中國碳排放權(quán)市場與歐洲市場價格波動的比較分析

趙圣玉

摘要：我國在清潔發(fā)展機制（CDM）框架下進行碳交易，現(xiàn)已成為CDM項目的主要開發(fā)國和最大賣家，涉及的內(nèi)容主要包括CDM項目開發(fā)過程中的金融活動以及核準減排量（CER）的交易。通過對EU ETS市場CER產(chǎn)品的期貨價格和我國深圳排放權(quán)市場中CER現(xiàn)貨的對數(shù)收益率進行實證分析，從微觀層面對碳金融市場中碳衍生品的收益率波動進行研究，得出我國CER現(xiàn)貨的日對數(shù)收益率變化相對平穩(wěn)，信息杠桿效應(yīng)尚不明顯。通過對比我國市場和國外市場的異同，對我國碳排放權(quán)市場的發(fā)展提出自己的意見，為我國取得定價權(quán)、提升國際地位做出貢獻。

關(guān)鍵詞：碳金融；核準減排量；收益率；信息杠桿效應(yīng)

DOI：1013939/jcnkizgsc201613086

一、引言

目前，國際碳金融體系的發(fā)展和具體實施主要依托于《京都議定書》的制度框架。《京都議定書》制定了三種履行減排義務(wù)的方式，分別是：國際排放權(quán)交易機制（International Emission Trading，IET）、聯(lián)合實施機制（Joint Implementation，JI）和清潔發(fā)展機制（Clean Development Mechanism，CDM）。時至今日，國際碳金融市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐步建立，全球性的碳交易所分布在歐盟、英國、美國、澳大利亞等發(fā)達國家而且交易活躍，主要產(chǎn)品有：EUA，CER，ERU，ER，VER等，而國際碳金融市場又可根據(jù)所交易的產(chǎn)品性質(zhì)分為：所有基于配額的市場和基于項目的市場。

我國的碳金融市場發(fā)展較晚，2007年才推出相關(guān)綠色金融產(chǎn)品；2008年，我國上海環(huán)境能源交易所（SEEEX）、天津排放權(quán)交易所（TCX） 和北京環(huán)境交易所（CBEEX）等先后成立，并開始自愿減排量項目的交易。但直到2013年6月18日，中國第一個碳交易試點在深圳才正式啟動，并在“十二五”規(guī)劃中明確提出要“逐步建立碳排放權(quán)交易市場”。

我國主要是在清潔發(fā)展機制（CDM）框架下進行碳交易，7個試點地區(qū)均采用了類似EU ETS（歐洲碳排放交易體系）的制度設(shè)計，即總量控制下的排放權(quán)交易，同時也接受來自國內(nèi)自愿減排項目產(chǎn)生的抵消碳信用。涉及的內(nèi)容主要包括CDM項目開發(fā)過程中的金融活動以及核準減排量（CER）的交易，現(xiàn)在已經(jīng)成為CDM項目的主要開發(fā)國和最大賣家，但是碳金融市場的現(xiàn)狀依然不容樂觀，參與者多選擇場外交易，碳交易所交易量遠低于場外市場。

我國學(xué)者認為我國的碳交易市場還存在以下六個問題：①相關(guān)法律不完善、監(jiān)管缺失；②制度不成熟、交易場所不完備；③產(chǎn)品單一；④投融資渠道狹窄，缺少專業(yè)的中介機構(gòu)；⑤激勵機制不明確；⑥在國際上沒有碳交易定價權(quán)[1]。

而目前全球最活躍、最發(fā)達的碳金融市場是歐洲碳排放交易體系（EU ETS），多數(shù)學(xué)者通過從研究EU ETS的碳排放現(xiàn)貨和期貨價格入手，研究碳金融市場的價格波動情況和影響因素。而國內(nèi)學(xué)者也提倡從EU ETS吸取經(jīng)驗，發(fā)展我國的碳排放交易市場。而筆者則希望通過對EU ETS市場中CER期貨的對數(shù)收益率進行實證分析，從微觀層面對碳金融市場中碳衍生品的收益率波動進行研究，同時對比我國的碳排放權(quán)市場，總結(jié)我國市場和國外市場的異同，并對我國碳排放權(quán)市場的發(fā)展提出自己的意見，為我國取得定價權(quán)、提升國際地位做出貢獻。

