我國貨幣市場、股票市場及銀行貸款協(xié)調(diào)性研究

趙雪瑾++張衛(wèi)國++陳雅娜

摘 要：

貨幣市場和股票市場及銀行貸款的協(xié)調(diào)發(fā)展是優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)、充分發(fā)揮金融市場功能、促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求和必備條件。從經(jīng)濟適應(yīng)性、規(guī)模合理性、市場聯(lián)動性、功能效率四個方面建立了系統(tǒng)反映貨幣市場、股票市場及銀行貸款協(xié)調(diào)性的評價指標體系。在此基礎(chǔ)上，開展了中國與美國、英國、日本及巴西的比較研究。研究結(jié)果反映出我國經(jīng)濟適應(yīng)性較低、規(guī)模合理性較差、市場聯(lián)動性較弱、功能效率不高。具體表現(xiàn)為：貨幣市場、股票市場發(fā)展相對于經(jīng)濟發(fā)展滯后，銀行貸款規(guī)模過大，存在結(jié)構(gòu)性失衡；貨幣市場利率與股票收益率極低度相關(guān)，儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化過少，上市公司利潤過低，表明中國貨幣市場和股票市場發(fā)展及銀行貸款協(xié)調(diào)性不足。最后，提出了促進三者協(xié)調(diào)發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：

貨幣市場；股票市場；銀行貸款；協(xié)調(diào)性

中圖分類號： F831 文獻標志碼：A 文章編號：1009-055X（2016）02-0035-11

一、引 言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，也是強勁的推動力，其完善、發(fā)達與否是衡量一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平高低的重要標準之一。一個發(fā)達、成熟的金融市場能夠有效配置社會閑散資金，引導(dǎo)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，進而促進經(jīng)濟增長。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，金融體系的內(nèi)涵和外延都在拓展，市場結(jié)構(gòu)也趨于層次化、復(fù)雜化，但貨幣市場和股票市場一貫是金融系統(tǒng)重要的組成部分。在我國金融業(yè)逐步對外開放、國際金融市場混業(yè)經(jīng)營浪潮沖擊之下，我國金融體制改革的呼聲越來越高，促進貨幣市場與股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展成為一個廣泛關(guān)注的問題。因此，研究如何促進貨幣市場與股票市場之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，并提出實現(xiàn)兩者有效對接的政策建議，對我國金融體系的健全高效發(fā)展和社會資源的有效配置，具有重要的實際意義。對金融系統(tǒng)來說，其協(xié)調(diào)要求不僅要與其外部環(huán)境因素溝通配合，其內(nèi)部諸要素無論在質(zhì)、量及功能等方面也要保持均衡和匹配。

回顧金融發(fā)展理論，1969年，雷蒙德·W·戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中提出，金融相關(guān)比率定義為金融工具總量與國民財富之比，一個新經(jīng)濟體的金融結(jié)構(gòu)則用各種金融工具和金融機構(gòu)的相對規(guī)模來表示，從而金融結(jié)構(gòu)的變化定義為金融發(fā)展。1973年，美國斯坦福大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授羅納德·I.麥金農(nóng)（Ronald.I.McKinnon）和愛德華·S.肖（Edward.S.haw）先后分別在《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本》與《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》中提出了著名的“金融抑制”和“金融深化”理論。“金融抑制”理論認為，發(fā)展中國家政府對金融活動的過多干預(yù)，抑制了金融體系的發(fā)展，而金融體系的落后，又阻礙了經(jīng)濟的發(fā)展，形成金融抑制和經(jīng)濟落后的惡性循環(huán)。而“金融深化”則客觀上要求貨幣市場與股票市場間融合和連通，實現(xiàn)兩個子市場間價格、信息、風險流通的機制?；谝陨侠碚?，20世紀80年代后期，學(xué)者們開始認識到金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化和金融系統(tǒng)各市場之間協(xié)調(diào)發(fā)展對于金融效率提高的重要性。Levine和Sara（1998）[1]與Hellwig（1998）[2]強調(diào)資本市場發(fā)展程度高的金融體系能更好地進行風險管理、信息傳遞、資產(chǎn)分配等，進而更好地促進經(jīng)濟增長。這種市場主導(dǎo)觀（Market-based view）使得資本參與經(jīng)濟活動受到較少的約束，發(fā)展程度高的資本市場可以避免強大的銀行系統(tǒng)和合作公司的管理層串通損害債權(quán)人的利益。Merton和Bodie（1995）[3]提出由市場、金融中介及合同構(gòu)成的金融體系，可以促進風險管理、提高市場流動性，通過提供不同效率的金融服務(wù)，金融系統(tǒng)可以不同程度地促進經(jīng)濟的發(fā)展。這種金融服務(wù)觀（Financial service view）側(cè)重點不在金融體系是市場主導(dǎo)，而是把金融體系作為一個整體，如果體系內(nèi)組成部分協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、相互促進，則體系效率高，更能促進經(jīng)濟的發(fā)展。以Levine（2000）[4]為代表，他改進了標準經(jīng)濟增長方程，對48個國家（地區(qū)）分析金融體系與經(jīng)濟增長之間的回歸關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在1%的置信水平下，沒有金融體系的結(jié)構(gòu)變量指標進入回歸方程；而金融體系發(fā)展水平和經(jīng)濟變量間有顯著的回歸關(guān)系。Chatziantoniou等（2013）[5]采用VAR模型研究了德國、英國、美國財政與貨幣政策對股票市場的影響。

