通脹上升推升資本市場分化

經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解 政策進(jìn)入觀望期

我始終認(rèn)為，中國投資型經(jīng)濟(jì)的特征不會改變，這是由中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征所決定?！叭ジ軛U”壓力和債務(wù)問題，使得中國經(jīng)濟(jì)在較長一段時間內(nèi)，恢復(fù)投資的中高速增長，故中國經(jīng)濟(jì)的第一增長動力——投資，將延續(xù)低位，經(jīng)濟(jì)增速也將延續(xù)低位徘徊狀態(tài)。

投資仍是中國經(jīng)濟(jì)的第一增長動力，2月份投資回升態(tài)勢表明中國經(jīng)濟(jì)增長暫時扭轉(zhuǎn)了下滑勢頭。2015年下半年以來，中國宏調(diào)部門加快了項(xiàng)目審批進(jìn)度，對高鐵、城市綜合基礎(chǔ)設(shè)施等大型基建項(xiàng)目加快了項(xiàng)目審批，對已批未建項(xiàng)目加大了開工督促力度，加大了財政資金留滯和沉淀的檢查；針對投融資體制約束，加大了PPP等新型建設(shè)模式的推廣力度。從2015年以來的投資變化看，2015年下半年以來，新增投資快速回升，并因此穩(wěn)住了2013年以來的投資持續(xù)下滑態(tài)勢，投資增速開始企穩(wěn)；2016年2月，中國投資增速開始回升。從新增投資增速遠(yuǎn)超投資增速的分化態(tài)勢看，未來中國投資企穩(wěn)緩慢回升可期。

雖然迄今為止的工業(yè)增速仍在下滑態(tài)勢當(dāng)中，但工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益已開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)情況，2016年開年就扭轉(zhuǎn)了2015年全年利潤持續(xù)下降的局面。2015年大宗商品價格低迷對工業(yè)運(yùn)營的負(fù)面沖擊影響，在2016年開始由于成本下降作用轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬗绊?。受企業(yè)經(jīng)營效益回升的影響，筆者預(yù)計未來工業(yè)增長也將呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。

在經(jīng)濟(jì)長期位于底部運(yùn)行狀態(tài)下，微觀企業(yè)的經(jīng)營壓力將日益增加，導(dǎo)致市場普遍認(rèn)為寬松政策將“加碼”出爐。在樓市政策轉(zhuǎn)向后，投資扶持政策也相續(xù)出臺；但市場仍然認(rèn)為，鑒于經(jīng)濟(jì)的低迷表現(xiàn)，寬松財政政策仍會是下一步等待中的調(diào)控工具。

誠然，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期不可避免會經(jīng)歷一個“痛苦期”，原因是經(jīng)濟(jì)增長階段變化帶來的內(nèi)在動力轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致寬松財政和貨幣政策受到很多限制，對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境來說，寬松財政政策本身政策空間有限——中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前運(yùn)行中的一大問題是政務(wù)債務(wù)處理，債務(wù)困境制約了刺激政策的運(yùn)用。經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)換，也讓政府直接主導(dǎo)的投資舊有扶持模式，難以延續(xù)。對經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)力度的調(diào)控，轉(zhuǎn)而更多地依賴投融資體制的改革。伴隨經(jīng)濟(jì)增長的見底走穩(wěn)，政策或?qū)⑦M(jìn)入觀望期。

通脹短期壓力凸顯，通縮仍為長憂

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景改善、市場信心增強(qiáng)的同時，受季節(jié)性因素影響和大宗商品價格回升的影響，當(dāng)期總體價格水平也呈現(xiàn)了連續(xù)回升態(tài)勢，通縮持續(xù)惡化趨勢初步得到遏止，CPI短期回升或因過快給市場和政策帶來調(diào)整壓力。

首先，PPI同比持續(xù)下降態(tài)勢基本停止。工業(yè)品價格已是延續(xù)4年呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，并且絕對價格水平仍然呈現(xiàn)走低態(tài)勢；但下降速率開始縮小。其次，從消費(fèi)品價格運(yùn)行趨勢看，消費(fèi)品價格更多地受供給方的影響，尤其是豬肉價格變動的影響；2016年春節(jié)后，本應(yīng)回落的農(nóng)副產(chǎn)品價格并沒有回落，尤其是本應(yīng)在淡季中的豬肉價格逆勢走強(qiáng)，使得短期價格壓力凸顯。

