從股災(zāi)透視中國(guó)股市監(jiān)管存在的問題

張媛媛

（廈門南洋職業(yè)學(xué)院，福建廈門361101）

從股災(zāi)透視中國(guó)股市監(jiān)管存在的問題

張媛媛

（廈門南洋職業(yè)學(xué)院，福建廈門361101）

2015年的股市可謂風(fēng)起云⒖，大喜大悲，經(jīng)歷了上半年主升浪級(jí)別的大牛市，也經(jīng)歷了6月的數(shù)次千股跌停，國(guó)家隊(duì)的救市，千股漲停，8月的斷崖式下跌，后來的千股停牌，10月以后的小陽春，本以為已經(jīng)柳暗花明，但是隨著熔斷機(jī)制的出臺(tái)，實(shí)施僅4天便經(jīng)歷了4次熔斷，證監(jiān)會(huì)連夜叫停熔斷機(jī)制，行情走勢(shì)堪稱“刺激”。前證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在2016年1月的講話中給2015年的股市表現(xiàn)定性為“股市的異常波動(dòng)”，股災(zāi)也好，異常波動(dòng)也罷，⒚什么詞語表述并不是最重要的，而在這場(chǎng)大喜大悲的股市鬧劇中實(shí)實(shí)在在蒸發(fā)掉的市值，普通投資者在懵懵懂懂中被掏空的錢袋，是擺在面前最現(xiàn)實(shí)的問題。此次股災(zāi)充分暴露了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問題。本文旨在從這次股災(zāi)中找出問題所在，以供監(jiān)管當(dāng)局參考。

股災(zāi)；熔斷；證監(jiān)會(huì)；監(jiān)管

本文試圖找出中國(guó)股市監(jiān)管的問題所在，我們首先回顧一下2015年以來波瀾壯闊的牛市以及三次股災(zāi)，以便通過梳理發(fā)現(xiàn)其中的問題所在。

一、2015年以來股市行情回顧

1、2015.2.25—2015.6.12：從“改革牛”到“杠桿?！?/p>

這一階段可以理解為這波牛市的主升和瘋狂階段，交易量從年初的3000+億，在兩個(gè)月之內(nèi)翻了數(shù)倍，在4月20日那天達(dá)到頂峰，僅滬市成交額就達(dá)到了1.15萬億，這一段行情讓人感覺是身處牛年而非羊年。

（1）政策上來講，在這一段時(shí)間，高頻率的貨幣政策起到了對(duì)行情推波助瀾的作⒚。在2月28日和4月19日兩次降準(zhǔn)，為市場(chǎng)釋放了充足的流動(dòng)性；鼓勵(lì)券商金融創(chuàng)新性業(yè)務(wù)，在潛意識(shí)里鼓勵(lì)市場(chǎng)杠桿化，同時(shí)對(duì)場(chǎng)外配資采取默許的態(tài)度，這一點(diǎn)也是為之后的股災(zāi)埋下了伏筆；將改革放在社會(huì)發(fā)展的首要位置。無論是國(guó)企改革、金融改革都被大肆渲染，空前關(guān)注金融市場(chǎng)發(fā)展；對(duì)于大國(guó)政治、大國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期越來越高：從“一帶一路”、亞投行、滬港通、反腐、推行中國(guó)制造、萬眾創(chuàng)新等行為中投射出中華民族偉大復(fù)興的強(qiáng)大動(dòng)力，同時(shí)這些宏觀層面的東西，也間接的掩蓋了GDP增速放緩，基礎(chǔ)制造業(yè)停滯的現(xiàn)實(shí)。

（2）在官方言論上，似乎也旨在全力推動(dòng)這一次牛市。官方媒體頻繁發(fā)文力挺股市，將中國(guó)未來轉(zhuǎn)型的重任大部分壓在了股票市場(chǎng)的肩上；甚至有“4000點(diǎn)才是牛市的起點(diǎn)”的言論出現(xiàn)；對(duì)股市的預(yù)期空前高漲，大多數(shù)股民都堅(jiān)信6000不是頂，一萬點(diǎn)不是夢(mèng)。