針對我國貨幣市場與股票市場發(fā)展協(xié)調(diào)性，國內(nèi)眾多學(xué)者進行了相關(guān)研究。蔣振聲和金戈（2001） [6]采用誤差修正模型檢驗我國同業(yè)拆借市場與股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系，研究結(jié)果表明我國貨幣市場和股票市場存在一定的聯(lián)動關(guān)系，但價格信號從貨幣市場到股票市場的傳遞相對遲緩，說明我國金融市場的兩個子市場之間還存在一定的分割性。白欽先和汪洋（2007）[7]指出貨幣市場和資本市場通過資金聯(lián)結(jié)、價格聯(lián)結(jié)、工具聯(lián)結(jié)及資金流動關(guān)系體現(xiàn)出相互影響、相輔相成的互動關(guān)系，并提出構(gòu)建貨幣市場與資本市場有效的連通與協(xié)調(diào)機制是中國金融市場可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

縱觀國內(nèi)已有研究，存在以下方面的不足：第一，針對貨幣市場與股票市場協(xié)調(diào)性的研究比較少，主要是對其性質(zhì)的描述，因此不夠深入、具體；第二，現(xiàn)有相關(guān)研究對兩市場發(fā)展水平協(xié)調(diào)性缺乏一個全面準確的評價體系；第三，缺乏貨幣市場和股票市場發(fā)展與銀行貸款水平的協(xié)調(diào)研究。由于具體國情、發(fā)展政策等與其他國家不同，中國金融體系在“先發(fā)展資本市場、后發(fā)展貨幣市場”政策引導(dǎo)下，股票市場發(fā)展一路領(lǐng)先，而貨幣市場發(fā)展緩慢，銀行貸款規(guī)模卻逐年攀升，三者發(fā)展程度不同，差距逐漸拉大；第四，現(xiàn)有國內(nèi)相關(guān)研究大部分針對中國進行研究，缺乏與其他國家的比較分析。本文首先從經(jīng)濟適應(yīng)性、規(guī)模合理性、市場聯(lián)動性、功能效率四個方面考慮，建立了由12個指標組成的協(xié)調(diào)性評價指標體系，選取了發(fā)達國家美國、英國、日本與發(fā)展中國家巴西與中國進行比較研究。通過對這些國家指標情況的分析，并結(jié)合具體國情、發(fā)展政策、市場參與主體等深入分析中國貨幣市場、股票市場發(fā)展與銀行貸款水平協(xié)調(diào)性及存在的問題。最后，提出三者在我國協(xié)調(diào)發(fā)展的實現(xiàn)路徑及具體的政策建議。

二、評價指標體系構(gòu)建

區(qū)別于已有研究，首先，本文將建立一個比較全面、系統(tǒng)的評價指標體系，對中國貨幣市場、股票市場及銀行貸款協(xié)調(diào)性進行科學(xué)評價和分析。貨幣市場與股票市場及銀行貸款的協(xié)調(diào)發(fā)展主要包括，第一，經(jīng)濟適應(yīng)性好，貨幣市場、股票市場及銀行貸款的發(fā)展能夠適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的水平和要求，能夠更好地促進經(jīng)濟發(fā)展；第二，規(guī)模結(jié)構(gòu)好，在金融體系中貨幣市場、股票市場及銀行貸款發(fā)展規(guī)模均衡，配置合理；第三，市場聯(lián)動性強，貨幣市場與股票市場間能夠有效關(guān)聯(lián)，形成良好互動；第四，功能效率高，貨幣市場與股票市場及銀行貸款功能得到充分發(fā)揮，支持實體經(jīng)濟做大做強。

