國外波動率指數(shù)期貨的應(yīng)用及其對我國的啟示

吳衛(wèi)良

2015年6月初以來，我國股市遭遇巨大波動，千股跌停、千股漲停、千股停牌的奇觀，市場一度陷入崩潰的邊緣。雖然國家金融市場主管部門通過一系列的暴力措施進行救市，市場目前也較為穩(wěn)定。但是，從此次股市異常波動的過程來看，市場機制不完善，監(jiān)管滯后是導(dǎo)致此次波動的根源。同時，缺乏波動的預(yù)警機制及對沖工具不足也一定程度加劇了此次波動。

波動率衍生品自推出以來，在各個市場發(fā)揮了重要的穩(wěn)定作用，成為市場情緒和風險對沖的有效工具。

一、波動率指數(shù)期貨基本概述

波動率指數(shù)期貨通常以各國市場的波動率指數(shù)為標的，反映市場參與者對市場未來30的波動預(yù)期。波動率指數(shù)首先在美國CBOE交易所推出，由于它對市場后市波動反映日益敏感，能夠很好反映市場對后市波動的預(yù)期，美國、歐洲、香港、臺灣、韓國和印度等市場都推出了波動率指數(shù)。這些波動率指數(shù)的推出為波動率衍生品推出奠定了條件，而隨著投資者對沖風險的需求不斷提高，市場呼喚波動率衍生品的需求越發(fā)強烈。2004年美國CBOE率先推出VIX期貨，并取得巨大成功，隨后又推出VIX期權(quán)，進一步完善了波動率衍生品市場，為投資者進行風險管理提供了便利的對沖工具，同時也為市場提供了一個可靠的先行指標。

二、國外波動指數(shù)期貨實際運用

當前，波動率指數(shù)衍生品被國外市場投資者視為一種新的資產(chǎn)類別，對其投資配置組合具有重要影響。保險公司、資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金以及個人投資者等紛紛將波動率期貨與傳統(tǒng)資產(chǎn)相結(jié)合，利用這種特殊的衍生品進行風險管理，對沖不可預(yù)期的風險。目前，國外運用波動率指數(shù)期貨的領(lǐng)域主要包括股票投資組合、債券投資組合以及多種資產(chǎn)混合組合，通過在不同的投資組合中加入波動率指數(shù)期貨以及其掛鉤產(chǎn)品（ETNs），對沖市場波動風險，提高組合的收益，達到穩(wěn)定收益的目的。

（一）分散股票組合風險

由于波動率指數(shù)充分反映了市場對后市波動預(yù)期，也就是市場未來的風險情況，因此波動率期貨加入投資組合可以在出現(xiàn)巨大波動時進行對沖，平抑組合波動。比如典型的政策風險，包括政府當局的相關(guān)監(jiān)管消息或者貨幣政策轉(zhuǎn)向等。通過對美國標準普爾500指數(shù)和VIX指數(shù)的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，二者之間存在十分強烈的負相關(guān)關(guān)系，說明股市上漲時期波動率處于低位運行，相反在波動率波動較強的時候股市則表現(xiàn)低迷。這就給我們一個啟示，指數(shù)持續(xù)過熱的時候要保持謹慎，制定完善的風險防范措施以防突發(fā)事件或者極端事件發(fā)生導(dǎo)致虧損。

極端市場情況下（例如美國典型的黑色星期一，黑天鵝事件，金融危機前等）股票組合會面臨巨大損失，倘若沒有采用充分的風險管理工具來對風險暴露進行有效管理，那么必然會損失慘重。金融危機中倒下的眾多企業(yè)都是因為忽視市場波動，盲目進入不斷膨脹的股市，而缺乏有效的風險對沖工具（或者沒有采用）使得在危機到來的一刻走向毀滅。

同時，美國還有相關(guān)學(xué)者和機構(gòu)專門利用短期波動率指數(shù)期貨對沖由于美聯(lián)儲會議紀要引起的市場波動（Chrilly Donninger（2014））。他通過對歷次美聯(lián)儲會議紀要前后波動率指數(shù)變動情況分析得出特定的變動規(guī)律，制定波動率指數(shù)期貨買賣策略。實證分析發(fā)現(xiàn)，將波動率指數(shù)期貨加入股票組合后，投資組合的收益得到明顯穩(wěn)定和提高。

（二）管理債券組合風險

現(xiàn)實的金融市場中，波動率指數(shù)期貨經(jīng)常用于股票投資組合的對沖，但是是否能用于債券組合的對沖不得而知。由于債券市場的跨度和廣度大的特點（包括低風險債券、高風險的公司債券以及新興市場債券等），股票市場的波動會同債券市場的各部分相互關(guān)聯(lián)，因此，波動率指數(shù)期貨以及相關(guān)衍生品同樣可以用于債券組合的風險管理。

在市場狀況最差的時候，波動率指數(shù)期貨可以為新興市場的債券投資組合提供下行保護。

有學(xué)者還對新興債券市場中25天最差環(huán)境中債券投資組合表現(xiàn)進行了研究，發(fā)現(xiàn)只有4天的結(jié)果出乎意料，大部分時間里債券投資組合都得到很好保護，而動態(tài)配置的波動率指數(shù)期貨組合可以有效對沖債券組合風險，獲取穩(wěn)定的風險調(diào)整收益（Frank Luo& Srikant Dash（2011））。這就說明，新興市場面臨內(nèi)外部影響因素眾多，導(dǎo)致市場中債市和股市的波動相對發(fā)達國家可能更高，因此波動率衍生品對這些國家和地區(qū)的投資組合風險管理具有重要作用。當然股票和債券等其他資產(chǎn)混合的投資組合同樣可以通過合理引入波動率 期貨的動態(tài)組合來進行風險管理，穩(wěn)定整個組合投資收益獲取長期投資。

（三）通過波動率基差交易獲取風險報酬

波動率基差是指波動率現(xiàn)貨指數(shù)（VIX）與波動率期貨（VIX Futures）之間的差，定義上與商品期貨、股指期貨的基差意義相同。但是波動率基差實際代表的含義卻與通常的基差大不相同。這是因為，商品期貨的基差是由運費、時間差以及相關(guān)稅費決定，股指期貨基差則由無風險利率和股票分紅水平?jīng)Q定，他們都代表特定的意義，可以用相關(guān)的指標具體衡量，而且通常的基差能對其現(xiàn)貨價格起到一定的預(yù)測作用。而波動率的基差卻對波動率指數(shù)沒有預(yù)測作用，但是對波動率期貨具有前向預(yù)測作用（Chrilly Donninger（2014）），因此它反映的是風險回報，從而可以用來交易獲取風險報酬。波動率基差走強意味著波動率指數(shù)期貨價格將下跌，因而通過做空波動率指數(shù)期貨可以獲取這種風險報酬。因此可以對波動率歷史數(shù)據(jù)進行分析，找出基差變動規(guī)律和具體的合理波動區(qū)間，利用統(tǒng)計套利方式找出能夠有效反映該規(guī)律的參數(shù)，然后應(yīng)用實際操作，通過買賣波動率指數(shù)衍生品合約，獲取無風險的收益。（作者單位：北京工商大學(xué)）