二、國內(nèi)外研究動態(tài)

以下從兩個方面進行分析。

（一）國內(nèi)研究動態(tài)

我國學(xué)者對于碳金融的研究主要集中于理論研究和案例研究，而關(guān)于碳金融市場的碳排放權(quán)及其衍生品的價格的研究十分罕見而且多集中與市場有效性的探討，很少有學(xué)者深入探究碳金融市場的實際定價機制和碳金融產(chǎn)品的風(fēng)險特性。

張艷林等人（2002）將碳減排量視為一種特殊資源，以國家為單位建立了碳減排量定價的數(shù)學(xué)模型，并通過對模型的擾動分析，推導(dǎo)出了碳減排量的最高需求價格和最低供給價格的計算公式[2]。

戚婷婷等人（2009）使用向量誤差修正模型、公共因子模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)對CER現(xiàn)貨、期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進行了檢驗后，認為CER期貨價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因，并且在價格發(fā)現(xiàn)機制中起主導(dǎo)作用[3]。

洪涓、陳靜（2010）通過建立VAR模型，利用協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗以及脈沖響應(yīng)函數(shù)，驗證了EU ETS市場中EUA期貨價格的發(fā)現(xiàn)功能，并認為EUA價格對CER價格的變化具有引導(dǎo)作用[4]。

黃明皓（2011）和郭輝等人（2012）又在研究方法上進行了拓展，分別利用了SVAR模型以及VEC模型和多元非對稱向量自回歸模型（VAR（P）-GARCH-aBEKK）構(gòu)成的遞進式計量分析框架，驗證了上文所述的結(jié)論[5]。而且，郭輝等人進一步拓展了洪涓等人的結(jié)論，認為EUAs期貨價格波動大于CERs；EUA期貨市場的“壞消息”對CERs期貨價格具有明顯的沖擊作用[6]。

郭福春、潘錫泉（2011）運用Bai-perron結(jié)構(gòu)突變檢驗對EU ETS第二階段碳期貨合約價格波動及風(fēng)險情況進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)ERUs和CERs期貨合約價格均在樣本期內(nèi)發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)突變而呈現(xiàn)非線性特征，二者的期貨價格數(shù)據(jù)在2008年11月18日之后沒有顯著的結(jié)構(gòu)突變。郭福春等人還認為核準信息泄露等外部市場信息及經(jīng)濟危機的沖擊是導(dǎo)致碳期貨合約價格發(fā)生結(jié)構(gòu)突變的最主要原因，而且在EU ETS碳期貨合約價格處于較為穩(wěn)定的現(xiàn)在正是我國發(fā)展碳金融市場的絕佳時機[7]。

陳曉紅、王陟昀（2012）以碳排放權(quán)交易價格影響因素為研究對象，從供給、需求和市場影響三個方面進行了理論分析和實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，碳排放配額的供給是交易價格最重要影響因素，但是隨著政策與交易制度的完善，影響程度逐漸變小。此外原油、天然氣和煤炭等能源價格也是EUA價格的主要影響因素[8]。

而黃飛鴻（2011）則獨樹一幟，通過GARCH模型和蒙特卡羅模擬對EUA期貨和期權(quán)價格進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)GARCH（1，1）模型能較好地分析EUA期貨產(chǎn)品的波動率，并利用求得的內(nèi)生波動率對期權(quán)產(chǎn)品的價格進行了模擬，從證實了EUA期權(quán)市場定價的有效性[9]。

（二）國外研究動態(tài)

國外對于碳排放交易的實證研究則要領(lǐng)先許多，主要集中于3個方面：理論分析、排放權(quán)價格的影響因素，以及價格波動的風(fēng)險特性。

在排放權(quán)價格的影響因素研究方面，Considine（2000）和Manasanet Batalller等人（2007）以石油、天然氣和煤炭價格作為解釋變量，分析了EU ETS的現(xiàn)貨和期貨數(shù)據(jù)[10][11]。Borak等人（2006）則從便利收益（convenience yields）的角度對碳排放權(quán)的價格進行分析。認為配額市場與現(xiàn)行的商品市場有較大不同，并對EU ETS早期市場的流動性和有效性提出了質(zhì)疑[12]。Alberola等人（2008）則從經(jīng)濟活動角度出發(fā)，對EU ETS試驗期（2005—2007年）的EUA價格進行了分析，認為期間的EUA價格不僅反映了能源價格、天氣變動，還反映了歐洲排放交易體系規(guī)定下的三大部門工業(yè)生產(chǎn)活動，因此認為EU ETS市場是有效的[13]。