[BT4]（一）經(jīng)濟適應(yīng)性指標

Beck等（2000）[8]用私人部門信貸量與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率來衡量金融中介的發(fā)展，而衡量資本市場發(fā)展的指標為股票市值占GDP的比重?；贐eck的方法，Arcand等（2012）[9]研究了1960-2010年100多個發(fā)達經(jīng)濟體及發(fā)展中經(jīng)濟體金融的發(fā)展情況，認為私人部門信貸占GDP的比重大于100%為金融過度標準。Cecchetti 和Kharroubi（2012）[10]研究了1960-2009年50個發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體金融增長如何對經(jīng)濟和工業(yè)產(chǎn)生影響，得出金融過度的標準是私人部門信貸占GDP的比重大于90%。Law和 Singh（2014）[11]選取了87個發(fā)達經(jīng)濟體及發(fā)展中經(jīng)濟體研究了1960-2010年金融發(fā)展情況，提出金融過度的標準為私人部門信貸占GDP的比重大于88%。武志（2010）[12]采用剔除虛假成分后的戈氏指標對我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長間關(guān)系進行了經(jīng)驗研究，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展在格蘭杰意義上是由經(jīng)濟增長引起的。胡宗義等（2013）[13]從金融發(fā)展的深度、寬度與廣度對中國金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系進行了實證研究，指出金融的不均衡發(fā)展已經(jīng)嚴重影響到我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展?；谝陨涎芯浚瑥氖袌龃媪康慕嵌瘸霭l(fā)，本文分別選取貨幣市場以美國金融學(xué)家Stigum Marcia. L（1987）為代表的貨幣市場論者認為，貨幣市場是短期高流動性債務(wù)工具的批發(fā)市場，包括同業(yè)拆借市場、短期債券市場、票據(jù)市場以及大額可轉(zhuǎn)讓定單市場等。 余額、股票市值及GDP作為貨幣市場、股票市場及宏觀經(jīng)濟狀況的發(fā)展水平，構(gòu)建反映市場存量經(jīng)濟適應(yīng)性的具體評價指標如下：

貨幣市場存量經(jīng)濟適應(yīng)值=貨幣市場余額/GDP

股票市場存量經(jīng)濟適應(yīng)值=股票市值/GDP

從市場流量的角度出發(fā)，分別選取貨幣市場成交額、股票市場成交額衡量貨幣市場、股票市場的交易活躍度，建立反映市場流量經(jīng)濟適應(yīng)性的具體評價指標：

貨幣市場流量經(jīng)濟適應(yīng)值=貨幣市場成交額/GDP

股票市場流量經(jīng)濟適應(yīng)值=股票市場成交額/GDP

如果一個國家的貨幣市場和股票市場的發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展適應(yīng)性好，那么其兩市場的存量與流量經(jīng)濟適應(yīng)值應(yīng)該適度。若兩個市場發(fā)展過度，則貨幣市場存量與流量經(jīng)濟適應(yīng)值、股票市場存量與流量經(jīng)濟適應(yīng)值會比較大；反之，若兩個市場發(fā)展不足，則上述指標值會比較小。另外，中國金融體系長期以銀行為主導(dǎo)，融資方式大部分依靠銀行間接融資，銀行貸款額逐年攀升。為了直觀地反映銀行貸款與經(jīng)濟發(fā)展水平的適宜性，建立銀行貸款水平值指標：

銀行貸款水平值=銀行貸款/GDP

銀行貸款水平值反映了金融市場融資結(jié)構(gòu)的情況及中長期間接融資額相對于經(jīng)濟發(fā)展的水平是否合理。

[BT4]（二）規(guī)模合理性指標

作為金融市場的兩大組成部分，貨幣市場與股票市場協(xié)調(diào)發(fā)展的重要前提是在金融體系中結(jié)構(gòu)合理、彼此相互促進。金融市場結(jié)構(gòu)可以理解為各種金融子市場的相對規(guī)模。李健和賈玉革（2005）[14]從多個角度探討了金融結(jié)構(gòu)合理性的評價與衡量問題，指出金融結(jié)構(gòu)合理的一個表象特征是扎實構(gòu)建在國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用的貨幣市場與資本市場的原生金融工具市場。Levine（2000） [4]用股票市值與私人部門信貸的比率來衡量金融市場結(jié)構(gòu)的規(guī)模，據(jù)此本文構(gòu)建貨幣市場與股票市場規(guī)模合理性的評價指標如下：

