股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新與股東利益保護(hù)

劉京勇

摘 要：阿里巴巴合伙人制度是馬云等管理層團(tuán)隊為了保持對阿里巴巴集團(tuán)的控制權(quán)而創(chuàng)設(shè)的一種合伙人制度，其主要內(nèi)容是通過合伙人的董事提名權(quán)來保證公司董事由合伙人認(rèn)可的人擔(dān)任，從而掌握整個公司的控制權(quán)。然而這種股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新可能會帶來對中小股東保護(hù)不利的弊端，為此美國證券市場建立了證券信息披露制度和股東救濟(jì)訴訟機(jī)制，來保護(hù)中小股東的利益。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新需要相應(yīng)的配套機(jī)制才能收到良好的效果。

關(guān)鍵詞：阿里巴巴合伙人制度；信息披露；集團(tuán)訴訟

阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“阿里巴巴”）于2014年9月19日在美國紐約證券交易所正式上市，從而引起了全球范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注，大家的關(guān)注熱點，不僅是因為它IPO（首次公開募股）融資額達(dá)到了250億美元，成為全球史上規(guī)模最大的IPO，并且在交易日的公司市值僅次于谷歌，成為全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司，還是因為阿里巴巴所創(chuàng)造的獨特的阿里巴巴合伙人制度。正是這項制度使得本來希望在香港上市的阿里巴巴，被香港證券交易所駁回上市申請，從而不得不轉(zhuǎn)向美國上市。其主要原因在于阿里巴巴合伙人制度具有其獨特性，而區(qū)別于一般公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計。

一、阿里巴巴合伙人制度介紹

阿里巴巴合伙人制度又稱為湖畔合伙人制度（Lakeside Partners），該名稱是為了紀(jì)念1999年馬云等創(chuàng)始人在湖畔花園社區(qū)創(chuàng)辦了阿里巴巴。阿里合伙人制度正式確立于2010年7月，其主旨是通過制度安排以掌握公司控制權(quán)，保證核心創(chuàng)始人和管理層的權(quán)益，并傳承他們所代表的企業(yè)文化。根據(jù)2014年5月阿里巴巴向美國證監(jiān)會遞交的招股書，當(dāng)時阿里巴巴合伙人共計28名；而后阿里巴巴于2014年6月更新了招股書，阿里巴巴合伙人減至27名，其中22人來自管理團(tuán)隊，4人來自阿里巴巴小微金融服務(wù)集團(tuán)（其中兩人兼任阿里巴巴和阿里巴巴小微金融服務(wù)集團(tuán)的管理職務(wù)），1人來自菜鳥網(wǎng)絡(luò)科技有限公司；2014年9月，阿里巴巴合伙人再次調(diào)整，新增3名合伙人，總?cè)藬?shù)增至30人。阿里巴巴合伙人制度并未固定人數(shù)，名額將隨著成員變動而改變且無上限，除馬云和蔡崇信為永久合伙人外，其余合伙人的地位與其任職有關(guān)，一旦離職則退出合伙人關(guān)系。

根據(jù)阿里招股書、公司章程及其他公開資料中披露的信息，阿里的合伙人制度主要有以下規(guī)定：

（一）合伙人的提名和任命

阿里巴巴每年進(jìn)行新合伙人的提名和任命，由原有合伙人向合伙人委員會提名合伙人候選人，合伙人委員會對提名進(jìn)行審查并決定是否提交全體合伙人進(jìn)行選舉。合伙人選舉實行一人一票制，選舉新合伙人必須有超過75%的合伙人同意，合伙人的選舉和罷免都無需經(jīng)過股東大會審議或通過。

合伙人候選人須滿足以下條件：

1.高標(biāo)準(zhǔn)的個人品格和誠信；

2.在阿里巴巴集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司或和與阿里巴巴有顯著聯(lián)系的公司如小微金融服務(wù)公司連續(xù)服務(wù)5年以上；