國外學(xué)者對于碳市場的價格波動特性的研究也較為豐富。Seifert等人（2006）采用了隨機均衡模型對碳排放權(quán)交易價格進行了分析，認為現(xiàn)貨價格與成本和懲罰成本正相關(guān)，隨著最終交易期限的臨近，現(xiàn)貨價格將有一段急劇上升的過程，而且市場參與者遵循了標準的無套利定價模型的假設(shè)[14]。

EUA期貨在歐盟碳排放交易的第一階段和第二階段之間價格出現(xiàn)了大幅度的波動，Uhrig Homburg等人（2007）認為這是銀行對第一階段EUA產(chǎn)品的交易限制引起的。在他們2009年的研究中又發(fā)現(xiàn)碳金融衍生品的定價適用風(fēng)險中性定價理論[15][16]。

Benz（2007）和Paolella等人（2007）均通過實證研究確認了EU ETS現(xiàn)貨市場收益率分布的厚尾現(xiàn)象，并認為使用GARCH族模型能夠較好地擬合現(xiàn)貨市場的收益率，解決其異方差性和波動聚集性[17][18]。

Daskalakis等人則是EUA市場價格方面的權(quán)威，他們在2006年用均衡價格模型對EUA現(xiàn)貨與期貨價格進行了比較，為EU ETS市場的有效性研究開創(chuàng)了新的思路[19]。在他們2008年的論文中又對在第一階段開始、到第二階段到期的EUA期貨進行了研究，發(fā)現(xiàn)碳貿(mào)易排放市場呈現(xiàn)弱有效市場的形式。并認為這是歐盟排放貿(mào)易體系不成熟以及對賣空機制和對銀行的限制所導(dǎo)致的[20]。Daskalakis等人（2009）還認為第二階段EUA交易中，政府政策的不確定性大大增加了投資者的風(fēng)險，EUA價格的飆升屬于風(fēng)險溢價，并提出了階段內(nèi)和階段間的定價和套利框架[21]。

三、EU ETS市場價格波動的實證分析

（一）EU ETS市場的數(shù)據(jù)獲取和處理

以下從碳金融產(chǎn)品的選擇、市場數(shù)據(jù)的選擇與獲取、數(shù)據(jù)的預(yù)處理及模型的構(gòu)建三個方面來分析。

1碳金融產(chǎn)品的選擇

歐盟排放權(quán)交易體系（EU ETS）中最為主要的碳交易是歐盟配額（EUA），而大多數(shù)學(xué)者也將其作為主要的研究對象。但是我國所遵循的是清潔發(fā)展機制，同時也是最大的CDM項目提供國家，而EU ETS中基于CDM項目的碳金融產(chǎn)品是CER現(xiàn)貨、期貨及期權(quán)。因此筆者認為CER產(chǎn)品的價格則可視為國際市場對于CDM項目需求變化情況的重要指標，而EUA的價格波動主要體現(xiàn)歐盟對碳排放額度的供求關(guān)系和其自身的系統(tǒng)性風(fēng)險，對我國雖有借鑒意義但不如對CER產(chǎn)品的價格研究。而且根據(jù)黃明皓（2011）的研究，CER期貨價格對EUA價格有引導(dǎo)作用，而且2012年中國的CDM項目產(chǎn)生的CER數(shù)量就占了全球CER數(shù)量的55%以上[5]。因此，從我國的實際情況出發(fā)筆者認為對CER相關(guān)的金融產(chǎn)品的研究對于我國更有參考價值。

2市場數(shù)據(jù)的選擇與獲取

目前雖然EU ETS的碳排放交易量及交易額處于低迷之中，但仍然是全球交易最活躍，成交量最大的交易體現(xiàn)，故筆者認為其市場的交易價格具有代表性。2010年歐洲期貨交易所（ECX）被美國洲際交易所（ICE）收購，將ECX的碳交易業(yè)務(wù)納入了自己的歐洲期貨業(yè)務(wù)中，成為目前全球最大的碳排放權(quán)交易所。