2、2015.6.15—2015.7.9：股災(zāi)1.0

“2015年6月15日至7月8日的17個(gè)交易日，上證綜指下跌32%。大量獲利盤回吐，各類杠桿資金加速離場(chǎng)，公募基金遭Ⅵ巨額贖回，期現(xiàn)貨市場(chǎng)交互下跌，市場(chǎng)頻現(xiàn)千股跌停、千股停牌，流動(dòng)性幾近枯竭，股市運(yùn)行的危急狀況實(shí)屬罕見。”在2016年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，肖鋼如此形容。

（1）政策上來講，證監(jiān)會(huì)密集發(fā)布18道金牌救市，下面列舉幾個(gè)有代表性的政策：降息和定向降準(zhǔn)；對(duì)涉嫌市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行專項(xiàng)核查，揚(yáng)言要抓反革命；IPO暫緩；中金所限制做空，部分券商暫停融券；中金所大幅提高中證500股指期貨交易保證金，從10%到20%甚至30%；截至反彈前，兩市2800只股票，1440股停牌，剩余個(gè)股幾乎全部跌停開盤。

這一段時(shí)間內(nèi)所使⒚的調(diào)控手段顯得急躁，缺乏經(jīng)驗(yàn)，清理配資的行動(dòng)太過急切，對(duì)于配資的規(guī)模以及可能會(huì)帶來的殺跌效應(yīng)理解并不透徹，甚至經(jīng)過一段時(shí)間后才發(fā)現(xiàn)股指期貨的推波助瀾作⒚。

（2）在官方言論上，證監(jiān)會(huì)星夜發(fā)文：回調(diào)過快不利于股市的平穩(wěn)健康發(fā)展；基金業(yè)協(xié)會(huì)倡議不要盲目踩踏：表示機(jī)會(huì)往往是跌出來的；中金所稱QFII㈦RQFII做空A股傳聞不實(shí)。

這一段行情讓股民切身感受到什么是“投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”，這一波暴跌，最后以國(guó)家救市，瘋拉大盤告終，全體個(gè)股連續(xù)漲停多日，這又為之后的暴跌留下了隱患。

3、2015.7.10—2015.8.26：股災(zāi)2.0

自7月27日的跳空大陰線開始。行情直線下降到2850點(diǎn)，股災(zāi)2.0上演。這一次暴跌造成的恐慌效應(yīng)大大超過第一次股災(zāi)，而且頻繁的融資爆倉(cāng)加劇了第二次股災(zāi)的速率。

（1）政策上來講，打擊違法行為，穩(wěn)定市場(chǎng)成為了這一段時(shí)間內(nèi)的主流旋律，鼓勵(lì)大股東增持公司股份，并出現(xiàn)了史上最嚴(yán)減持令、暫停IPO嚴(yán)查做空者、號(hào)召券商自營(yíng)盤，險(xiǎn)資增持。但是這一系列政策并未達(dá)到預(yù)期的效果，也更加印證了市場(chǎng)自由運(yùn)行規(guī)律，不以人的意志為轉(zhuǎn)移的道理。

（2）投資者形態(tài)而言，這個(gè)時(shí)期的投資者有幾大特點(diǎn)：以為救市資金就是讓自己解套的解放軍；把所有暴跌的原因都?xì)w結(jié)于惡意做空勢(shì)力，而忽視了市場(chǎng)前期漲的太快太急的根本原因；前期躲過股災(zāi)的投資者也在瘋狂抄底。

4、2016.1.4—2016.1.28：股災(zāi)3.0

自2016年開市實(shí)施熔斷伊始，僅4天便經(jīng)歷4次熔斷，熔斷叫停后，仍跌跌不休，月線跌幅達(dá)到了-22.65%。

（1）從政策以及市場(chǎng)情況來講，杠桿率降低、IPO審核加速、政策面上注冊(cè)制大山壓頂，面臨天量解禁……我們必須清晰地認(rèn)識(shí)到，資金是推起行情的關(guān)鍵。沒有場(chǎng)外的增量資金，指數(shù)難以維持在一個(gè)相對(duì)高的位置，更不要談向上突破了，熔斷機(jī)制只是起到一個(gè)推波助瀾的作⒚，我們不應(yīng)該把暴跌的原因歸結(jié)于熔斷機(jī)制，而應(yīng)該歸結(jié)于資金面和市場(chǎng)規(guī)律。