貨幣市場與股市規(guī)模配比值=貨幣市場余額/股市市值

規(guī)模配比值意在反映兩市場在配置金融資源中的相對重要性及規(guī)模合理性。因此，協(xié)調(diào)發(fā)展的貨幣市場與股票市場的規(guī)模應(yīng)該是匹配的，即規(guī)模配比值不能過低，也不能過大。類似于經(jīng)濟適應(yīng)指標分析，建立銀行貸款規(guī)模配比值，分析銀行貸款與股票市場及貨幣市場規(guī)模配比的合理性，反映間接融資與直接融資的結(jié)構(gòu)。

銀行貸款與股市規(guī)模配比值=銀行貸款/股市市值

銀行貸款與貨幣市場規(guī)模配比值=銀行貸款/貨幣市場余額

[BT4]（三）市場聯(lián)動性指標

分析貨幣市場與股票市場之間的聯(lián)動性， 最主要的一個測量指標就是利率與收益率聯(lián)動。[7]利率是貨幣市場上單位資金的使用價格，對應(yīng)地，股票收益率是股票市場上的投資回報度量。理論上來說當貨幣市場收益與股票市場收益不匹配時，資本的逐利性使其在兩市場間發(fā)生流動，直到兩市場的收益率匹配，因此兩市場具有關(guān)聯(lián)性。只有貨幣市場和股票市場間能有效聯(lián)動，兩市場才能相互影響、相互促進、協(xié)調(diào)發(fā)展。由于DCC-MGARCH模型具有直觀性、簡潔性、穩(wěn)定性，國內(nèi)外學(xué)者多將其應(yīng)用于分析經(jīng)濟指標之間的動態(tài)相互關(guān)系，以期挖掘出經(jīng)濟現(xiàn)象的內(nèi)在機理（唐齊鳴等，2009[15]），董秀良和吳仁水（2008）[16]基于DCCMVGARCH模型考察我國滬深A(yù)、B股市場之間的動態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)A、B股市場動態(tài)相關(guān)系數(shù)相對較低，市場分割特征仍然明顯。因此，本文采用Engel（2002）[17]的DCC–MVGARCH模型計算貨幣市場利率與股票市場指數(shù)收益率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)ρt，并且作為評價兩市場聯(lián)動性指標。

則式（8）變?yōu)長=Lv+Lc。第一階段分別對貨幣市場利率和股指收益率單獨采用單變量GRACH對波動部分Lv進行估計，第二階段用第一階段得到的單變量估計值對相關(guān)性部分Lc進行估計，再由兩階段估計出DCC參數(shù)α、β。

[BT4]（四）功能效率指標

貨幣市場和股票市場協(xié)調(diào)發(fā)展是金融體系發(fā)揮整體功能的前提條件。學(xué)者默頓（Merton）和博迪（Bodie）（1995）[3]將金融功能分為包括聚集和分配資源等六部分，聚集和分配資源的主要表現(xiàn)形式是將儲蓄轉(zhuǎn)為投資，而貨幣市場與股票市場在儲蓄轉(zhuǎn)為投資方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。周富國等（2007）[18]認為金融效率是指資源的配置狀態(tài)，一國的金融體系越健全，動員儲蓄的能力越高，儲蓄變?yōu)橥顿Y的轉(zhuǎn)化效率也越高。本文選擇儲蓄-投資轉(zhuǎn)化率衡量金融市場在國民經(jīng)濟中整體功能有效發(fā)揮的狀況：

儲蓄-投資轉(zhuǎn)化率=固定資本形成總額/儲蓄總額

其中：儲蓄總額=國民可支配收入-總消費（居民消費與政府消費總和）

這里的儲蓄-投資轉(zhuǎn)化率是從相對數(shù)角度來反映一國儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的總體情況。如果一個國家儲蓄-投資轉(zhuǎn)化率的絕對值越大，說明該國能夠在較大程度上動員居民將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，金融體系的資源配置功能發(fā)揮就越充分，金融體系的效率就越高。

[HJ2.3mm]如果貨幣市場和股票市場的自身功能發(fā)揮充分、效率越高，那么兩市場將會產(chǎn)生較好的效益，同時促進實體經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。銀行業(yè)利潤的性質(zhì)直接關(guān)系收入分配差距、社會經(jīng)濟穩(wěn)定性、行政壟斷行業(yè)改革等諸多問題，銀行業(yè)的利潤情況從側(cè)面反映了貨幣市場效益。股票市場是國民經(jīng)濟的晴雨表，股票市場上市公司的利潤情況，反映了實體經(jīng)濟的效益狀況。上市公司的利潤情況影響股票市場功能的發(fā)揮及資源配置的效率、資金的投向及國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。因此，本文構(gòu)建反映市場功能效率發(fā)揮的具體指標：