進(jìn)入2016年后，國際大宗商品價格普遍經(jīng)歷了一波歷時1季度有余的反彈走勢，部分品種價格上漲幅度甚至超過了50%。在全球經(jīng)濟(jì)前景趨向放緩，美元進(jìn)入加息通道后帶來美元的強(qiáng)勢地位，以上兩者決定了大宗商品的價格上漲只是受金融屬性推動帶來的“反彈”，而非基本面逆轉(zhuǎn)帶來的行情“修復(fù)”。金融危機(jī)后全球貨幣日益呈現(xiàn)“泛濫”，雖然維持高杠桿帶來高融資性需求使得市場流動性緊張態(tài)勢一直存在，但貨幣充裕的局面使得大宗商品市場的投機(jī)屬性占據(jù)了市場運(yùn)轉(zhuǎn)主導(dǎo)力量。

前期的大宗商品價格的反彈，僅是對商品價格運(yùn)動“超調(diào)”的反應(yīng)，是諸多品類價格觸及成本線后反向投機(jī)力量增強(qiáng)下的短期反彈。從原油價格的走勢看，價格反彈已呈企穩(wěn)跡象；諸多品類大宗商品價格紛紛企溫，以及投機(jī)資金的獲利撤出，未來大宗商品價格或?qū)⒅厥暗鴦?。因此，中國生產(chǎn)要素和工業(yè)品價格走勢也將延續(xù)低迷態(tài)勢。大宗商品價格的再度走低，加劇了中國工業(yè)品價格延續(xù)弱勢的壓力，以及工業(yè)企業(yè)效益演化的格局，這也是筆者一直認(rèn)為通縮預(yù)期難以消除的原因。

通脹困擾加劇資本市場分化

當(dāng)前市場對全球經(jīng)濟(jì)前景和金融危機(jī)的憂慮再度上升。除非存在結(jié)構(gòu)性缺陷和政策應(yīng)對錯誤，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融動蕩再爆發(fā)的概率極少。這也意味著中國和歐美等重要經(jīng)濟(jì)體不太可能再爆發(fā)全局性危機(jī)。近期股市的調(diào)整和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化無關(guān)，主要是市場本身“去杠桿”引發(fā)的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)雖然長期面臨下行壓力，但短期平穩(wěn)無憂：政府再度加大了基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度，在融資成本成功大幅下降后，政府債務(wù)風(fēng)險大為緩解，調(diào)控能力提高；經(jīng)濟(jì)短期并不存在失速風(fēng)險。

長期而言，股市經(jīng)過前期較大幅度的調(diào)整后，市場和經(jīng)濟(jì)、貨幣間的雙偏離程度已大為緩解。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，支持新產(chǎn)業(yè)的政策會不斷出臺，友好的政策，囤積于金融領(lǐng)域的過剩流動性，都為未來的結(jié)構(gòu)性行情的開展，準(zhǔn)備了條件。

春節(jié)前后的大宗商品反彈走勢，人民幣匯率的超調(diào)反彈，“兩會”期間的貨幣寬松和維穩(wěn)氛圍，直接帶來了春節(jié)后中國股市一波約10%幅度的反彈。但從短期看，貨幣增速受基礎(chǔ)貨幣增長放緩的影響，仍將可能趨于回落；短期通脹上升或超過市場一般預(yù)期，政策短期收緊的市場預(yù)期或再度出現(xiàn)，加上年報集中公布后上市公司整體業(yè)績的降低，股市短期調(diào)整壓力上升。

經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)、貨幣回落、通脹回升，債市受此三大利空沖擊，調(diào)整仍將延續(xù)。2016年以來，中國信用事件頻發(fā)，信用利差一如筆者預(yù)期的加大，“防雷”將貫穿2016年債市投資始終，高等級、壓久期、控杠桿是現(xiàn)階段債市投資的關(guān)鍵詞。

作者簡介

胡月曉，上海證券首席宏觀分析師