本文所用數(shù)據(jù)來自ICE官網(wǎng)所公布的CER期貨價格數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)單位均為歐元/噸。同時為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性和參考價值，筆者選擇了EU ETS第三階段中分別于2015年12月到期（Dec-15 CER）和2016年12月到期（Dec-16 CER）的CER期貨價格，時間區(qū)間為從2013年1月2日至2015年3月27日的所有交易日。

3數(shù)據(jù)的預(yù)處理及模型的構(gòu)建

雖然我國學(xué)者在進行研究時多少都選擇將多種到期日的期貨價格數(shù)據(jù)進行拼接，以生成長期、連續(xù)的期貨價格，但是筆者認為由于接近到期時期貨價格會劇烈波動，在進行數(shù)據(jù)拼接時無法確保這種異常波動不會干擾后續(xù)的建模以及分析。因此本文不對期貨數(shù)據(jù)進行拼接，而是選擇對兩種到期日的期貨分別進行分析，以確保實證結(jié)論的穩(wěn)健性。

同時用如下公式計算CER期貨的對數(shù)收益率（Rt），從而得到CER期貨的對數(shù)收益率序列：

Rt=100×（ln（Pt）-ln（Pt-1））

其中，Pt和Pt-1為當日和前一日的收盤價格。

下面分別對ARCH族各個模型的作用和特點進行簡單的介紹。GARCH（p，q）模型考慮了金融資產(chǎn)價格波動的集群性，并且能夠有效排除收益率中極端值對結(jié)果的影響，在具體操作中不但可以根據(jù)對誤差項的分布分為GARCH-T（服從T分布）和GARCH-N（服從正態(tài)分布），還可以設(shè)定條件均值的具體形式，其中GATRH-M模型就將條件均值設(shè)置為標準差形式。EGARCH（Exponential GARCH）模型則將條件方差設(shè)置為自然對數(shù)形式，能用來衡量資產(chǎn)價格的非對稱波動。

（二）實證檢驗

根據(jù)上文的研究總結(jié)，多數(shù)國外學(xué)者都認同了ARCH族模型在擬合EUA產(chǎn)品收益率波動時的有效性，國內(nèi)利用ARCH族模型的研究較少。本文將首先運用EVIEWS70軟件對CER期貨的對數(shù)收益率數(shù)據(jù)進行檢驗，確實符合ARCH族模型的應(yīng)用條件后，逐步修改模型參數(shù)以挖掘CER期貨收益率的波動特征。

1變量的檢驗

我們首先對數(shù)據(jù)變量進行描述性統(tǒng)計分析，其峰度和偏度如表1所示。

從表1中不難看出Dec-15和Dec-16兩種合約的對數(shù)收益率分布大致相同，峰度陡峭、左偏。其中JB統(tǒng)計量在1%的水平下顯著，說明兩種合約均拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)，即收益率的分布表現(xiàn)出顯著的尖峰厚尾特征，而且市場更容易出現(xiàn)大幅跌的情況。

其次對數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗，以確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，發(fā)現(xiàn)兩種合約都在99%的置信度下顯著，因此拒絕存在單位根的原假設(shè)，認為其對數(shù)收益率數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。最后，對兩種合約進行ARCH檢驗，判斷所選用的數(shù)據(jù)是否存在ARCH效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)兩種合約都存在ARCH效應(yīng)。結(jié)果如表

綜上所述，兩種到期日的CER期貨的對數(shù)收益率序列都具備平穩(wěn)性，適合進行時間序列分析，同時又呈現(xiàn)出了明顯的尖峰厚尾特征、存在條件異方差現(xiàn)象。因此，適合用ARCH族模型進行實證分析。

2ARCH族模型的擬合

根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究，ARCH族模型能夠較好地擬合EU ETS市場中EUA期貨數(shù)據(jù)的對數(shù)收益率波動情況，因此在下文中采用ARCH族模型對該市場中的CER期貨對數(shù)收益率進行建模分析。

由于篇幅有限，而且兩種CER期貨合約的實證結(jié)果完全一致，在下文中僅展示ARCH族模型對CER Dec-15合約價格波動情況的擬合結(jié)果，CER Dec-16合約的擬合結(jié)果置于附錄中。

