中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管措施有效性分析

證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易（Insider Trading）的特點(diǎn)在于其信息不對(duì)稱(chēng)：內(nèi)幕人利用尚未公開(kāi)的對(duì)上市公司股票具有重大影響的內(nèi)幕信息交易獲利。當(dāng)前我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管表現(xiàn)為通過(guò)上市公司內(nèi)幕交易自查、內(nèi)幕信息知情人員登記備案等方式。但這些方式多為自律性監(jiān)管，其監(jiān)管有效性值得探討，本文試圖梳理當(dāng)前內(nèi)幕交易監(jiān)管措施，探討其監(jiān)管有效性問(wèn)題。

一、證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管措施

目前我國(guó)證券市場(chǎng)中內(nèi)幕交易監(jiān)管措施體現(xiàn)為上市公司的自律監(jiān)管以及中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）行政稽查執(zhí)法。

首先，發(fā)布提示性公告或者申請(qǐng)股票停牌。例如：《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第42號(hào)——員工持股計(jì)劃》規(guī)定“上市公司擬實(shí)施員工持股計(jì)劃的，需做好內(nèi)幕信息管理工作，可采取發(fā)布提示性公告或者向本所申請(qǐng)股票停牌等方式，防止內(nèi)幕信息提前泄露?！卑凑彰绹?guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管的思路，陽(yáng)光是最好的防腐劑，因此信息披露可以說(shuō)是證券市場(chǎng)最為重要的監(jiān)管方式，亦是貫穿證券法的核心，這一點(diǎn)從券商工作內(nèi)容既可看出，其工作的重心與時(shí)間軸均以信息披露為出發(fā)點(diǎn)。而申請(qǐng)停牌則是上市公司鎖定內(nèi)幕消息的重要手段，無(wú)論是上市公司并購(gòu)重組計(jì)劃，還是實(shí)施員工持股計(jì)劃等，上市公司可通過(guò)主動(dòng)停牌鎖定內(nèi)幕消息。

其次，為內(nèi)幕知情人登記備案。在上市公司重大事項(xiàng)啟動(dòng)時(shí)應(yīng)當(dāng)?shù)怯泝?nèi)幕知情人信息。包括上市公司實(shí)際控制人，上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及高級(jí)管理人員，主辦券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)工作人員的相關(guān)信息，其親屬范圍包括父母、子女、兄弟姐妹，信息則涵蓋內(nèi)幕知情人擁有證券交易賬戶(hù)，以及最近6個(gè)月內(nèi)就該上市公司股票的交易情況。

再次，體現(xiàn)在證券公司的信息隔離墻制度。該項(xiàng)制度針對(duì)證券公司不同業(yè)務(wù)之間的利益沖突而設(shè)，由于證券公司既存在投行業(yè)務(wù)，亦設(shè)有自營(yíng)業(yè)務(wù)。兩種業(yè)務(wù)之間可能存在利益沖突，信息隔離墻的設(shè)置能夠阻隔內(nèi)幕信息在不同部門(mén)之間的流動(dòng)。按照相關(guān)法律法規(guī)，證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)公司自營(yíng)、資產(chǎn)管理以及融資融券的資金、賬戶(hù)分別進(jìn)行管理，禁止出現(xiàn)資金項(xiàng)目混用。

最后，中國(guó)證券會(huì)行政稽查執(zhí)法。目前中國(guó)證券會(huì)對(duì)于內(nèi)幕交易的監(jiān)管表現(xiàn)出從事前審批到事中以及事后行政執(zhí)法的趨勢(shì)?？偟膩?lái)講，證券監(jiān)管與稽查執(zhí)法的趨勢(shì)為放松管制，加強(qiáng)執(zhí)法。

二、當(dāng)前內(nèi)幕交易監(jiān)管措施的有效性分析

美國(guó)1984年頒布的《內(nèi)幕交易制裁法案》（ITSA）試圖遏制證券市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易，然而Seyhuan （1992） 的實(shí)證研究表明1984年以前內(nèi)幕人通過(guò)內(nèi)幕交易獲得的超常利潤(rùn)僅為3.5%，而1984年之后的超常利潤(rùn)則達(dá)7%。該實(shí)證研究表明法案并未發(fā)揮遏制內(nèi)幕交易之用。

