上市公司股票價格影響因素實證分析

錢軼洲

一、引言

作為反映經(jīng)濟動向的晴雨表，股票的內(nèi)在投資價值可以通過股票交易價格得以實現(xiàn)，從而能靈敏地反映出資金的供求狀況、市場供求、行業(yè)前景和政治形式的變化，是進行預(yù)測和分析的重要指標(biāo)。 因此關(guān)注股票價格的波動不僅能夠判斷股票市場的健康與否，而且對行業(yè)前景及市場供求提供依據(jù)。一般而言，股票價格不僅受財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟因素的影響，而且同時也受公司財務(wù)信息、股民心理因素等內(nèi)部因素的影響。而在這些因素中股民最關(guān)注公司的財務(wù)信息，人們進行投資的主要依據(jù)便是財務(wù)信息，因此對股票價格與財務(wù)指標(biāo)之間進行相關(guān)分析十分有必要。

在關(guān)于股價對會計信息響應(yīng)模式的實證研究中，樣本內(nèi)上市公司財務(wù)指標(biāo)的可比性是決定研究成敗的關(guān)鍵。不僅不同大類、不同行業(yè)的公司存在可比性問題，甚至在一個行業(yè)內(nèi)部，不同公司間也可能有部分指標(biāo)可比性極低。而在全部滬深A(yù)股中，零售商業(yè)類股票不僅家數(shù)較多，而且行業(yè)內(nèi)公司在業(yè)務(wù)性質(zhì)上極為接近，財務(wù)指標(biāo)的行業(yè)內(nèi)可比性極高。本文從上述理論分析出發(fā)，選取零售商業(yè)板塊為考察對象，運用逐步回歸法估計股價平均水平對上一年度會計數(shù)據(jù)的多元回歸模型，并以模型為基礎(chǔ)全面分析平均股價對會計信息的響應(yīng)模式。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與模型設(shè)定

本文研究的主要內(nèi)容是零售業(yè)財務(wù)指標(biāo)對平均股價的影響程度，因此構(gòu)建套利定價模型：Y = a + ∑（ b * Z ），其中Z代表不同的財務(wù)指標(biāo)。研究樣本為該軟件滬深A(yù)股板塊分類中的零售商業(yè)板塊，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)有缺失者以及虧損企業(yè)后共包含76只股票。以這76家企業(yè)從2012年第一季度到2014年第四季度的每個季度的財務(wù)指標(biāo)為自變量，并選取每個季度的平均股價作為因變量組成面板數(shù)據(jù)進行實證分析。研究數(shù)據(jù)采集自同花順金融數(shù)據(jù)庫的歷史數(shù)據(jù)。

（二）定價因素選擇和研究假設(shè)確定

1.盈利能力

在各類會計信息中，盈利能力信息是與投資者利益關(guān)系最密切，市場關(guān)注度最高的信息?？疾煊芰纫P(guān)注盈利的數(shù)量，也要重視盈利的質(zhì)量。前者最有代表性的指標(biāo)是每股收益；而對于后者，則可選用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。每股收益越高相當(dāng)于盈利數(shù)量越大；而凈資產(chǎn)收益率越大，則盈利的質(zhì)量越好。由此可提出以下假設(shè)。

假設(shè)1： 股價與每股收益同向變動。

假設(shè)2： 股價與凈資產(chǎn)收益率同向變動。

2.償債能力

由于零售行業(yè)屬于快速消費行業(yè)，故償債能力主要通過速動比率反映，且大部分企業(yè)希望自己的流動資金較為充足，以備不時之需。由此可提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：股價與速動比率同向變動。

3.現(xiàn)金流量

股價的提升除需依賴于較強的盈利能力，還需要以充足的現(xiàn)金流為保障。公司的現(xiàn)金流，尤其是經(jīng)營性現(xiàn)金流越充足，越有利于股價的提升。由此提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：股價與每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量同向變動。

4.營運能力

營運能力直接表現(xiàn)為公司資金周轉(zhuǎn)是否正常，循環(huán)是否順暢。本文用存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映公司營運能力。兩者的數(shù)值越高，分別表示商品銷售速度越快、銷售后收款速度越快。營運能力對股價的影響方向具有兩面性。一方面，營運能力越強，公司的資金周轉(zhuǎn)狀態(tài)越健康，因而股價可能越高；另一方面，公司為提高營運能力經(jīng)常需降價促銷，價格下降又可能對盈利能力產(chǎn)生負面影響，推動股價下降。針對零售行業(yè)經(jīng)常進行降價促銷的特點，提出以下假設(shè)。

假設(shè)5：股價與存貨周轉(zhuǎn)率反向變動。

假設(shè)6：股價與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反向變動。

綜上，納入定價模型的指標(biāo)如表3-1所示

（三） 回歸模型的確定

本研究通過面板數(shù)據(jù)來分析股票價格的影響因素，而在對面板數(shù)據(jù)進行線性回歸之前，首先對相關(guān)性檢驗中篩選出來的數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如下表3-2所示。