3.為阿里巴巴的經(jīng)營業(yè)務(wù)作出貢獻(xiàn)；

4.支持、擁護(hù)阿里巴巴的企業(yè)文化、理念及價值；

5.必須持有公司股份，且有限售要求。

（二）合伙人委員會

合伙人委員會共5名委員，實施差額選舉，任期3年，可連選連任。合伙人委員會的主要職責(zé)是：

1.審核新合伙人的提名并安排選舉事項；

2.推薦并提名董事人選；

3.將薪酬委員會分配給合伙人的年度現(xiàn)金紅利分配給非執(zhí)行職務(wù)的合伙人。

（三）合伙人的董事提名權(quán)

阿里巴巴合伙人享有董事提名權(quán)，具體規(guī)定如下：

1.合伙人擁有簡單多數(shù)（5人）的董事會成員的提名權(quán)，因任何原因董事會成員中由合伙人提名或任命的董事不足半數(shù)時，合伙人有權(quán)任命額外的董事以確保其半數(shù)以上董事控制權(quán)；

2.如果股東不同意選舉合伙人提名的董事的，合伙人可以任命新的臨時董事，直至下一年度股東大會；

3.如果董事因任何原因離職，合伙人有權(quán)任命臨時董事以填補(bǔ)空缺，直至下一年度股東大會。

（四）合伙人協(xié)議的修改

合伙人協(xié)議的修改必須有75%以上的合伙人參加會議，且由參會合伙人的75%以上同意。但涉及到合伙人制度的目的以及合伙人的董事提名權(quán)的修改需通過董事批注和股東表決兩重批準(zhǔn)：從董事層面看，任何對于阿里巴巴合伙協(xié)議中關(guān)于合伙人關(guān)系的宗旨及阿里巴巴合伙人董事提名權(quán)的修訂必須經(jīng)過多數(shù)董事的同意，且該董事應(yīng)是除合伙人提名的董事以外的并且為紐約證券交易所公司管理規(guī)則303A中規(guī)定的獨立董事，對于合伙協(xié)議中有關(guān)提名董事程序的修改則須取得獨立董事的一致同意；從股東層面看，根據(jù)上市后修訂的公司章程，修改阿里巴巴合伙人的提名權(quán)和公司章程中的相關(guān)條款，必須獲得出席股東大會的股東所持表決票數(shù)95%以上同意方可通過。

（五）通過與大股東達(dá)成協(xié)議鞏固合伙人控制權(quán)

阿里巴巴董事會共9名成員，阿里巴巴合伙人有權(quán)提名5名董事。為了保證合伙人對董事會的控制權(quán)，阿里巴巴與軟銀、雅虎簽訂了投票協(xié)議，阿里巴巴合伙人、軟銀和雅虎將在股東大會上以投票互相支持的方式，確保阿里巴巴合伙人不僅能夠控制董事會，而且能夠基本控制股東大會的投票結(jié)果。

協(xié)議約定：（1）軟銀承諾在股東大會上投票支持阿里巴巴合伙人提名的董事當(dāng)選，未經(jīng)馬云及蔡祟信同意，軟銀不會投票反對阿里巴巴合伙人的董事提名；（2）軟銀將其持有的不低于阿里巴巴30%的普通股投票權(quán)置于投票信托管理之下，并受馬云和蔡祟信支配。鑒于軟銀有一名董事的提名權(quán)，因此馬云和蔡崇信將在股東大會上用其所擁有和支配的投票權(quán)支持軟銀提名的董事當(dāng)選；（3）雅虎將動用其投票權(quán)支持阿里巴巴合伙人和軟銀提名的董事當(dāng)選。

（六）限制性規(guī)定

根據(jù)阿里巴巴的招股書中披露的信息，在公司控制權(quán)發(fā)生變化、并購等情況下，合伙人應(yīng)與普通股持有人接受同等的對價。合伙人無權(quán)轉(zhuǎn)讓或委托任何第三方代為行使董事提名權(quán)。[1]

二、阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

阿里巴巴的合伙人制度，與通常理解的“合伙人”含義并不相同。根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》第2條的規(guī)定，合伙人指的是對合伙企業(yè)承擔(dān)無限連帶責(zé)任或者以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任的個人或者法人，它所建立的合伙是企業(yè)的一種組織形式。而阿里巴巴的合伙人制度，實際上是馬云等管理層團(tuán)隊為了防止控制權(quán)旁落，而在章程中設(shè)置有關(guān)董事提名權(quán)的特殊條款，這種方式一定程度上就實現(xiàn)了對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改造。