（2）從投資者形態(tài)上來講，把暴跌原因歸結(jié)于熔斷機(jī)制，又錯(cuò)誤的把取消熔斷當(dāng)作天大的利好進(jìn)場(chǎng)抄底。這次股災(zāi)告訴我們：下跌趨勢(shì)一旦形成，短期很難更改。

二、從股災(zāi)中透視監(jiān)管存在的問題

1、莊家操縱股價(jià)、過度杠桿化是股災(zāi)主要原因

在2000年前后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里，A股市場(chǎng)曾長(zhǎng)期由莊股主導(dǎo)，莊家通過多個(gè)賬戶對(duì)敲、聯(lián)手操縱股價(jià)，股不在好，有莊則靈，幾乎是市場(chǎng)上公開的秘密。令人遺憾的是，2013年以來，A股市場(chǎng)又重回莊股時(shí)代，眾多小市值股票淪為莊家縱橫馳騁的天下。市值大小幾乎成為影響股價(jià)漲跌的決定性因素：市值越小，漲幅越大；市值越小，估值水平越高。

A股市場(chǎng)每一輪牛市都無一例外地演變?yōu)榀偱＃f家一方面㈦上市公司及其大股東相互勾結(jié)、上市公司頻頻發(fā)布利好，講故事、編題材，吸引散戶跟風(fēng)；另一方面在二級(jí)市場(chǎng)上瘋狂拉升股價(jià)，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了上市公司的基本面，泡沫也加速膨脹，風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積，而處于灰色地帶的杠桿融資則進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也注定了泡沫最終在暴跌中走向自我毀滅的結(jié)局。本文認(rèn)為，莊家操縱股價(jià)、過度杠桿化，是當(dāng)前股票市場(chǎng)屢屢陷入股災(zāi)的主要原因。

表1 2016年2月5日創(chuàng)業(yè)板估值水平㈦歷史估值比較

2、放任、縱容違法違規(guī)行為，監(jiān)管滯后且方式不當(dāng)，是股災(zāi)的根本原因

從資金面來看，2015年6月股災(zāi)的導(dǎo)火索是清理場(chǎng)外配資，而高杠桿的場(chǎng)外配資在A股市場(chǎng)并非新生事物，數(shù)年前朋友圈就曾傳出有股民因10倍杠桿融資而爆倉(cāng)的慘劇。但直到2015年6月場(chǎng)外融資日益火爆、亂象叢生時(shí)，管理層才開始清理場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)，同時(shí)對(duì)場(chǎng)外配資采取了限期強(qiáng)制退出的方式，不是引導(dǎo)、規(guī)范的方式，由此直接引爆了股災(zāi)1.0。

2015年底，部分銀行票據(jù)融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，銀行體系掀起一輪對(duì)票據(jù)融資的清查，股災(zāi)3.0隨即上演。實(shí)際上，票據(jù)融資流入股市，也不是新事物，在2006-2007年那一輪牛市中，一些江浙民營(yíng)企業(yè)就曾通過互開銀行承兌匯票、并辦理貼現(xiàn)而獲得資金，入市聯(lián)手炒作股票。

市場(chǎng)低迷之時(shí)，對(duì)于機(jī)構(gòu)坐莊、違規(guī)資金入市等，管理層往往采取放任、甚至縱容的態(tài)度，而當(dāng)市場(chǎng)陷入瘋狂炒作、包括違規(guī)資金在內(nèi)的各類資金蜂⒌入市時(shí)，管理層才在慌亂中倉(cāng)促應(yīng)對(duì)，展開各種清理、整頓，市場(chǎng)隨之暴跌。整個(gè)市場(chǎng)陷入“一抓就死、一死就放、一放就亂、一亂就抓”的怪圈而難以自拔。

3、對(duì)融資融券、股指期貨、場(chǎng)外配資等金融創(chuàng)新類業(yè)務(wù)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期不夠，監(jiān)管的技術(shù)手段有漏洞，從而導(dǎo)致監(jiān)管不力