銀行業(yè)利潤比重=銀行業(yè)利潤/GDP

上市公司利潤比重=上市公司利潤/GDP

三、 五國貨幣市場與股票市場發(fā)展協(xié)調(diào)性比較分析[ZK）]

[HJ1.8mm]下面通過我國與發(fā)達國家美國、英國、日本及發(fā)展中國家巴西的貨幣市場、股票市場發(fā)展及銀行貸款水平比較分析，客觀評價我國貨幣市場、股票市場發(fā)展及銀行貸款水平的協(xié)調(diào)性狀況，由此發(fā)現(xiàn)我國兩個市場發(fā)展中存在的不足和問題（各個國家所涉及的數(shù)據(jù)均為2012年末的統(tǒng)計數(shù)據(jù)）。

[BT4]（一）經(jīng)濟適應(yīng)性分析

1貨幣市場與股票市場存量及銀行貸款的經(jīng)濟適應(yīng)情況

由于各國貨幣市場發(fā)展歷程不同，首先應(yīng)明確貨幣市場的組成。表1列出了五個國家貨幣市場主要構(gòu)成。表2列出了各國貨幣市場余額、銀行貸款、股票市值及GDP。

表3列示了各個國家貨幣市場、股票市場存量經(jīng)濟適應(yīng)指標值及銀行貸款水平值。2012年的數(shù)據(jù)顯示，中國貨幣市場存量經(jīng)濟適應(yīng)值僅為2071%，遠遠低于美國的8639%及英國的7459%，比美國、英國、日本三國的平均值低5105個百分點。與此同時，中國股票市場存量經(jīng)濟適應(yīng)值僅為4435%，低于其他四個國家，比美國、英國、日本三個國家的均值低577個百分點。即從存量的角度來看，中國的貨幣市場與股票市場發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的匹配程度大大低于美國、英國、日本三個發(fā)達國家，甚至也低于同是發(fā)展中國家的巴西，這說明我國貨幣市場和股票市場與經(jīng)濟發(fā)展協(xié)調(diào)度較低，發(fā)展落后。

究其原因：首先，由于本文以余額衡量貨幣市場的各個子市場比例，結(jié)果銀行承兌匯票占比高達5882%，其次是占1379%的債券回購，而其他子市場所占份額較小，這使得中國貨幣市場各子市場發(fā)展程度不一，金融工具缺乏多樣化，從而導(dǎo)致中國貨幣市場發(fā)展滯后；第二，貨幣市場發(fā)展需要良好的信用環(huán)境和完善的信用制度，中國權(quán)威的信用評級機構(gòu)缺乏，制約企業(yè)參與到貨幣市場的主要因素之一就是尚未建立健全的社會整體信用體系；第三，在研究中發(fā)現(xiàn)，雖然我國貨幣市場與股票市場存量經(jīng)濟適應(yīng)值都最低，但是我國的銀行貸款規(guī)模卻非常龐大，近幾年逐年攀升，由表3銀行貸款水平值可以明顯觀察出我國銀行貸款占GDP的比重為12148%，僅低于英國。銀行貸款水平值低的國家有一個共同特點是公司債市場發(fā)展水平較高，很大程度上實現(xiàn)了企業(yè)融資渠道多元化，間接融資和直接融資相結(jié)合的模式；第四，我國股票市場雖然在資本市場中是起步最早、發(fā)展程度最高的子市場，但是由于上市公司質(zhì)量不一、股民素質(zhì)參差不齊等原因，導(dǎo)致股票市場發(fā)展并不完善。表4列出了中國股票市值與GDP對比情況，2009年中國股票市值達到2439萬億元（折合約357萬億美元），超越日本（折合約338萬億美元），成為列美國（1508萬億美元）之后的全球第二大市值市場（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）。但是經(jīng)過3年，中國股票市值“縮水”至2012年的2304萬億元。而我國經(jīng)濟保持了較高的增速，GDP由2009年的3409萬億元增加到2012年的5195萬億元。此階段中國經(jīng)濟快速發(fā)展，而股市整體表現(xiàn)低迷，與經(jīng)濟發(fā)展背道而馳。盡管上市公司數(shù)由2009年的1 718家增加到如今的2 613家，但是股票市值不僅沒有隨著增加，反而同比下降，導(dǎo)致股票市場經(jīng)濟適應(yīng)值偏小。

