VC/PE，內(nèi)力比拼

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行將成大概率事件的2016年，不管是對(duì)投資機(jī)構(gòu)還是創(chuàng)業(yè)公司，都需要從“追風(fēng)少年”變身“氣功大師”，沉淀下來(lái)修煉心法，打造內(nèi)在的核心競(jìng)爭(zhēng)力。投資機(jī)構(gòu)面臨著進(jìn)一步的細(xì)分和專業(yè)化，而對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在資本寒冬面前，或許最重要的是“腳踏實(shí)地，像小強(qiáng)一樣先活下來(lái)”。

伴隨大量O2O公司的曲終人散走完喧囂的2015年，投資者對(duì)2016年的創(chuàng)投環(huán)境依然不看好。啟明創(chuàng)投主管合伙人鄺子平表示，2016年，大環(huán)境還是面臨很多挑戰(zhàn)，創(chuàng)投行業(yè)會(huì)比2015年降溫，上半年會(huì)更冷。中國(guó)目前融資的周期長(zhǎng)了、節(jié)奏慢了；但是新一輪融資后公司估值低于上一輪估值的情況，基本上還沒(méi)有發(fā)生，然而在美國(guó)，這一切卻已經(jīng)發(fā)生了。

根據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年1月，僅有58只基金成立及開始募集，有40只基金在當(dāng)月完成募集，但相較86.23億美元的目標(biāo)募集規(guī)模，實(shí)際完成規(guī)模僅為39.91億美元?？梢姡瑹o(wú)論是開始募集還是完成募集的，基金的募集數(shù)量和規(guī)模都雙雙回落。2月，基金募集規(guī)模略有提升，但開始募集和完成募集的數(shù)量仍然繼續(xù)回落，基金募集氛圍持續(xù)遇冷。

對(duì)此，洪泰基金高級(jí)投資經(jīng)理殷鵬指出：“2015年股市的巨幅波動(dòng)不僅影響二級(jí)市場(chǎng)，也傳遞到了一級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的錢少了，創(chuàng)投募資更為艱難，大家對(duì)投資也更加謹(jǐn)慎”，不過(guò)，在清淡的投資環(huán)境下，GP的選擇范圍也更大，優(yōu)秀GP所具備的價(jià)值可以更好地顯現(xiàn)出來(lái)，在“二八定理”的作用下，好GP的管理規(guī)模會(huì)越滾越大。

投資向早期和并購(gòu)遷移

Pre-IPO公司一度是中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的主流投資標(biāo)的，但過(guò)去幾年，IPO時(shí)常處于停滯狀態(tài)，在項(xiàng)目退出堰塞湖的重壓之下，多數(shù)機(jī)構(gòu)放慢甚至?xí)和Ａ薖re-IPO的投資步伐，紛紛探索轉(zhuǎn)型路徑，VC/PE市場(chǎng)正逐步朝價(jià)值投資方向轉(zhuǎn)變，主流機(jī)構(gòu)對(duì)于早期投資和并購(gòu)?fù)顿Y的試探?jīng)Q心加大。

根據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)，2015年1-11月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例2506起，投資金額達(dá)312.03億美元，相比2014年，投資數(shù)量和投資金額規(guī)模都有大幅提升。從投資輪次和投資的企業(yè)階段來(lái)看，2015年前11月披露的創(chuàng)投案例中，A輪融資1818起，投資規(guī)模為90.55億美元，B輪融資442起，投資規(guī)模為70.05億美元。無(wú)論是融資數(shù)量還是融資金額，A輪融資都位居榜首。

深創(chuàng)投董事長(zhǎng)倪澤望指出，傳統(tǒng)VC/PE業(yè)務(wù)的專業(yè)細(xì)分加強(qiáng)，首先就表現(xiàn)在投資階段的細(xì)分，投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)將逐步收縮、聚焦到特定發(fā)展階段的企業(yè)。早期和并購(gòu)項(xiàng)目處于微笑曲線的兩端，對(duì)GP能力要求最高，增值空間最大；Pre-IPO項(xiàng)目則處于微笑曲線的中部，增值空間小，競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈。

《投中集團(tuán) 2015年中國(guó)GP調(diào)查研究報(bào)告》提到，中國(guó)政府引導(dǎo)基金、上市公司等機(jī)構(gòu)投資人對(duì)股權(quán)投資市場(chǎng)關(guān)注度加深，以產(chǎn)業(yè)整合為核心的并購(gòu)基金、偏早期投資的創(chuàng)投基金、更加專業(yè)化的特定領(lǐng)域投資基金受到機(jī)構(gòu)投資人青睞，LP市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的特征更加突出。