傳統(tǒng)公司法理論奉行的是“股東中心主義”，即公司的控制權(quán)應(yīng)當(dāng)歸屬于股東，由股東來掌控公司運行的方向和軌跡，這其中也包括了選舉董事。對于股份有限公司，我國《公司法》第99條規(guī)定，股東會選舉和更換非由職工代表擔(dān)任的董事；第103條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)，但是，公司持有的本公司股份沒有表決權(quán)。從我國關(guān)于有限責(zé)任公司和股份有限公司的規(guī)定來看，董事的選舉與更換都是由股東大會來決定，股份有限責(zé)任公司是按照“同股同權(quán)”原則來行使股東的投票權(quán)的。因此，在傳統(tǒng)股份公司中，公司的治理結(jié)構(gòu)是“股東大會——董事會——經(jīng)理層”，由股東大會選舉董事，由董事會聘任經(jīng)理人，董事會人數(shù)由公司章程決定，董事會人選一般遵從資本決定原則，按照所持股份的比例來提出，由股東大會半數(shù)以上通過。[2]于是，董事的提名權(quán)一般也是由控股股東來掌握，因為如果沒有控股股東同意，其他股東提名的董事也難以得到股東大會的任命。

阿里巴巴合伙人制度的核心就是由合伙人掌握阿里巴巴集團(tuán)董事的提名權(quán)，從而保證集團(tuán)董事是阿里巴巴合伙人所認(rèn)可的人。阿里巴巴招股說明書中對于合伙人董事提名權(quán)規(guī)定：（1）合伙人擁有簡單多數(shù)（5人）的董事會成員的提名權(quán)，因任何原因董事會成員中由合伙人提名或任命的董事不足半數(shù)時，合伙人有權(quán)任命額外的董事以確保其半數(shù)以上董事控制權(quán)；（2）如果股東不同意選舉合伙人提名的董事的，合伙人可以任命新的臨時董事，直至下一年度股東大會；（3）如果董事因任何原因離職，合伙人有權(quán)任命臨時董事以填補(bǔ)空缺，直至下一年度股東大會。從上述3條規(guī)定的內(nèi)容來看，首先，合伙人擁有董事會多數(shù)董事的提名權(quán)，并且要確保其半數(shù)以上的董事控制權(quán)，因此就實現(xiàn)了合伙人對阿里巴巴集團(tuán)董事會的絕對控制權(quán)；其次，無論股東大會是否同意其提名的董事，合伙人都有權(quán)任命臨時董事，從而排除了股東會對合伙人提名的否決權(quán)；最后，董事因任何情況離職，合伙人都可以任命臨時董事，從而排除董事離職而導(dǎo)致其所提名的董事人數(shù)減少的情況。因此，在任何情況下，阿里巴巴的合伙人都能夠通過董事提名權(quán)確保董事會的成員由他們所認(rèn)可的人擔(dān)任，從而實現(xiàn)由合伙人控制董事會，進(jìn)而控制整個集團(tuán)的運營和發(fā)展。并且為了保證股東會能夠通過合伙人所提名的董事，馬云團(tuán)隊還與阿里巴巴的大股東雅虎、軟銀達(dá)成了投票協(xié)議，通過協(xié)議互相支持的方式，保證各自所提名的董事能夠得到股東會的任命。