2貨幣市場與股票市場流量經(jīng)濟適應(yīng)情況

作為世界上最大的發(fā)展中國家和最大的發(fā)達國家，中美兩國的金融市場已成為世界矚目的焦點。根據(jù)數(shù)據(jù)可得情況，整理統(tǒng)計出中美兩國貨幣市場和股票市場成交額如表5。由表5數(shù)據(jù)顯示，中國2012年貨幣市場總成交額高達1884萬億元，貨幣市場流量經(jīng)濟適應(yīng)值為36266%，遠遠大于美國的21250%，這說明中國2012年貨幣市場活躍程度較高。而中國股票市場流量經(jīng)濟適應(yīng)值為6058%，比美國低30個百分點，遠落后于美國。據(jù)證監(jiān)會公布數(shù)據(jù)來看，2009年我國股票成交額和股票市值皆同比翻番，因為2009年年中重啟首次公開募股，市場籌資功能得以恢復(fù)，加上投資者隊伍擴大；2010年基本保持穩(wěn)定，但2011年股票成交額和股票市值驟降，而此時我國的經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好；2012年股票市值有所回升，在經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的情況下，股票市場成交額仍然減少至約315萬億元，同比下降近三成。說明中國2010年至2012不管是從存量還是流量角度，整體還處于較低迷狀態(tài)，新股發(fā)行時停時續(xù)，企業(yè)資金來源大部分來自銀行貸款，貨幣市場和股票市場資金流動性不高，這些限制了兩市場的發(fā)展。

[BT4]（二）規(guī)模合理性分析

表6列示了各個國家規(guī)模配比指標值。中國貨幣市場與股市規(guī)模配比值僅為4670%，而美國、英國、日本三個發(fā)達國家規(guī)模配比均值為7198%，中國甚至低于同是發(fā)展中國家的巴西。但是我國銀行貸款與股市規(guī)模配比值高達27391%，銀行貸款與貨幣市場規(guī)模配比值也遠遠高于其他國家，這歸結(jié)于中國融資結(jié)構(gòu)是以銀行信貸為主導(dǎo)的間接融資體系，債券市場不發(fā)達，導(dǎo)致債券融資規(guī)模偏小，進而企業(yè)負債主要都是以銀行貸款形式存在，使得銀行貸款規(guī)模遠高于直接融資比重較高的美國。這進一步說明我國貨幣市場與股票市場存在結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象，且貨幣市場的規(guī)模明顯不足。引起兩市場結(jié)構(gòu)失衡的主要原因是中國融資方式，對貨幣市場的功能認識不足，融資過分依賴銀行貸款，相對貸款增加額，股票境內(nèi)籌資額只占很小一部分，資金流量不均衡。中國貨幣市場和股票市場的這種結(jié)構(gòu)失衡會阻礙股票市場的進一步發(fā)展，股票市場發(fā)展的受阻反過來影響貨幣市場的進一步完善。

其次，對每個國家的貨幣市場利率和股指收益率進行ADF檢驗，以防出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象。經(jīng)過ADF檢驗，得到在5%顯著水平下平穩(wěn)的利率序列和股指收益率序列。最后，用DCC- MVGRACH模型求出貨幣市場利率與股票市場指數(shù)收益率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)ρt。

根據(jù)AIC最小準則，本文選取GARCH（1，1）來估計貨幣市場利率r1和股指收益率r2。表8是DCC-MVGARCH模型具體的估計結(jié)果。表8中α+β<1，符合約束條件。α、β都顯著異于0，說明采用單變量GRACH模型計算出標準化殘差εt對ρt具有顯著的影響；β顯著并且接近于1，表明ρt受前期影響較大，α+β衡量序列的持續(xù)波動性，α+β值越接近于1，說明它們的相關(guān)性變動具有較強的持續(xù)性特征。由表8可以看出，五個國家波動持續(xù)性都較強。

利用DCC-MVGRACH模型估計兩市場動態(tài)相關(guān)性，對動態(tài)相關(guān)系數(shù)進行基本統(tǒng)計（見表9）。由表9可見，中國與巴西貨幣市場利率與股票市場收益率間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均值均為負值，而發(fā)達國家美、英、日三國的均值均為正值，說明同是發(fā)展中國家的中國與巴西貨幣市場利率與股票市場收益率是負相關(guān)的，原因一方面是通貨膨脹引起的，另一方面是市場開放程度不高，資金來源有限，主要是國內(nèi)資金。根據(jù)相關(guān)系數(shù)與相關(guān)程度關(guān)系定義，中國貨幣市場與股票市場收益率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均值的絕對值為00625，屬于極低度相關(guān)，而美國、日本貨幣市場利率與股指收益率動態(tài)相關(guān)系數(shù)是低度相關(guān)，英國、巴西為中度相關(guān)，由此看來，美國、英國、日本、巴西貨幣市場和股票市場聯(lián)動性強于中國貨幣市場與股票市場間的聯(lián)動性。