以股災(zāi)的直接導(dǎo)火索“場(chǎng)外配資”為例，場(chǎng)外配資形成的杠桿資金看似規(guī)模龐大，實(shí)則異常敏感，助漲助跌明顯。兩融杠桿一般為1∶1，而場(chǎng)外配資目前行情下一般為1∶3，正常情況一般都是1∶5，行情瘋狂時(shí)甚至高達(dá)1∶10，而且配資客戶的門檻非常低，10萬甚至幾萬就可以參㈦配資了。真正可怕的是，這種配資的杠桿是有如復(fù)利式的增長(zhǎng)。以10萬資金1∶5配資為例，盈利5萬之后，配資之后的股票市值不是簡(jiǎn)單的55萬，而是（10+5）* 5=75萬。融資的門檻和杠桿是由配資公司自主決定的，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這就給配資的規(guī)模預(yù)估帶來了難度。

目前我國(guó)的配資公司發(fā)展迅速，IT團(tuán)隊(duì)的信息化風(fēng)控加上恒生HOMS系統(tǒng)的先天優(yōu)勢(shì)，可以確保對(duì)配資客戶的資金進(jìn)行每分鐘數(shù)次的快速掃描加上人工盯盤的輔助。有配資公司人士表示，他們從業(yè)10來年，做配資從未賠過一分錢，他們會(huì)根據(jù)客戶的資金規(guī)模巧妙地設(shè)計(jì)配資比例。插一句題外話，如果監(jiān)管部門的信息化風(fēng)控和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)能趕得上配資公司，什么莊家操作股價(jià)，股價(jià)異常波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)?、牛鬼蛇神絕對(duì)無所遁形！

如果僅僅是預(yù)估在2萬億左右規(guī)模的場(chǎng)外配資，或許還不至于引發(fā)如此長(zhǎng)時(shí)間斷崖式下跌，股災(zāi)的真正導(dǎo)火索，現(xiàn)在看來是配資資金㈦股指期貨的高度相關(guān)性。配資公司規(guī)模越大，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，為了最大限度地保證自己的利益不致受損，很多配資公司都專門聘請(qǐng)了專業(yè)的股指期貨團(tuán)隊(duì)為他們運(yùn)作股指期貨對(duì)沖，簡(jiǎn)單來說，就是一旦場(chǎng)外有機(jī)構(gòu)大舉做空股指期貨，很多弱勢(shì)股就會(huì)迎來大跌，而配資公司此時(shí)往往會(huì)借勢(shì)通過強(qiáng)制客戶減倉(cāng)或平倉(cāng)的方式進(jìn)一步做空股市，從而在股指期貨上謀取暴利，而小資金量的配資客對(duì)此毫無應(yīng)對(duì)之策，最終淪為了這輪踩踏的犧牲品。

對(duì)于股指期貨遭Ⅵ大規(guī)模做空，監(jiān)管部門曾懷疑是外資做空股指，曾一度把救市提高到中國(guó)金融市場(chǎng)安全的高度，殊不知，是自己對(duì)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估和監(jiān)控不夠，沒有起到防范風(fēng)險(xiǎn)于未然的職責(zé)。

4、證金救市、政府接盤是股災(zāi)2.0發(fā)生的直接原因

股災(zāi)1.0后，由于流動(dòng)性枯竭，擔(dān)心發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，代表國(guó)家意志的證券金融公司投入大量資金救市，瘋拉大盤，全體個(gè)股連續(xù)漲停多日，從第一次股災(zāi)最低點(diǎn)3373，到反彈的最高點(diǎn)4184，短期上漲了24%，800余點(diǎn)，僅⒚時(shí)12個(gè)交易日。記得當(dāng)時(shí)報(bào)復(fù)性反彈畫面，這個(gè)反彈速度之快，為后續(xù)的再次暴跌埋下了伏筆，也讓人們認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)運(yùn)行有其自身的規(guī)律，盲目打亂這一規(guī)律必然會(huì)受到規(guī)律的懲罰。

