(duì)股票收益率具有明顯的正效應(yīng)；控制變量中公司規(guī)模（SIZE）也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但是其系數(shù)為負(fù)數(shù)，可能的原因是公司規(guī)模越大，股性不活躍，吸引大資金的能力較差；貝塔系數(shù)（beta），t值為-5.52，通過(guò)99％置信水平下t值檢驗(yàn)，說(shuō)明貝塔系數(shù)（beta）與股票收益率（R）呈負(fù)相關(guān)，可能的解釋是CAPM模型在我國(guó)不太適用，中國(guó)股市受政策和宏觀層面的影響很大，資本市場(chǎng)還不是很完善，有待深入發(fā)展。另外，股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率在99％置信水平下顯著，且系數(shù)為正，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，單位資本用于賺取利潤(rùn)的頻率越高。可決系數(shù)0.27，此回歸模型擬合程度不夠高。

表3 模型回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文以2012年滬市制造業(yè)上市公司為研究樣本，研究了在股票市場(chǎng)中，影響股票收益率的幾大因素。本文的研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率與股票收益率成正相關(guān)關(guān)系，而前兩個(gè)指標(biāo)可以有效解釋股票收益，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率則不顯著；貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性對(duì)對(duì)股票收益率具有負(fù)效應(yīng)。這說(shuō)明投資者在公司價(jià)值評(píng)估過(guò)程中,更加看重的是公司的盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力以及現(xiàn)金流量方面的指標(biāo)，本研究給上市公司價(jià)值管理提供了一些方向，同時(shí)對(duì)提高投資者的投資決策水平具有積極的借鑒意義。

[1]陳浪南,屈文洲.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2000, (4):26-34.

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）