首先假設(shè)模型的誤差項服從正態(tài)分布，建立GARCH（1，1）-N模型，發(fā)現(xiàn)ARCH項（RESID（-1）∧2）和GARCH項都高度顯著，說明CER期貨的對數(shù)收益率具有明顯的波動聚集性。但是，GARCH（1，1）-N模型不但要求原始數(shù)據(jù)平穩(wěn)，還要求條件方差平穩(wěn)（ARCH項和GARCH項系數(shù)之和小于1），而結(jié)果中ARCH項和GARCH項系數(shù)之和略大于1（0121345+088424=1005585>1），說明模型的條件方差不平穩(wěn)。所以調(diào)整對誤差項的假設(shè)，認為其服從T分布，并建立GARCH（1，1）-T模型。結(jié)果顯示，ARCH項和GARCH項系數(shù)之和小于1（0117033+0864181=0981214<1），因此認為GARCH（1，1）-T模型確實能較好地反應(yīng)CER期貨的收益波動情況。由此證明CER期貨的對數(shù)收益率序列確實具有顯著的波動聚集性。

其次，建立GARCH-M-T模型考察CER期貨的對數(shù)收益率是否存在均值回復(fù)現(xiàn)象（GARCH-M效應(yīng)）。回歸結(jié)果中@SQRT（GARCH）項的相伴概率為09120，在統(tǒng)計上不顯著。因此可以認為CER期貨的日收益率在樣本時間段內(nèi)不存在明顯的均值回復(fù)現(xiàn)象，波動的持續(xù)周期較長，條件標準差對均值沒有顯著影響。

最后，筆者建立了EARCH（1，1，1）-T模型以檢驗CER期貨的日收益率是否存在非對稱波動的情況。條件方差方程的各參數(shù)估計結(jié)果都是在5%的顯著性下顯著的，說明CER期貨的對數(shù)收益率存在高度的非對稱性，而且C（4）項的系數(shù)為負，說明CER期貨價格對負面消息的反應(yīng)更敏感，存在信息杠桿效應(yīng)，如表4所示。

綜上所述，CER期貨的日對數(shù)收益率具有顯著的波動聚集性，而且市場對于負面消息反應(yīng)更為敏感，但是不存在均值回復(fù)現(xiàn)象，波動持續(xù)時間長。

四、中國碳市場價格波動性的實證分析

以下從我國碳排放權(quán)價格的獲取、配額的供給制度、配額的分配制度、建立全國統(tǒng)一的排放交易所制度及進行碳金融產(chǎn)品創(chuàng)新四個方面進行分析。

（一）我國碳排放權(quán)價格的獲取

自2013年6月我國深圳排放權(quán)交易所正式開始碳排放交易以來，陸續(xù)開立了7家排放權(quán)交易所。其中，廣東試點最大，它同時也是全球第二大的排放權(quán)交易市場，湖北交易所次之。而且這兩家交易所也與我國的其他交易所不同，直接采用了EU ETS第三階段的排放權(quán)拍賣制度，部分配額以拍賣競價的形式出售給企業(yè)，而不是免費給企業(yè)提供配額。不過拍賣形式也有弊端，由于這2個交易所本身配額供給就多，而我國企業(yè)的減排意識和意愿依然不強烈，排放權(quán)的拍賣已經(jīng)滿足了大部分企業(yè)對于排放權(quán)的需求，因此筆者認為現(xiàn)階段中拍賣形式反而會在一定程度上遏制我國碳排放二級市場的發(fā)展。

深圳排放權(quán)交易所是我國最早開始碳排放權(quán)交易的交易所，而且二級市場對于個人投資者開放，門檻較低，曾經(jīng)存在著明顯的投機現(xiàn)象。其排放權(quán)的成交價在3個月間，就從最初的29元一路飆升至11376元，直至其他交易所陸續(xù)開始交易后，情況才有所好轉(zhuǎn)。但是，筆者認為完善、有效的市場必須存在投機者，投機者看似是市場波動和風(fēng)險的重要來源，過度投機的確可能導(dǎo)致風(fēng)險放大與市場波動，但事實上適度的投機為套期保值者和套利者提供了市場流動性。因此，雖然深圳排放權(quán)交易所的交易總量雖然不如其他交易所，但是在其資產(chǎn)的定價效率上有著先天的優(yōu)勢。同時深圳市場的運行時間最長，能較好地反映我國自開始碳交易以來碳排放權(quán)的估值變化，因此筆者認為其市場數(shù)據(jù)具有一定的代表性，并選擇了我國深圳排放權(quán)交易所自開市以來到2015年3月的碳排放權(quán)交易數(shù)據(jù)，計算其對數(shù)收益率后進行下文的分析。數(shù)據(jù)來自“碳K線”網(wǎng)站（http：//ktanjiaoyicom/）。