我國貨幣市場和股票市場聯(lián)動微弱，一方面是由于中國貨幣市場發(fā)展滯后，與股票市場進行的有效信息溝通不夠；另一方面，中國的貨幣市場和股票市場缺乏大量相同的交易主體。貨幣市場與股票市場交易主體不一致的突出表現(xiàn)為銀行業(yè)金融機構(gòu)不能進入資本市場，而大部分企業(yè)則不能進入貨幣市場，這是由中國特有的體制決定的。比如20世紀90年代，中國針對金融體系實施的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策，人為地隔離貨幣市場與股票市場，造成了兩市場良好互動的藩籬。貨幣市場是短期資金流動的場所，而股票市場則是相對長期的資金，要使短期資金和中長期資金相互轉(zhuǎn)化，貨幣市場和股票市場間必須有暢通的資金流通渠道。相對于美國，我國貨幣市場與股票市場之間人為隔離依然嚴重，資金不能在兩市場自由流動，影響了金融體系整體作用的發(fā)揮，從而導(dǎo)致了金融體系效率低下。

根據(jù)數(shù)據(jù)可得情況，表11給出了美國、英國、日本、中國2012年銀行業(yè)利潤數(shù)據(jù)和巴西2011年銀行業(yè)利潤數(shù)據(jù)。中國以銀行業(yè)利潤比重291%位居五個國家首位，可以說是世界上最賺錢的銀行業(yè)，這主要由貸款利率底限和存款利率上限帶來的利差造成。由經(jīng)濟適應(yīng)指標可知，我國銀行貸款水平值是非常龐大的。2012年，美國仍在擺脫金融危機陰影邁向復(fù)蘇的道路上繼續(xù)獲得逐步但又穩(wěn)定的進展，銀行業(yè)利潤達1 400億美元，銀行業(yè)利潤比重086%，這主要是因為非利息收入上升以及貸款損失準備金降低。由表11可以看出，英國銀

[LL]

[HJ1.5mm]

行業(yè)利潤比重僅低于中國，根據(jù)會計公司畢馬威

（KPMG）發(fā)布的研究報告顯示，英國五大銀行的

核心利潤2012年同比增長45%，但這些利潤大部分用來抵消所涉及的監(jiān)管事務(wù)和銀行糾正自己所犯錯誤的開支。雖然2012年日本銀行業(yè)利潤比重只有053%，但是日本五大銀行集團合并財報顯示年度銀行業(yè)利潤刷新2006財年以來最高水平，這主要是由于安倍政府的經(jīng)濟政策推動市場行情上漲，理財產(chǎn)品與國債的銷售收益頗豐。

為了更加直觀地分析我國銀行業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展情況，表12列出了中國銀行業(yè)利潤、上市公司凈利潤與GDP情況對比表。2008-2011年，中國銀行業(yè)稅后利潤不斷攀升，即便在2011年世界范圍內(nèi)經(jīng)濟低迷、通漲壓力增大、實體經(jīng)濟萎靡的大環(huán)境下，中國銀行業(yè)稅后利潤仍一路飆升，達到125萬億元，較2010年同比增長3903%。但在2012年銀行業(yè)盈利增速趨緩，同比增長2080%，這與我國經(jīng)濟增速下降相吻合，也反映出隨著利率市場化加快，商業(yè)銀行盈利能力開始下降。最主要的原因是央行執(zhí)行穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，壓縮信貸額度。同時，由于風險增加、呆壞賬上升，商業(yè)銀行將撥備率提高，從而也侵蝕了部分利潤。但是，這樣的增長率仍然算是一個高增長，這得益于“吃利差”?？偟膩碚f，我國銀行業(yè)利潤比重近幾年一直處于遞增趨勢，而上市公司利潤比重卻在2012年減少。據(jù)表12的A股上市公司凈利潤數(shù)據(jù)顯示，2012年A股上市公司實現(xiàn)凈利潤197萬億元，在GDP增速77%的背景下，業(yè)績增速卻從2011年的1758%下降到2012年的155%。業(yè)績基本屬于“原地踏步”，這顯然不能簡單歸結(jié)為經(jīng)濟增速下滑，因為中國經(jīng)濟雖然存在一些不確定性，但2012年基本表現(xiàn)仍然良好。與此同時，2012年上市銀行的凈利潤為103萬億元（來源：新浪財經(jīng)），占所有A股上市公司凈利潤比重高達5228%。并且近三年還在不斷上升，說明雖然我國銀行貸款規(guī)模大，但是對于實體經(jīng)濟效益的改善不盡人意。中國股市低迷的主要原因是重融資、輕回報、上市公司效益不佳，已經(jīng)使其露出了邊緣化端倪，故需從制度到架構(gòu)進行全面治理。