從已完成募集基金的類別方面來(lái)看，創(chuàng)投基金在VC/PE市場(chǎng)新募集基金中占據(jù)核心位置，其募集數(shù)量占據(jù)一半以上份額；但由于創(chuàng)投基金規(guī)模體量相對(duì)較小，在已披露基金募集規(guī)模中占比不足三成。

并購(gòu)基金目前仍處于偏早期發(fā)展階段，并購(gòu)基金募集數(shù)量占比為一成，募集規(guī)模不及兩成，單只基金體量相對(duì)較小。多數(shù)投資機(jī)構(gòu)傾向于采取中小型基金模式進(jìn)行探索，故而并購(gòu)基金募集規(guī)模占比與募集數(shù)量占比相差不大。

GP走向細(xì)分和專業(yè)化

由于早期和并購(gòu)項(xiàng)目對(duì)GP的專業(yè)能力要求很高，GP不僅需要對(duì)項(xiàng)目有深入的了解，且需具備出色的投后增值服務(wù)和管理能力，這意味著之前Pre-IPO的突擊入股和泛投資模式已經(jīng)無(wú)法適用于新的形勢(shì)。在這種情況下，投資機(jī)構(gòu)必須依托各自在細(xì)分行業(yè)積累的資源和經(jīng)驗(yàn)，形成針對(duì)特定細(xì)分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

君聯(lián)資本總裁陳浩君指出，未來(lái)VC/PE行業(yè)將展開差異化競(jìng)爭(zhēng)，每一只基金都應(yīng)該思考自己的特色，而這種特色是足以支持機(jī)構(gòu)持續(xù)化發(fā)展，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)帶來(lái)幫助，從而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)發(fā)展的。

這種特色體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是圍繞特定主題，二是專注具體行業(yè)。從特定主題類別看，“新三板主題基金”、“定增基金（PIPE）”、“上市公司+PE”基金頗受市場(chǎng)歡迎。在與其他機(jī)構(gòu)拼搶時(shí)點(diǎn)的過(guò)程中，前者往往以1億元人民幣為主流基金規(guī)模，陸續(xù)實(shí)施募投；定增基金通常采取項(xiàng)目制方式運(yùn)作；而后者則以3億-5億元人民幣為主流基金規(guī)模實(shí)施募投。

在同創(chuàng)偉業(yè)（832793）董事總經(jīng)理、新三板業(yè)務(wù)合伙人張文軍看來(lái)，“新三板可謂中國(guó)資本市場(chǎng)最后的制度性的財(cái)富盛宴”，他指出：“由于掛牌門檻低，一些代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的潛力公司雖然沒(méi)有利潤(rùn)，但可以在新三板上市；在新三板掛牌的時(shí)候，企業(yè)市盈率大概在10-15倍，協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)的市盈率在15-20倍，做市轉(zhuǎn)讓的時(shí)候大概是20-40倍，如果可以轉(zhuǎn)板，PE可以達(dá)到60-70倍?！?/p>

據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露，過(guò)去1年，參與新三板定增的VC/PE機(jī)構(gòu)總計(jì)900余家，約占定增企業(yè)數(shù)量的35%。其中，2015年二季度參與新三板公司定增的機(jī)構(gòu)數(shù)量最多，達(dá)302家，參與企業(yè)定增金額的比例約占26.03%。不過(guò)，股市牛轉(zhuǎn)熊以來(lái)，機(jī)構(gòu)參與企業(yè)定增的熱情略有下降，四季度參與定增的機(jī)構(gòu)數(shù)量和定增金額均有所下降（附圖）。

除了抓住制度紅利“窗口”，眾多機(jī)構(gòu)逐步摒棄泛行業(yè)投資的策略，沿著“泛行業(yè)投資—大領(lǐng)域覆蓋（如TMT、醫(yī)療健康等）—細(xì)分領(lǐng)域聚焦”的軌跡，捕捉“價(jià)值投資+細(xì)分行業(yè)發(fā)展風(fēng)口”的投資機(jī)會(huì)，不斷探索挖掘最佳投資策略。

聚焦行業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于可以積累細(xì)分領(lǐng)域的知識(shí)、人脈和技術(shù)等資源，培養(yǎng)對(duì)行業(yè)的深度理解和洞察力，不僅有利于發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，也有利于培養(yǎng)投后管理能力。

投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，2015年1-11月的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目中，互聯(lián)網(wǎng)和電信及增值行業(yè)依舊是投資者熱衷追捧的行業(yè)，緊隨其后的是IT和制造業(yè)。與此同時(shí)，北京、上海、廣東和浙江仍然是最活躍的投資地點(diǎn)。