（二）實證檢驗

從描述性統(tǒng)計特征上看（見表5），我國碳排放權(quán)的收益率波動就與EU ETS市場存在著明顯的不同。EU ETS的CER期貨收益率峰度都在20以上，而我國僅有571；從偏度上來看，我國深圳市場的現(xiàn)貨收益率是右偏。

進行進一步的分析以驗證上述假設(shè)，仍然需要建立ARCH族模型。在正式建模之前先進行了平穩(wěn)性檢驗、ARCH檢驗，證實了我國排放權(quán)產(chǎn)品的對數(shù)收益率的平穩(wěn)性（P值為00000），并發(fā)現(xiàn)其存在ARCH效應(yīng)（P值為00000）。之后采用與上文相同的研究方法，逐步建立合適的ARCH族模型對數(shù)據(jù)進行分析，得到表6所示的結(jié)果。

由表6可以看出，GARCH（1，1）-N模型擬合效果非常好，而且ARCH項和GARCH項系數(shù)之和小于1，而GARCH（1，1）-T模型擬合結(jié)果較差，說明我國碳排放權(quán)的對數(shù)收益率具有明顯的波動聚集性，而且誤差項服從正態(tài)分布。其次，GARCH（1，1）-M-N模型的擬合結(jié)果顯示我國碳排放權(quán)的對數(shù)收益率同樣不存在明顯的均值回復(fù)現(xiàn)象，波動的持續(xù)周期較長，條件標準差對均值沒有顯著影響。而EARCH（1，1，1）-T模型中C（4）項的系數(shù)不顯著，說明目前我國市場的碳排放權(quán)尚不存在非對稱波動的情況。

五、我國碳排放權(quán)市場及與EU ETS市場的比較

首先，從描述性統(tǒng)計特征上看（見表5），我國碳排放權(quán)的收益率波動就與EU ETS市場存在著明顯的不同。EU ETS的CER期貨收益率峰度都在20以上，而我國僅有571，說明EU ETS市場中收益率分布的尖峰厚尾特征要明顯強于我國市場，更容易出現(xiàn)極端情況。其次，從偏度上來看，EU ETS市場的收益率分布是左偏的，而我國深圳市場則是右偏。筆者認為這是由于歐洲市場發(fā)展時間較長，市場供給相對市場充足，而且有部分學(xué)者認為市場上長期處于供大于求的情況，因此對負面消息更加敏感。而我國碳排放權(quán)市場剛剛起步，市場投機現(xiàn)象依然存在，同時碳金融市場工具的單一導(dǎo)致我國投機者無法進行賣空操作，只能通過抬高排放權(quán)價格來獲利，因此導(dǎo)致了我國收益率分布的右偏現(xiàn)象。

最后，ARCH族模型的擬合結(jié)果證實了本文的假設(shè)：我國碳排放市場由于剛剛起步，加上產(chǎn)品單一，尚未表現(xiàn)出歐洲市場中的非對稱波動現(xiàn)象，信息杠桿效應(yīng)尚不明顯。而且GARCH模型擬合后的誤差項服從正態(tài)分布，而不是歐洲市場一樣的T分布，說明我國碳排放權(quán)的收益率序列尖峰厚尾現(xiàn)象雖然存在，但不像歐洲市場那樣常常出現(xiàn)極端波動，即市場價格雖然存在波動聚集性且持續(xù)波動，但每日振幅不大，收益率變化相對平穩(wěn)。

