新三板：商業(yè)模式新校場

新三板成為略顯抑郁的中國資本市場中的新熱土。眾多小眾細分的市場龍頭企業(yè)通過新三板與資本實現(xiàn)對接，成為其拓展商業(yè)模式的重要保障。在市場流動性不佳且以機構(gòu)投資者為主的情況下，投資者對企業(yè)本身的資質(zhì)要求更為苛刻，這會導致企業(yè)進一步快速分化，實現(xiàn)對優(yōu)質(zhì)的小微創(chuàng)新企業(yè)的孵化。

2015年被稱為新三板元年，當年新增掛牌企業(yè)數(shù)量3357家，總數(shù)突破5000家。進入2016年，速度仍在加快，到3月14日掛牌企業(yè)總數(shù)就突破6000家。從5000家到6000家，只用了短短51個交易日。

盡管流動性之痛是伴隨新三板而生的，但從掛牌速度、資金關注度及融資情況來看，新三板顯然已成為略顯抑郁的中國資本市場中生機勃勃的新熱土。股轉(zhuǎn)公司統(tǒng)計顯示，掛牌企業(yè)中中小微企業(yè)占比高達95%。眾多小眾細分的市場龍頭企業(yè)通過新三板與資本實現(xiàn)對接，成為其拓展商業(yè)模式的重要保障，反之，成功拓展的商業(yè)模式又會為投資資本帶來超額收益，從而形成良性循環(huán)。

優(yōu)質(zhì)企業(yè)實現(xiàn)彎道超車

盡管整體而言，近兩年資本面一直維持寬松狀態(tài)，但對大部分企業(yè)來說，A股市場的門檻依然像一道不可翻越的墻，對于有明確商業(yè)路徑但規(guī)模與盈利制約于融資速度的中小企業(yè)來說，進行股權(quán)定價、公司估值以完成股權(quán)融資仍是比較困難的事情。新三板通過其公開化、市場化地對接企業(yè)與資本，使得資本下沉，關注到更多細分小眾市場和企業(yè)。在信息技術(shù)與服務行業(yè)新三板的優(yōu)勢尤為明顯，而這兩大行業(yè)正是催生新興商業(yè)模式的搖籃。

在6000家多家新三板企業(yè)中，新財富通過交易活躍度、資本介入情況以及行業(yè)趨勢等多維度數(shù)據(jù)進行初步篩選，再以公開資料研究、公司采訪、專家訪談等方式完成個案研究，最終結(jié)合客觀指標與主觀評選，評出了首屆新三板最美商業(yè)模式的十家企業(yè)。入選的十家公司中，點點客、基美影業(yè)、頌大教育、興竹信息等4家掛牌早于2014年，算得上新三板市場的老牌公司，彼時新三板市場尚在萌芽之中，幾乎不被關注。另外4家掛牌也超過1年，在這個極新的市場上仍算得上先行者。他們借助新三板募資，完成了其自身商業(yè)模式的打造或轉(zhuǎn)型。

對優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，新三板便利而高效的定增政策成為其發(fā)展擴張的利器。在新三板企業(yè)的定增中，定價均為“參考公司所處行業(yè)、成長性、每股凈資產(chǎn)、市盈率等因素，并與投資者溝通后確定”。也就是說，只要有投資者認可，公司就能夠高效融到發(fā)展需要的資金。

完成定增后基于產(chǎn)業(yè)鏈進行縱深拓展或標準化復制，成為這些入選企業(yè)的統(tǒng)一路徑，雖然其核心競爭力在于對拓展方向及資源運營的把握能力，但新三板為其注入了起跳的動力。相比非掛牌創(chuàng)業(yè)公司更規(guī)范且融資能力更強；比A股公司行業(yè)更為新興細分，新三板市場正在分化中孕育最具市場競爭力的商業(yè)模式。

機構(gòu)“淘金”促分化

新三板掛牌企業(yè)擴容的同時，以新三板為投資標的的基金產(chǎn)品也迅速增加。Wind統(tǒng)計顯示，2015年成立的新三板私募基金產(chǎn)品有1107只，占目前有凈值數(shù)據(jù)的產(chǎn)品總和超過九成。有凈值數(shù)據(jù)的新三板券商集合理財產(chǎn)品有244只，其中，2015年成立的有170只。

與A股市場以散戶投資者為主的結(jié)構(gòu)相比，新三板投資的高門檻決定了這一市場絕對由機構(gòu)交易者為主導，交易主要由機構(gòu)交易者完成（附圖）。

市場人士最為擔憂的，自然是新三板的流動性。當前掛牌的6000多家公司中有超過一半從未有過交易；其中200多家公司擁有80%的交易量，也就是說新三板80%的流動性集中在4%的股票上。