事實上，阿里巴巴之所以采用這種合伙人制度的模式，根本原因就在于阿里巴巴需要在股權(quán)稀釋的過程中仍然保證創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)。對于公司而言，創(chuàng)始人的控制權(quán)維持與股權(quán)融資之間一直存在著一種反相關(guān)的關(guān)系，股權(quán)融資很容易導(dǎo)致控制權(quán)的稀釋，原有的控股股東的持股比例會隨著融資次數(shù)的增多而降低，以至于出現(xiàn)創(chuàng)始人失去公司控制權(quán)的情況，而阿里巴巴集團(tuán)就曾經(jīng)出現(xiàn)過這種情況。2005年阿里巴巴得到了雅虎集團(tuán)10億美元的注資，作為交換，雅虎得到了阿里巴巴39%的普通股和35%的投票權(quán)，并且自2010年10月起，雅虎對阿里巴巴的投票權(quán)將從35%增至39%，且有權(quán)增加一名董事會席位。但這份10億美元的合約對于馬云而言卻潛藏著巨大的危機(jī)，因為到2010年10月馬云團(tuán)隊的股份將減少至31.7%，這也意味著創(chuàng)始人馬云將失去對阿里巴巴集團(tuán)的控制權(quán)。而馬云為了回購雅虎的股權(quán)奪回控制權(quán)，進(jìn)行了包括轉(zhuǎn)移支付寶、員工股折現(xiàn)、引入私募基金等一系列商業(yè)部署，并最終于2012年與雅虎達(dá)成股份回購協(xié)議，阿里巴巴集團(tuán)將用71億美元（63億美金現(xiàn)金和不超過8億美元的新增阿里集團(tuán)優(yōu)先股）回購雅虎所持有的其中20%股權(quán)。[3]在阿里巴巴上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，馬云為首的創(chuàng)始人團(tuán)隊持股比例為10.4%，而日本軟銀持股34.4%，美國雅虎持股22.6%。如果按照傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”原則，創(chuàng)始人團(tuán)隊將難以控制董事會，進(jìn)而會失去對公司的控制權(quán)，而采用阿里巴巴合伙人制度則可以以“小股搏大股”，即使創(chuàng)始人團(tuán)隊持股比例小，但仍可以通過合伙人制度控制集團(tuán)董事會，從而控制整個公司的運營。正如阿里巴巴的合伙人之一蔡崇信所言：“這個機(jī)制能夠使阿里巴巴的合伙人——即公司業(yè)務(wù)的核心管理者，擁有較大的戰(zhàn)略決策權(quán)，減少資本市場短期波動影響，從而確?？蛻?、公司，以及所有股東的長期利益?！盵4]

三、股東利益保護(hù)問題

在大型公眾公司中，控股股東和公司管理層一般處于優(yōu)勢地位，中小股東則處于弱勢地位，特別是在股權(quán)高度分散的情況下，當(dāng)任何單一股東都無法對公司管理層實施有效控制時，公司的實際決策權(quán)就掌握在公司管理層手中。股東只是一群無組織的群體，只能盲目地投票支持管理層或者按照管理層的提議投票，這種股東事實上不能通過選舉董事控制公司的現(xiàn)象也被稱為“伯利——米恩斯命題”。[5]此時，公司的利益沖突就會演變成公司管理層與股東之間的沖突，管理層可能就會將自己的偏好置于股東利益之上，從而出現(xiàn)管理層自肥、懶惰和保位等公司機(jī)會主義，出現(xiàn)如關(guān)聯(lián)交易、壓縮工作時間和增加自身待遇等情況。因此，如何保護(hù)中小股東的利益，特別是上市公司中社會公眾股東的利益，就成為了當(dāng)代公司法和證券法所關(guān)注的焦點。

而阿里巴巴合伙人制度的建立，實際上就使得股東無法通過選舉董事來監(jiān)督管理層，外部的敵意收購也很難更換公司的管理層，因而使得公司管理層缺少了來自公司內(nèi)部和外部的監(jiān)督機(jī)制，使其獲得了對公司的永久控制權(quán)。因此，對于允許阿里巴巴合伙人制度的證券市場就更加需要其他的機(jī)制來制衡公司管理層的不當(dāng)行為。在美國的證券法上，主要采用了以下兩種方式：