5、熔斷機(jī)制的制度性缺陷是股災(zāi)3.0的催化劑

盡管熔斷機(jī)制在西方市場(chǎng)廣泛應(yīng)⒚，但是中國(guó)市場(chǎng)的投資者在數(shù)量上以散戶為主導(dǎo)，伴隨人民幣貶值壓力以及全球新興市場(chǎng)的普遍下跌，引發(fā)年初的拋壓。此前證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，熔斷機(jī)制不是市場(chǎng)大跌的主因，但沒有達(dá)到預(yù)期效果，又有一定“磁吸效應(yīng)”，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起到了助跌的作⒚。權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。熔斷機(jī)制，尤其是在漲跌停板制度下，不適合A股，A股就是一個(gè)大幅波動(dòng)的市場(chǎng)，限制其流動(dòng)性的后果是十分可怕的。這一切都不可挽回，近十萬億元的流通市值已經(jīng)被蒸發(fā)了，這個(gè)代價(jià)足夠慘重。

6、目前一行三會(huì)、分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管體系會(huì)導(dǎo)致兩種比較棘手的情況

（1）監(jiān)管重疊：比如銀行涉及證券業(yè)務(wù)（包括基金托管、債券承銷、資產(chǎn)證券化等），要接受兩個(gè)部門監(jiān)管，需要兩者充分協(xié)調(diào)。做業(yè)務(wù)的微觀主體要聽兩個(gè)大人的話，本身也累。

（2）監(jiān)管真空：部分新式金融（比如“財(cái)富公司”），處于完全沒有人管的地步。某些混業(yè)而來的交叉業(yè)務(wù)，則需要兩個(gè)監(jiān)管主體的協(xié)調(diào)，經(jīng)常協(xié)調(diào)不當(dāng)，產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū)。

三、加強(qiáng)中國(guó)股市監(jiān)管的思路

在一個(gè)充斥著內(nèi)幕交易和違法違規(guī)的市場(chǎng)里，加強(qiáng)股市監(jiān)管，是中國(guó)股市之福音，是中國(guó)中小股民的福音。因此，本文提出幾個(gè)簡(jiǎn)單的思路，因篇幅所限，不作詳述。

思路一：監(jiān)管體系改革，從一行三會(huì)的分業(yè)監(jiān)管到一個(gè)部門統(tǒng)籌的銀行、保險(xiǎn)、證券、信托綜合監(jiān)管。

思路二：制定公平、合理的證券行業(yè)法律和法規(guī)和監(jiān)管制度，并學(xué)習(xí)和借鑒西方的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)制定各種風(fēng)險(xiǎn)管控預(yù)案。

思路三：執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究并貫徹始終。

思路四：改革人才選拔標(biāo)準(zhǔn)和薪酬制度。

從牛市到股災(zāi)3.0，暴露出了股市當(dāng)中存在的諸多深層次亟待解決的問題，以上概括從四個(gè)方面簡(jiǎn)要提出了改革思路，希望監(jiān)管層能針對(duì)性的找出解決方案，也就不枉在股災(zāi)中蒸發(fā)的人民幣了。接下來，還有諸如深港通、IPO注冊(cè)制的落地、金融創(chuàng)新的存廢之爭(zhēng)……我們的證券市場(chǎng)還面臨著諸多的挑戰(zhàn)和改革，每一項(xiàng)都是及其復(fù)雜的，困難重重的，可謂任重而道遠(yuǎn)，但是解決股市的監(jiān)管問題仍然是當(dāng)前急需解決的問題，是重中之重。

[1]鐘齊鳴：肖鋼在證監(jiān)會(huì)主席任內(nèi)創(chuàng)下多項(xiàng)A股紀(jì)錄[Z].每日經(jīng)濟(jì)新聞，2016-02-20.

[2]阿貍策略：羊年總結(jié)[Z].2016-02-02.

[3]許一力：場(chǎng)外配資崩盤的真相[Z].鳳凰財(cái)經(jīng)綜合，2015-06-30.

[4]莽將軍：2015救市股災(zāi)記錄[Z].莽將軍的博客，2015-07-11.

[5]陳紹霞：A股市場(chǎng)重回莊股時(shí)代[J].摩爾金融，2014（10）.

[6]陳紹霞：從12年前國(guó)債市場(chǎng)雪崩看當(dāng)前股災(zāi)[N].證券市場(chǎng)紅周刊，2016-02-21.

[7]Ⅰ名:除了熔斷機(jī)制，還有哪些外國(guó)經(jīng)驗(yàn)不能照搬[Z].泡泡網(wǎng)理財(cái)頻道，2016-02-05.

（責(zé)任編輯：范曦卓）