不過，與之相對的是，新三板定增市場的活躍度尚未受到影響，并且2016年相較2015年底還有所上升。2016年1月新三板定增發(fā)行30.68億股，共計142.89億元；2016年2月，發(fā)行39.62億股，共計122.80億元，均高于2015年12月的數(shù)據(jù)。截至3月17日，2016年新三板市場完成定增12.4億股，共計64.8億元。進一步分析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在增發(fā)股數(shù)及募集資金總額穩(wěn)中有升的情況下，完成增發(fā)企業(yè)的數(shù)量有所下降，說明分化在進一步加劇。

整體而言，新三板已形成一個重投資、輕交易，以機構(gòu)投資者為主導的股權(quán)融資市場。一方面投資者參與新三板定增的熱情依然很高，但另一方面，在市場流動性不佳、且以機構(gòu)投資者為主的情況下，很難從交易的博弈對手處獲利，因此，對于企業(yè)本身的資質(zhì)要求更為苛刻，選擇更為謹慎，這會導致企業(yè)進一步快速分化，實現(xiàn)對優(yōu)質(zhì)的小微創(chuàng)新企業(yè)的孵化。

不過，從長遠來看，長期嚴重不足的流動性會對市場健康發(fā)展造成一定制約，二級市場交易的過于低迷導致企業(yè)估值的折價，進而影響到企業(yè)的再融資。目前，在轉(zhuǎn)板政策尚未落實的情況下，已有逾百家新三板企業(yè)公告進入接受IPO輔導階段，計劃告別新三板。

未來，隨著當分層制度推出，以及隨后的退轉(zhuǎn)板等一系列政策落地，新三板對企業(yè)與資金的吸引力有望進一步提升。不過，這仍將是一個重個股輕指數(shù)的市場，分化將會進一步加大。

政策紅利與監(jiān)管趨嚴同步

2016年兩會期間，關于新三板的利好消息不斷傳出，先是證監(jiān)會主席劉仕余表示，“把多層次資本市場搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng)造極為有利的條件”。緊接著，李克強總理再次明確“堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場 ”。最終，“設立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”沒有寫進“十三五”規(guī)劃綱要中，但表明要“深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機制和退出機制”。

市場人士分析，上交所、深交所、新三板作為中國多層次資本市場的三個層次已經(jīng)明確，新三板在掛牌模式上具有注冊制基因，在改革新邏輯下，承擔著試驗田的重任，是最值得關注的市場。

事實上，自推出以來，新三板在迅速擴容的同時，制度建設也一直在穩(wěn)步推進。2014年8月，新三板做市商系統(tǒng)正式上線，掛牌企業(yè)由此分為做市交易與協(xié)議交易兩種。通過做市商向市場提供雙向報價，對增加市場流動性起到推動作用，促進優(yōu)質(zhì)企業(yè)的脫穎而出。新三板做市商擴圍政策也在市場預期之中，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機構(gòu)有望獲得參與推薦掛牌、股票做市的資格。

眼下，新三板市場正在期待著下一重大制度利好—分層機制，該制度預計將于2016年5月正式實施。分層實施后，股轉(zhuǎn)公司將根據(jù)情況逐步推出差異化監(jiān)管政策，進入創(chuàng)新層的企業(yè)預計會有更多的選擇。作為一個有效的制度工具，分層將成為新三板從初級階段走向成熟市場的起點。

與新三板規(guī)模發(fā)展同步的是監(jiān)管規(guī)范。2015年4月，股轉(zhuǎn)公司開出新三板首份交易者罰單：限制超高價報單的“中山幫”賬戶交易3個月。2016年1月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對國泰君安做市業(yè)務部以明顯低于最近成交價進行賣出申報的行為予以公開譴責與紀律處分。2016年2月，國泰君安被證監(jiān)會限制新增做市業(yè)務3個月，對做市商交易進行規(guī)范。

近日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向部分投行機構(gòu)發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商推薦業(yè)務工作底稿電子化存管工作指引（征求意見稿）》，對主辦券商推薦業(yè)務工作底稿的存管工作進行了詳細的規(guī)定，進一步加大了對主辦券商的監(jiān)管力度。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同時還發(fā)布了另一則通知，加強新三板掛牌公司并購重組的信披要求，規(guī)定第一大股東發(fā)生變化要及時信披，新增一致行動人12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份。

從密集出臺的利好消息與監(jiān)管政策可以看出，國家對于新三板采用了寬進嚴管的方式，使其成為創(chuàng)新商業(yè)模式的檢驗孵化基地。