（一）證券信息披露制度

證券信息披露制度，又稱為公開或公示制度，是指證券發(fā)行公司于證券的發(fā)行、上市與流通各環(huán)節(jié)，為維護(hù)公司股東或債權(quán)人的合法權(quán)益，依照法律規(guī)定將其與證券相關(guān)的一切重大信息予以真實、準(zhǔn)確、完整及適當(dāng)?shù)墓_，以供投資者作證券投資判斷參考的法律制度。在證券市場上，要求公司進(jìn)行信息披露主要有兩方面的原因：一是證券交易自身的特殊性。證券作為一種虛擬化的投資形式，其價值依賴于發(fā)行公司的良好運轉(zhuǎn)，與傳統(tǒng)的實物交易不同，證券交易過程于發(fā)行公司的經(jīng)營狀況信息獲取是相對割裂的，再加上證券市場上的交易對象價值的不確定性、易受影響、交易層次復(fù)雜等特性，導(dǎo)致證券價格反應(yīng)實際價值的滯后性與不相關(guān)性較為明顯。所以，證券市場的信息披露是揭示證券實際價值以及未來預(yù)期的最優(yōu)途徑，是最重要的參考對象。[6]二是股東與公司管理層在公司經(jīng)營、財務(wù)信息上的不對稱性。公司的管理層一般對公司的經(jīng)營狀況十分了解，為了達(dá)到籌資目的，他們會向證券的潛在購買者披露更多有利信息而隱瞞不利信息，從而損害投資者利益。當(dāng)出現(xiàn)信息不對稱時，信息優(yōu)勢方會阻止真實、有效的信息在市場上傳遞，以便利用信息優(yōu)勢獲取更多的利益，而在一些情況下，由于搜尋、識別信息真?zhèn)蔚某杀具^高，導(dǎo)致信息需求方很難獲取真實、有效的信息。[7]

證券信息披露制度是美國證券法律的核心與基石，也是美國證券管理的“金字招牌”，其以高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露著稱，它的信條是“在公司或附屬于某公司的人或?qū)嶓w對該公司的證券進(jìn)行公開發(fā)售時，這些證券的潛在購買方應(yīng)獲得有關(guān)的財務(wù)資料集有關(guān)公司的其他重要資料的充分披露，以使他們能做出知情的投資決定?！盵8]美國的證券市場信息披露制度主要包括了發(fā)行信息披露、持續(xù)信息披露和購并信息披露，基本上涵蓋了公司從上市發(fā)行到日常運營涉及證券交易價格的一切重大信息。特別是在2002年，由于爆發(fā)了安然公司、世界通訊公司、施樂公司等欺詐丑聞，美國國會通過了《薩班斯——奧克斯利法案》，對證券信息披露制度進(jìn)行了改革，增加了表外交易披露，強(qiáng)化了關(guān)聯(lián)交易披露和高級管理人員的責(zé)任。[9]該法案要求上市公司向美國證券交易委員會提交的所有定期報告必須附有首席執(zhí)行官和首席財務(wù)官簽署的承諾函，保證“定期報告所含會計報表及信息披露是適當(dāng)?shù)?，所有重大方面都公正地反映了公司的?jīng)營成果及財務(wù)狀況?！比绻紫瘓?zhí)行官和首席財務(wù)官明知存在虛假陳述仍提交的，最高可判處10年監(jiān)禁及100萬美元罰金，如果蓄意做出，則可能面臨最高20年監(jiān)禁和500萬美元的罰款。[10]可以說，美國近乎嚴(yán)苛的證券披露制度保證了中小投資者能夠獲取準(zhǔn)確、可靠的信息，從而做出理性的投資決策。

（二）股東救濟(jì)訴訟

無救濟(jì)則無權(quán)利。對于中小股東保護(hù)而言最重要的是，對侵害中小股東的行為予以法律責(zé)任的懲戒，對中小股東的損失予以救濟(jì)。這種法律責(zé)任機(jī)制包括兩個方面：一是對侵害中下股東利益的行為，立法規(guī)定行為人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任，包括民事、刑事和行政責(zé)任；二是建立相應(yīng)的救濟(jì)渠道，包括訴訟、仲裁等具體的救濟(jì)途徑，其中以民事救濟(jì)途徑最為關(guān)鍵。

