資產(chǎn)證券化解讀

高坤++靳飛云

摘 要：資產(chǎn)證券化是當(dāng)今世界重要的金融技術(shù)，其發(fā)源于美國，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)傳到世界多個地區(qū)。從本質(zhì)上來說，資產(chǎn)證券化是一項融資技術(shù)，其提高了資產(chǎn)流動性，受到了現(xiàn)代企業(yè)尤其是商業(yè)銀行的青睞。但是，資產(chǎn)證券化并非完美，監(jiān)管不當(dāng)就會導(dǎo)致道德風(fēng)險。深入了解資產(chǎn)證券化，對于全面認(rèn)識當(dāng)今的金融產(chǎn)品市場有重要意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；融資技術(shù)；2012年中銀一期信貸資產(chǎn)證券化

“資產(chǎn)證券化”一詞最早出現(xiàn)于美國，由銀行家Lewis Ranieri提出。學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)證券化有多種定義，但是歸根結(jié)底，資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上來講就是一種融資方式，即通過一系列金融操作，將缺乏流動性但是在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券類產(chǎn)品，從而提高資產(chǎn)的流動性。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有多種，本文主要討論商業(yè)銀行以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。

一、銀行資產(chǎn)證券化國內(nèi)外概況

（一）國外概況

美國是最早出現(xiàn)資產(chǎn)證券化的國家，于20世紀(jì)60年代出現(xiàn)雛形產(chǎn)品。80年代，政府充當(dāng)起擔(dān)保人的角色，使這類證券的風(fēng)險大大降低，由此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被廣泛接受。目前，美國已成為該業(yè)務(wù)發(fā)展最快的國家。

歐洲于20世紀(jì)80年代開始引入資產(chǎn)證券化，其在借鑒美國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上推陳出新：其一是中小企業(yè)貸款證券化業(yè)務(wù)（SMESee），擴(kuò)寬了中小企業(yè)的融資渠道；其二是整體業(yè)務(wù)證券化（WBS），主要針對正在運(yùn)營的資產(chǎn)；其三是擔(dān)保債券（CB），即以高質(zhì)量的資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。

在亞洲，日本于20世紀(jì)90年代初率先引入資產(chǎn)證券化，推出了對住房抵押貸款進(jìn)行證券化的產(chǎn)品。亞洲資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)飛速發(fā)展始于1998年金融危機(jī)之時，因為金融危機(jī)使企業(yè)和銀行通過發(fā)行股票或借貸進(jìn)行融資的難度明顯提高，因此資產(chǎn)證券化作為一種成本更低的融資方式開始興起，并迅速發(fā)展起來。

（二）國內(nèi)概況

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，直到20世紀(jì)90年代才開始出現(xiàn)小范圍的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，最早的一項是海南省三亞市以土地作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券。此后，我國又開展了一些資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但是規(guī)模都較小。

2005年，建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行獲準(zhǔn)發(fā)行了我國首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與住房抵押證券化產(chǎn)品并取得成功，從此我國正式走上資產(chǎn)證券化的道路。此后，我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模不斷擴(kuò)大，種類逐漸增加，逐步發(fā)展為三種主要的資產(chǎn)證券化模式——信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。但是2008年金融危機(jī)讓我們看到了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，出于對國家金融安全的考慮，我國暫停了這一業(yè)務(wù)，直到2012年才重新恢復(fù)。

二、資產(chǎn)證券化的過程——以商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)為例

（一）資產(chǎn)證券化的原理

資產(chǎn)重組原理。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)就是待證券化的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的規(guī)模和性質(zhì)會直接影響后續(xù)的證券化進(jìn)程，因此，待證券化的資產(chǎn)并不能直接從銀行或者企業(yè)的資產(chǎn)中剝離出來就進(jìn)行證券化，而需要兼顧證券化后的風(fēng)險率、收益率、信用增級等問題，進(jìn)行重新整合，以實現(xiàn)各方平衡下的效用最大化。