四、結(jié)論與建議

本文建立了一個比較系統(tǒng)全面評價貨幣市場、股票市場及銀行貸款協(xié)調(diào)性的指標體系，并且對中國、美國、英國、日本及巴西五個國家進行了比較研究。相對于其他四個國家，中國的貨幣市場、股票市場發(fā)展及銀行貸款水平的協(xié)調(diào)性不足，具體如下：

從經(jīng)濟適應(yīng)性來看，在考慮存量的情況下，相對于美國、英國、日本，中國貨幣市場和股票市場及銀行貸款發(fā)展水平與經(jīng)濟發(fā)展的適應(yīng)性低，甚至低于同是發(fā)展中國家的巴西，表現(xiàn)為貨幣市場、股票市場發(fā)展滯后，銀行貸款規(guī)模過大；在考慮流量的情況下，相對于美國，中國貨幣市場交易活躍度較高，相對于其他代表國家，我國股票市場與經(jīng)濟發(fā)展適應(yīng)性低，表現(xiàn)為股票市值和股票成交量與經(jīng)濟發(fā)展背道而馳，股票市場整體低迷。

從規(guī)模合理性來看，相對于其他代表國家，中國貨幣市場、股票市場及銀行貸款結(jié)構(gòu)失衡，一方面忽視貨幣市場的發(fā)展，規(guī)模不足，金融工具缺乏；另一方面以銀行貸款為主的間接融資方式影響了股票市場長期投資功能的發(fā)揮。

從市場聯(lián)動性來看，中國貨幣市場利率與股票收益率極低度相關(guān)，主要原因在于：一方面，貨幣市場發(fā)展滯后使其功能發(fā)揮不充分；另一方面，貨幣市場與股票市場缺乏大規(guī)模共同交易主體。

從功能效率來看，相對于金融體系高度發(fā)達的美國和英國，我國儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化過少，缺乏貨幣市場和股票市場之間暢通的資金流通渠道，過高的銀行貸款利潤使中國實體經(jīng)濟的上市公司利潤過低，在改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、提高盈利水平、促進實體經(jīng)濟發(fā)展方面的作用發(fā)揮不夠。

作為金融體系中重要組成部分的貨幣市場與股票市場，兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展對于整個金融體系意義重大。為了促進貨幣市場、股票市場及銀行貸款協(xié)調(diào)發(fā)展，本文給出如下政策建議：

第一，繼續(xù)推動利率市場化進程，改善目前以銀行貸款為主的間接融資方式局面。

第二，完善金融組織體系，吸引更多境外金融機構(gòu)來中國設(shè)立分支機構(gòu)，鼓勵具備條件的民營資本依法設(shè)立中小型金融機構(gòu)。積極響應(yīng)十八屆三中全會金融業(yè)對內(nèi)開放的號召，在加強監(jiān)管的前提下，鼓勵設(shè)立有特色的對內(nèi)開放的民營中小型金融機構(gòu)，迎合城鎮(zhèn)化建設(shè)政策趨勢。這樣既可以解決中小企業(yè)金融的問題，還可以壯大中國貨幣市場規(guī)模，改善中國貨幣市場發(fā)展滯后、不能充分發(fā)揮基礎(chǔ)功能的現(xiàn)狀。

第三，豐富貨幣市場的金融工具種類，大力發(fā)展跨市場產(chǎn)品，鼓勵參與貨幣市場及股票市場的中介機構(gòu)將產(chǎn)品收益屬性和風險屬性再組合進行產(chǎn)品創(chuàng)新，從而吸引更多的投資者參與，使兩個市場間資金能自由流動，促使貨幣市場與股票市場建立一種有效的協(xié)調(diào)互動關(guān)系。

第四，擴大貨幣市場與股票市場投資主體的同一性，允許更多的證券公司和基金公司進入貨幣市場，發(fā)揮貨幣市場的短期融資功能和流動性管理功能。鼓勵信用較好的企業(yè)進入貨幣市場，允許個人通過代理或者中介參與貨幣市場的投資，對于銀行類金融機構(gòu)，應(yīng)有步驟、循序漸進地探索進入股票市場投資的途徑，最終實現(xiàn)兩個市場投資主體的同一化。

第五，建立健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代銀行業(yè)體系。通過調(diào)整貸款利率、降低上浮幅度、減少服務(wù)收費等方式讓利于實體經(jīng)濟、實體企業(yè)，從而獲取合理的利潤。

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（責任編輯：鄧澤輝）