2016年投什么？

對(duì)于2016年的投資趨勢(shì)，盡管各家機(jī)構(gòu)關(guān)注領(lǐng)域有所不同，但有幾個(gè)大方向符合了大家的預(yù)期—消費(fèi)升級(jí)、企業(yè)服務(wù)和智能硬件，以及這些熱點(diǎn)行業(yè)的交叉融合。這背后的邏輯在于，80、90后崇尚的新興生活方式所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，以及VR、大數(shù)據(jù)、SaaS、人工智能等新科技，本質(zhì)上能夠提高傳統(tǒng)行業(yè)生產(chǎn)率。

在GGV紀(jì)源資本管理合伙人童士豪看來(lái)，下一個(gè)有機(jī)會(huì)成為獨(dú)角獸的行業(yè)是消費(fèi)升級(jí)所對(duì)應(yīng)的跨境電商，“尤其是以年輕族群為服務(wù)對(duì)象的，結(jié)合了內(nèi)容+社交+電商的新應(yīng)用；這種新型平臺(tái)，可以讓細(xì)分領(lǐng)域的族群找到歸屬感，挖掘新生代的消費(fèi)力量”。在智能硬件領(lǐng)域，他更看好一些有人脈、想法和經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)者。而隨著中國(guó)勞動(dòng)力成本的提高和中小企業(yè)的發(fā)展，幫助中小企業(yè)提升勞動(dòng)效率的2B業(yè)務(wù)也將獲得很大的發(fā)展空間，企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域大有可為。

殷鵬的想法與童士豪不謀而合，他看好的是消費(fèi)升級(jí)、企業(yè)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融。隨著消費(fèi)市場(chǎng)主力從60后、70后切換成80、90甚至00后，跨境電商品牌有很大的機(jī)會(huì)；且中國(guó)有龐大的中小企業(yè)市場(chǎng)，企業(yè)服務(wù)離錢近，如果規(guī)模大，即可產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流；互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中他則看好互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)。此外，多個(gè)方向會(huì)融合在一家創(chuàng)業(yè)公司的情況也極有可能。

曾擔(dān)任華為副總裁的賽伯樂(lè)投資合伙人張俊管理的是一只主要聚焦物聯(lián)網(wǎng)的基金，他絲毫不掩飾自己對(duì)智能硬件的看好。只是，目前最讓他煩惱的是很難找到好的標(biāo)的，“由于中國(guó)的物聯(lián)網(wǎng)剛剛興起，相關(guān)公司尚處于發(fā)展早期階段，出類拔萃的公司比較少見”。

“目前中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和探底的過(guò)程中，傳統(tǒng)制造過(guò)程沒(méi)辦法繼續(xù)維系，只能依靠創(chuàng)新，我挑創(chuàng)業(yè)公司的標(biāo)準(zhǔn)有兩點(diǎn)，一是核心技術(shù)的突破，二是實(shí)現(xiàn)了一定的銷售收入或用戶量，”張俊說(shuō)，“現(xiàn)在的資本寒冬也讓創(chuàng)業(yè)者更加清醒，大家開始回歸實(shí)業(yè)，找回匠心精神。”

鄺子平也看好消費(fèi)升級(jí)和創(chuàng)新科技。他認(rèn)為，中國(guó)不斷壯大的中產(chǎn)階級(jí)，對(duì)海外消費(fèi)形成了新訴求，無(wú)論是境外旅游還是海外購(gòu)物。在創(chuàng)新科技方面，2C的投資機(jī)會(huì)期已經(jīng)基本過(guò)去，2B可期，尤其是機(jī)器人、人工智能和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域。包括醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械和移動(dòng)醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域在內(nèi)的醫(yī)療，都是非常重要的板塊。

盡管資本寒冬對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)是一種挑戰(zhàn)，但優(yōu)秀的公司往往能借此機(jī)會(huì)修煉好內(nèi)功，最終脫穎而出。童士豪稱：“經(jīng)濟(jì)下行對(duì)好的創(chuàng)業(yè)者是最好的時(shí)候，別人沒(méi)融到資，但是他可以融到，可以更好地與同行拉開差距，此外，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，招人和推廣的成本都會(huì)下降，員工也不會(huì)總想著跳槽，創(chuàng)業(yè)公司可以更好地修煉競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

對(duì)于大多數(shù)普通創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，2016年需要思考的仍是如何活下去。對(duì)此，殷鵬說(shuō)給出的建議是“以前創(chuàng)業(yè)者都是2VC，現(xiàn)在要多想想自己的商業(yè)模式，腳踏實(shí)地像小強(qiáng)一樣先活下來(lái)”。