從表中可以看出，所篩選出來的序列均為平穩(wěn)序列。

由于橫截面數(shù)據(jù)具有固定效應(yīng)，而時間序列數(shù)據(jù)具有隨機效應(yīng)，因此首先需要對面板數(shù)據(jù)效應(yīng)模型進行確定。常用的方法是Hausman檢驗，其通過檢驗個體效應(yīng)與其他解釋變量是否相關(guān)作為判斷的依據(jù)，原假設(shè)為隨機效應(yīng)模型為正確模型。檢驗結(jié)果如下圖3-1所示。

其中，S1 為含有個體影響的變系數(shù)模型的殘差平方和，S2為變截距模型的殘差平方和，S3為無個體影響的不變系數(shù)模型的殘差平方和。若 F2 統(tǒng)計值小于給定顯著性水平下的相應(yīng)臨界值，則接受 H2 ，認為樣本數(shù)據(jù)符合無個體影響的不變系數(shù)模型；否則拒絕 H2 ，繼續(xù)檢驗 H1 。若 F1 統(tǒng)計值小于給定顯著性水平下的相應(yīng)臨界值，則接受 H1 ，認為樣本數(shù)據(jù)符合變截距模型；否則，認為樣本數(shù)據(jù)符合含有個體影響的變系數(shù)模型。

經(jīng)過stata12.0的操作，計算得到 F2 =1.3125693983，在95%的置信水平下， F2（525，380）=1.34923523591。所以，F(xiàn)2

四、實證分析

通過上面的分析，可以確定應(yīng)該建立具有固定效應(yīng)的無個體影響的不變系數(shù)回歸模型。下面即采用Stata12.0進行實證分析。

（一）描述性統(tǒng)計

從描述性統(tǒng)計分析，我們可以發(fā)現(xiàn)零售業(yè)上市公司的股票價格波動適中，其中最小值為3.85，最大值為60.9，均值為11.89763。但是每股收益的波動相對較小，這也反映零售業(yè)上市公司的收益水平差別不是很大，這可能與我國的零售業(yè)的制度和特殊性有關(guān)。不同零售業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率波動較大，且大部分為虧損狀態(tài)，表明零售行業(yè)在這個時段表現(xiàn)不佳，收益狀況較差。而這76家零售行業(yè)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率差異十分明顯，這與零售行業(yè)資金快速流轉(zhuǎn)的行業(yè)特征息息相關(guān)。

（二）相關(guān)性分析

由表中的相關(guān)系數(shù)可以看出，樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、速動比率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、存貨周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率之間相關(guān)系數(shù)都較小，因此不存在自相關(guān)關(guān)系。且每股收益、凈資產(chǎn)收益率、速動比率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量都與股票價格呈正相關(guān)關(guān)系，與本文的預(yù)期結(jié)果一致。而存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與股票都呈負相關(guān)關(guān)系，也與本文的預(yù)期一致。

（三）回歸分析

實證結(jié)果表明，模型F值為 45.87，且在1%的水平上顯著，說明因變量與自變量之間存在線性關(guān)系，線性模型成立。方程擬合優(yōu)度為0.4321，較為適中。

從回歸模型中可以看出，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、速動比率和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與零售行業(yè)股票價格正相關(guān)，符合理論預(yù)期。其中對股價影響最先顯著的是每股收益指標(biāo)，因為作為衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，其高低直接反映出公司的盈利能力和基本面的好壞，收益高意味著公司的投資價值高，投資者愿意買進其股票投資，股票需求增加，價格上升，因而最為顯著。

而存貨周轉(zhuǎn)率與股票價格呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，表明營運能力所帶來的負面效應(yīng)略超過了正面效應(yīng)，但解釋力不是太強，這是由于在零售行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)時時刻刻處在激烈的競爭中，股價波動較大有關(guān)。

五、結(jié)論與建議

本文以滬深A(yù)股中76家零售商業(yè)類上市公司為考察對象，研究表明，有關(guān)財務(wù)指標(biāo)對于股價變動的解釋能力超過80%，財務(wù)會計信息在商業(yè)股價格基本定位的確定中有著至關(guān)重要的作用。會計信息對股價的影響具有全面性和多元性。盈利能力、現(xiàn)金流量、營運能力和償債能力信息均可對股價產(chǎn)生顯著的影響。

其中發(fā)現(xiàn)零售行業(yè)的股票價格與每股收益、凈資產(chǎn)收益率、速動比率和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量呈正相關(guān)，與以往的文獻研究成果基本相匹配，也說明了股票價格與企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流量能力有較大的關(guān)系，并且每股收益對應(yīng)的系數(shù)是這幾個因素中最高的，遠遠超過其他幾個財務(wù)指標(biāo)對股價的影響，因而投資者在考慮投資中藥行業(yè)的上市公司時，可以重點考慮每股收益高的企業(yè)，除此之外，可以考慮凈資產(chǎn)收益率、速動比率和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量都較高的企業(yè)進行投資。

而存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與零售行業(yè)股票價格呈負相關(guān)關(guān)系，但解釋力不是太強，這是由于在零售行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)時時刻刻處在激烈的競爭中，股價波動較大，且大量通過采取降價促銷等手段來刺激消費，因此該類行業(yè)投資者應(yīng)主要以風(fēng)險偏好投資者為主，更加傾向于短期投資，以求在短期內(nèi)追求高收益。（作者單位：蘇州大學(xué)）