六、政策建議

以下從配額的供給制度、配額的分配制度、建立全國統(tǒng)一的排放交易所制度、進行碳金融產(chǎn)品創(chuàng)新四個方面進行分析。

（一）配額的供給制度

EU ETS在經(jīng)過多年的數(shù)據(jù)積累和摸索之后，在第三階段大規(guī)模采用行業(yè)基準值法進行配額分配，但是依然長期不能解決配額過剩的問題，CER期貨市場價格長期低迷。而我國排放權(quán)交易的總量設(shè)定工作則是由當?shù)氐陌l(fā)展和改革部門負責，主要根據(jù)國家和地區(qū)的約束性指標制定，并實施“強制性交易”制度，對排放超標的企業(yè)進行處罰。同時，考慮到我國企業(yè)的減排成本普遍偏高，我國更可能出現(xiàn)排放權(quán)供小于求的情況，這也解釋了現(xiàn)階段排放權(quán)收益率的波動分布右偏的現(xiàn)象。

（二）配額的分配制度

我國的深圳排放權(quán)交易所則采用“電子化配額申報與分配系統(tǒng)”，讓企業(yè)自行根據(jù)過去3年的排放情況對未來3年的排放情況進行預(yù)測，并申報配額。但是這樣的制度設(shè)計則將成本轉(zhuǎn)移給了用碳企業(yè)，若企業(yè)低估了自身排放水平則必須到二級市場購買排放權(quán)，否則強制處罰。企業(yè)為規(guī)避成本則會在申報過程中刻意多申報排放量，容易造成碳排放權(quán)的供大于求，影響二級市場的發(fā)展。而廣州和湖北試點在進行有償拍賣的初期，即面臨企業(yè)無法有效估計自身排放權(quán)需求、參與熱情不高的問題。

但是由于我國多數(shù)企業(yè)的技術(shù)條件有限，減排成本大于處罰成本，因此更愿意從二級市場購買其他企業(yè)剩余的減排量。而有技術(shù)條件的企業(yè)在申請時，則較少考慮在二級市場利用多余的排放權(quán)進行投資獲利，因此在申報時只自身排放需求，可能導(dǎo)致二級市場中排放權(quán)價格上漲的情況。但實際情況卻正好相反，我國排放權(quán)交易價格正處于長期下跌的趨勢當中。筆者認為這是由于企業(yè)對于排放權(quán)市場的認知有限，尚未充分參與排放權(quán)的交易，同時已經(jīng)參與的企業(yè)利用申報和拍賣機制能夠免費或低成本地獲得排放權(quán)，從而導(dǎo)致了二級市場的供大于求。

筆者建議政府在配額分配的過程中，加強對于企業(yè)的指導(dǎo)，輔導(dǎo)企業(yè)對自身的排放權(quán)需求進行準確估計，從而減少二級市場中的排放權(quán)供給。同時，加大排放權(quán)交易市場的宣傳，要求已經(jīng)獲得配額的企業(yè)披露自身排放權(quán)的使用情況和減排成本，幫助其他企業(yè)更好地估計自身的減排成本，幫助企業(yè)權(quán)衡利弊，從而促進新的企業(yè)不斷進入排放權(quán)市場進行配額的申報和購買。

（三）建立全國統(tǒng)一的排放交易所制度

現(xiàn)在各地都爭相發(fā)展自己的碳排放交易所，各個市場中的排放權(quán)價格也不統(tǒng)一。筆者建議對各地的交易所進行合并，允許排放權(quán)在全國范圍內(nèi)進行交易，從而進一步提高市場效率，促進我國排放權(quán)價格形成機制的完善。同時，建立與美國洲際交易所的合作，參與到國際碳市場中，利用我國當前的需求缺口吸收國際市場中剩余的排放權(quán)，促進國際碳市場的發(fā)展，并提升我國對于排放權(quán)的定價能力。

（四）進行碳金融產(chǎn)品創(chuàng)新

目前我國尚未開發(fā)基于排放權(quán)的衍生品，不存在有效的做空機制，因此收益率的波動尚未出現(xiàn)非對稱分布的現(xiàn)象，加上投機者的存在，使得收益率分布右偏。因此，建議我國進一步進行碳金融產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)排放權(quán)期貨、期權(quán)產(chǎn)品，從而減小投機者對市場造成的價格上升壓力，降低我國的減排成本，從而促進我國現(xiàn)階段的碳交易發(fā)展，為企業(yè)規(guī)避短期價格風(fēng)險提供手段。

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（編輯：韋京）