在美國證券制度中，證券集團(tuán)訴訟是保護(hù)中小股東一種十分重要的救濟(jì)方式。所謂集團(tuán)訴訟，是指一個或者數(shù)個代表人為了集團(tuán)全體成員共同的利益，經(jīng)法院許可代表所有成員進(jìn)行的訴訟。美國的集團(tuán)訴訟有兩個重要的特征：一是“聲明退出”規(guī)則。該規(guī)則是指經(jīng)有效通知后，集團(tuán)訴訟所涉及的成員在規(guī)定時間內(nèi)明確表示不參加該訴訟的，可于訴訟時效內(nèi)向有管轄權(quán)的法院就此糾紛自行起訴，不受集團(tuán)訴訟結(jié)果的約束，也不分享集團(tuán)訴訟的賠償；沒有明確表示退出集團(tuán)訴訟的當(dāng)事人，則自動成為集團(tuán)訴訟成員，訴訟結(jié)果對其發(fā)生效力。[11]二是律師“勝訴酬金制”，又稱為“風(fēng)險代理”制度，是指律師只有在勝訴的情況下才能拿到律師費。因此在實際案件中，律師為了分?jǐn)倐€案敗訴導(dǎo)致一無所獲的風(fēng)險和搜索案件目標(biāo)的成本，通常會要求從訴訟賠償金中獲得約三分之一的份額。這兩項制度性機(jī)制的保障，使得證券集團(tuán)訴訟在美國十分活躍，根據(jù)美國集團(tuán)訴訟在2004年的數(shù)據(jù)顯示，在所有集團(tuán)訴訟中，證券類案件占到了48%，其數(shù)量是第二位的大規(guī)模損害侵權(quán)案件的4倍多。1998年至2007年的十年間，平均每年提起的聯(lián)邦證券集團(tuán)訴訟案件達(dá)到而來260件。1996年至今，在美國三大證券交易所上市的6000家公司中，有40%的上市公司至少在一次證券集團(tuán)訴訟中成為被告。同時，以和解結(jié)案的證券集團(tuán)訴訟產(chǎn)生的賠償金額也非常驚人，著名的安然和世通案件的和解金額分別達(dá)到而來71億和61億美元，1998年至2007年十年間的和解金額達(dá)到了518億美元。[12]雖然美國的證券集團(tuán)訴訟也暴露出濫訴和過度膨脹的弊端，但其也具有十分明顯的優(yōu)勢，包括提高訴訟效率，節(jié)約訴訟成本，特別是在現(xiàn)代社會大規(guī)模侵權(quán)的情況下能夠克服“集體行動的困境”，為受害者和律師提供訴訟激勵。這一方面保護(hù)了中小股東的利益，另一方面也震懾了公司管理層，為懲戒管理層的不當(dāng)行為提供了程序上的保障。

四、結(jié)論

從經(jīng)濟(jì)上來看，承認(rèn)上市公司不同的股權(quán)安排是有利于公司的壯大和發(fā)展的。不同的公司之間的情況是千差萬別的，股權(quán)設(shè)計上的特別處理更能滿足公司的特別需要，尤其是目前的高科技類型的公司往往面臨著創(chuàng)始人保持公司控制權(quán)與融資發(fā)展導(dǎo)致股權(quán)稀釋的矛盾。通過阿里巴巴合伙人制度則有效地解決了這個矛盾，一方面創(chuàng)始人能夠以小股權(quán)繼續(xù)保持對公司的控制，另一方面又可以上市融資，為公司的進(jìn)一步發(fā)展籌集資金。事實上，由創(chuàng)始人或者管理層控制公司一定程度上對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展是有利的，這種穩(wěn)定控制的公司能夠保證公司經(jīng)營的持續(xù)性，并且能夠避免短期利益的局限，使得管理層能夠從更長遠(yuǎn)的角度為公司考慮，保持公司的制度和文化傳承。

另外，從股東角度來看，不同股東之間的利益偏好是不同的。比如，對于創(chuàng)始人股東而言，更多的是保持公司的控制權(quán)；而在證券交易市場上購買股票的股東可能只是想賺取股票的差價，而無意謀取公司的控制權(quán)，因此，不同的股權(quán)安排能夠滿足不同股東的利益偏好。另外允許公司自由安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能使公司、控股股東和公眾投資人通過市場的討價還價達(dá)成高效率的契約。“不同投票權(quán)股的發(fā)行可以使控制權(quán)轉(zhuǎn)移到能夠使其最大化的人手中，從而實現(xiàn)交易的帕累托最優(yōu)。控制權(quán)與投票權(quán)相聯(lián)系，股票的價值有一部分反映其潛在的控制價值，但是這一部分控制價值能夠?qū)崿F(xiàn)，對于股東來說是不確定的。不同投票權(quán)股的發(fā)行或者轉(zhuǎn)換使股份潛在的控制價值得以實現(xiàn)，一方面，分散股東以低投票權(quán)——高比例分紅的形式獲得了股份的控制價值，另一方面，家族或管理層以低分紅——高投票權(quán)獲得了控制權(quán)?！盵13]