當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為證監(jiān)會(huì)，目前證監(jiān)會(huì)將監(jiān)管的重點(diǎn)由事前的審批轉(zhuǎn)向事中及事后執(zhí)法，表明監(jiān)管力度有所側(cè)重。從2008年到2014年的執(zhí)法數(shù)據(jù)來(lái)看，內(nèi)幕交易的案件數(shù)量在證券市場(chǎng)違法數(shù)量中持續(xù)處于高位。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》第31條之規(guī)定“證券公司與直投子公司及其下屬機(jī)構(gòu)、直投基金之間應(yīng)當(dāng)建立有效的信息隔離機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)敏感信息的隔離、監(jiān)控和管理，防止敏感信息在證券業(yè)務(wù)與直接投資業(yè)務(wù)之間的不當(dāng)流動(dòng)和使用，防范內(nèi)幕交易和利益輸送風(fēng)險(xiǎn)?！?條文明確規(guī)定證券公司與其直投公司間應(yīng)建立信息隔離機(jī)制，防范內(nèi)幕信息傳遞。而在2015年張育軍內(nèi)幕交易案中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與券商共同商議救市的行為引發(fā)券商自身的道德風(fēng)險(xiǎn)，表明以往監(jiān)管策略在危機(jī)時(shí)刻無(wú)法發(fā)揮作用。

內(nèi)幕交易表現(xiàn)在濫用信息優(yōu)勢(shì)：利用信息優(yōu)勢(shì)低價(jià)買(mǎi)入，信息公告后高價(jià)賣(mài)出賺取差價(jià)。內(nèi)幕信息通常為法律規(guī)定形成的信息不對(duì)稱(chēng)，例如：A上市公司并購(gòu)重組信息未公開(kāi)前信息被限定在一定范圍符合法律規(guī)定，同時(shí)符合該上市公司自身利益。再例如B能源企業(yè)在某處勘探發(fā)現(xiàn)礦產(chǎn)，在該消息公布前上市公司為低價(jià)收購(gòu)地塊需將信息保密，如信息泄露，將提高該公司收購(gòu)成本。因此一些信息被界定為內(nèi)幕信息符合商業(yè)利益，同時(shí)亦是立法原意。

三、意見(jiàn)和建議

從目前內(nèi)幕交易的監(jiān)管措施看，除卻中國(guó)證券會(huì)主動(dòng)執(zhí)法外，主要監(jiān)管措施均帶有自律監(jiān)管色彩，無(wú)論上市公司發(fā)布提示性公告或主動(dòng)申請(qǐng)股票停牌，還是內(nèi)幕知情人登記備案制度。但中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易行政處罰與違法所得相比，違法成本較低，因此證券市場(chǎng)中內(nèi)幕交易者多存在逃避監(jiān)管之僥幸心理。從博弈論的角度分析，應(yīng)當(dāng)增加內(nèi)幕交易違法成本，同時(shí)增強(qiáng)執(zhí)法隨機(jī)性。

目前打擊內(nèi)幕交易是各國(guó)通行的做法。由于我國(guó)對(duì)于內(nèi)幕交易認(rèn)定方面存在的諸多困難，確立一個(gè)擁有全面執(zhí)法權(quán)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)將是未來(lái)監(jiān)管的必然選擇。多頭監(jiān)管易導(dǎo)致內(nèi)幕信息內(nèi)情人范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)由于目前證監(jiān)會(huì)監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變，事中以及事后的監(jiān)管變得異常重要，因此嚴(yán)格上市公司的信息披露以及加強(qiáng)行政執(zhí)法，提高內(nèi)幕交易違法成本應(yīng)當(dāng)是證券監(jiān)管改革之重點(diǎn)。

（作者單位為中國(guó)政法大學(xué)法和經(jīng)濟(jì)研究中心）