風(fēng)險隔離原理。資產(chǎn)證券化的核心就是風(fēng)險隔離原理，即將發(fā)起人、機(jī)構(gòu)和投資人隔離開，以使各方的利益相對獨(dú)立，因而更加穩(wěn)定。實現(xiàn)風(fēng)險隔離的重要操作就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，即將發(fā)起人不再享有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者權(quán)益，在其破產(chǎn)清算時，其債務(wù)人也無權(quán)對已證券化的這部分資產(chǎn)進(jìn)行追索，這樣就將發(fā)起人的經(jīng)營風(fēng)險與投資人的投資風(fēng)險相隔離，避免了風(fēng)險的傳遞。

信用增級原理。信用增級是指為了提高證券化產(chǎn)品的信用等級而對其進(jìn)行額外的保護(hù)，以降低風(fēng)險，促進(jìn)產(chǎn)品的銷售。信用增級分為內(nèi)部和外部兩種方式：內(nèi)部信用增級主要是依靠資產(chǎn)自身來提高資產(chǎn)的穩(wěn)定性，一般通過資產(chǎn)重組或者改變現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)等方式；外部信用增級主要通過第三方擔(dān)保，以降低資產(chǎn)的風(fēng)險性。

（二）銀行資產(chǎn)證券化的過程——以中銀2012年第一期信貸資產(chǎn)證券化為例

圖1 中銀2012年第一期信貸資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)

我們現(xiàn)在以上圖為例介紹銀行資產(chǎn)證券化的過程。

作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的中國銀行將待證券化的信貸資產(chǎn)交給受托人中誠信托，中誠信托以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，本期支持證券分為優(yōu)先A檔支持證券和優(yōu)先B檔支持證券。

承銷團(tuán)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券進(jìn)行銷售，聯(lián)合主承銷商中信證券和中銀國際對次級檔資產(chǎn)支持證券定向發(fā)行。同時，中國銀行持有一部分本期次級檔資產(chǎn)支持證券至到期日。

中國銀行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)對信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行回收和管理，然后轉(zhuǎn)交給中國民生銀行股份有限公司（受中誠信托的委托）保管該現(xiàn)金流，民生銀行再根據(jù)合同將現(xiàn)金交給清算所作為證券的本息。

銀行間市場清算所股份有限公司受中誠信托委托，對該證券進(jìn)行登記托管，并負(fù)責(zé)將證券本息支付給證券購買者。

承銷團(tuán)將證券的認(rèn)購資金交給聯(lián)合主承銷商，聯(lián)合主承銷商再將認(rèn)購資金交給中誠信托，中誠信托在扣除發(fā)行費(fèi)用后將凈額支付給中國銀行作為信托對價。至此，整個資金鏈完備，資金流動得以實現(xiàn)。

三、資產(chǎn)證券化的影響及我國應(yīng)采取的措施

（一）資產(chǎn)證券化的影響

積極影響。對于商業(yè)銀行來說，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了其信貸資產(chǎn)的流動性；同時，信用增級使得銀行放貸承擔(dān)的違約風(fēng)險分散到了更多資產(chǎn)證券化參與人身上。對于投資者來說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了投資品的可選種類，有利于改善其投資結(jié)構(gòu)。

消極影響。資產(chǎn)證券化涉及多個參與方，面臨著很大的道德風(fēng)險，尤其是作為發(fā)起人的銀行，由于信貸資產(chǎn)證券化可加快其資金回籠速度，同時承擔(dān)的風(fēng)險降低，銀行有可能降低放貸門檻，加大違約風(fēng)險。例如美國的次貸危機(jī)，就是在這種情況下發(fā)生的。

（二）我國的應(yīng)對措施

首先，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)體系。一方面，要以法律形式為資產(chǎn)證券化鋪平道路，提供相關(guān)法律保障，以促進(jìn)該業(yè)務(wù)的發(fā)展；另一方面，要以法律形式完善監(jiān)督體系，規(guī)避風(fēng)險，保證國家的金融安全。其次，要培育完善的市場主體，即有公信力的中介機(jī)構(gòu)和理性的投資主體，以提高整個市場的透明度，避免市場過熱或者過冷。最后，要加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)部建設(shè)，這不僅要求培養(yǎng)相關(guān)的專業(yè)性人才，還要制定詳細(xì)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以提高整個過程的流暢性和安全性。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）