因此，從這個兩個角度來看，允許阿里巴巴合伙人制度是合理的，也是適當(dāng)?shù)?，這也是阿里巴巴能夠在美國紐約證券交易所上市的原因。當(dāng)然，我們也應(yīng)該看到，美國證券市場之所以能夠允許股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，是因為美國證券法對于中小股東的利益有強(qiáng)有力的制度保障，特別是證券信息披露制度和股東救濟(jì)訴訟的發(fā)達(dá)，使得擁有強(qiáng)控制權(quán)的管理層有相應(yīng)的規(guī)則予以監(jiān)督和警示。事實上，阿里巴巴在香港上市失敗的原因也在于香港證券市場缺乏與美國證券市場相匹配的管理監(jiān)督制度，正如香港證券交易所總裁李小加所言：“美國的多層股權(quán)制之所以運行良好，是因為他們以披露為主的市場機(jī)制，與身經(jīng)百戰(zhàn)經(jīng)驗老到的機(jī)構(gòu)投資者和一糾到底的集體訴訟文化組合在一起，這些全都發(fā)揮著重要的制約作用，可抗衡同股不同權(quán)帶來的負(fù)面影響。如果香港要學(xué)習(xí)的話，必須有足夠的配套組合，既賦予創(chuàng)辦人足夠的動力，又確保他們誠實可信。如果你問我的意見的話，我認(rèn)為循序漸進(jìn)的改變要好過全盤復(fù)制美國的制度?！盵14]因此未來中國證券市場能否接納阿里巴巴合伙人制度，首先應(yīng)當(dāng)取決于進(jìn)一步完善相關(guān)制度和改善市場環(huán)境，只有在充分制度保障的前提下，股權(quán)創(chuàng)新才會大放光彩。（作者單位：北京航空航天大學(xué)法學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 參見阿里巴巴美國紐約證券交易所上市招股說明書，載美國證監(jiān)會，最后訪問日期：2015-6-2.http：//www.sec.go/Atchives/edgar/data.1577552/000119312514184994/000119312514184994index.htm.

[2] 馬廣奇 趙亞莉.阿里巴巴合伙人制度及其創(chuàng)新啟示”[J].企業(yè)管理，2015（02）.

[3] “馬云控制權(quán)爭奪戰(zhàn)：聯(lián)結(jié)私募搏雅虎”，載騰訊科技網(wǎng).http：//tech.qq.com/a/20120522/000303.htm.

[4] 蔡崇信.阿里巴巴為什么要推出合伙人制度[N].中國財經(jīng)網(wǎng)，最后訪問日期：2015-6-5.http：//finance.china.com.cn/roll/20130927/1843154.shtml.

[5] 施天濤.公司法（第2版）[M].法律出版社，2006：293.

[6] 李雪然.證券信息披露制度中的民事法律責(zé)任問題研究[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2012（06）.

[7] 姜敏.論公司治理結(jié)構(gòu)的自治——阿里巴巴合伙人制度的啟示[J].行政與法，2015（02）.

[8] 葉林.證券法[M].中國人民大學(xué)出版社2013：70.

[9] 李斌.淺析美國證券市場信息披露制度[J].科技廣場，2007（02）.

[10] 李東方.上市公司監(jiān)管法論[M].中國政法大學(xué)出版社，2013：143.

[11] 杜要忠.美國證券集團(tuán)訴訟程序規(guī)則及借鑒[J].證券市場導(dǎo)報，2007（07）.

[12] 郭靂.美國證券集團(tuán)訴訟制度反思[J].北大法律評論，2009（10）.

[13] 張舫.美國一股一權(quán)制度的興衰及其啟示[J].現(xiàn)代法學(xué)，2012（02）.

[14] 李小加.投資者保障雜談[N].騰訊科技網(wǎng)，http：//tech.qq.com/a/20130925/018657.htm.，最后訪問日期：2015-6-5.