私募股權(quán)資本退出的新途徑

朱元甲　劉坤　祝玉坤

中小企業(yè)融資途徑

我國(guó)中小企業(yè)的融資渠道總體上可以分為四個(gè)階段，創(chuàng)業(yè)初期、早期成長(zhǎng)、成長(zhǎng)期、成熟期。創(chuàng)業(yè)初期的資金來(lái)源主要是自籌或者依靠天使們的恩賜。早期成長(zhǎng)階段依靠VC等權(quán)益資本，也會(huì)有少量的貸款支持。成長(zhǎng)期的權(quán)益資本融資更加容易，但是也面臨股權(quán)被更大程度稀釋，控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)家更愿意采取債務(wù)融資，例如中小企業(yè)私募債等，或者公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行股份的方式融資，維持企業(yè)家對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制地位。進(jìn)入成熟期的企業(yè)有可能已經(jīng)是公眾公司，二級(jí)市場(chǎng)融資更加便利，也可能積累了可觀的資產(chǎn)，債務(wù)融資變得容易起來(lái)。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)融資途徑雖然看上去很多，但是卻都存在各種障礙，導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)了多年的中小企業(yè)融資難的困境。

中小企業(yè)融資困境

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及功能的缺陷導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難

我國(guó)金融系統(tǒng)一直以來(lái)以商業(yè)銀行居于主導(dǎo)地位間接資本市場(chǎng)為主，直接融資市場(chǎng)起步較晚，但是發(fā)展速度迅猛，初步構(gòu)建了層次比較齊全的一級(jí)資本市場(chǎng)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為企業(yè)提供直接融資發(fā)揮了重要作用。但是，從融資者角度，上述板塊企業(yè)上市融資的準(zhǔn)入條件還是高，即使是要實(shí)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市，也需要經(jīng)歷非常漫長(zhǎng)的時(shí)期，但是企業(yè)的發(fā)展又急需資金支持。有了資金支持，解決當(dāng)下的發(fā)展問(wèn)題，企業(yè)就壯大了，自然就符合上市條件了。因此，這里存在一個(gè)兩難的困境。目前對(duì)中小企業(yè)而言，資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)和功能，存在資金的需求和供給不配比的現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致大部分中小企業(yè)直接融資是件非常難得事情。

因此，有必要為更多需要融資的中小企業(yè)開(kāi)辟專門的融資板塊，以補(bǔ)充主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，完善直接融資市場(chǎng)功能。

中小企業(yè)自身的特點(diǎn)導(dǎo)致其融資困難

中小企業(yè)發(fā)展面臨多重不確定性，導(dǎo)致其難以從常規(guī)渠道實(shí)現(xiàn)融資安排。中小企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)的不確定性大，很多 不可控因素對(duì)其發(fā)展都會(huì)造成影響。對(duì)于創(chuàng)業(yè)型為主的中小企業(yè)的早期融資主要用于技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品試驗(yàn)、市場(chǎng)開(kāi)拓，有形資產(chǎn)的投資不多。技術(shù)和企業(yè)發(fā)展的不確定性直接影響了融資成本、投資收益，投資者無(wú)法按照傳統(tǒng)的投資理論和方法、運(yùn)用常規(guī)金融工具投資，導(dǎo)致投資意愿不高。難以獲得傳統(tǒng)資金支持的重要原因就在于，中小企業(yè)屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，研發(fā)中的技術(shù)未經(jīng)市場(chǎng)確認(rèn)，價(jià)值不確定，投資價(jià)值低，抵押價(jià)值低，投資風(fēng)險(xiǎn)難以控制，在中國(guó)的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境中完全不適合債務(wù)方式融資，因?yàn)樯虡I(yè)銀行貸款一般都需要資產(chǎn)抵押。

中小企業(yè)不能無(wú)限制引進(jìn)權(quán)益資本

引入非公開(kāi)權(quán)益資本，例如天使、創(chuàng)投、私募資本等是多數(shù)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)早期的融資策略，事實(shí)上天使資本（AI）、風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）為這些高風(fēng)險(xiǎn)、潛在高收益的項(xiàng)目解決了部分的資金來(lái)源，但是風(fēng)險(xiǎn)資本在扶持企業(yè)成長(zhǎng)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，以及提供一種有效的投資工具的同時(shí)，也不是無(wú)條件的，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)資本也不是天上掉下來(lái)的餡餅，相反由于企業(yè)自身前期特點(diǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本反而顯得不那么“仁慈”。風(fēng)險(xiǎn)資本有很強(qiáng)烈的介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的需求，以便減小信息不對(duì)稱問(wèn)題。這往往成為資本與企業(yè)之間的沖突誘因。

同時(shí)，直接權(quán)益融資的直接結(jié)果是造成公司控制權(quán)的分散，不利于公司經(jīng)營(yíng)。中小企業(yè)既需要逐步規(guī)范化管理，但是更重要的是其生存的風(fēng)險(xiǎn)。所以經(jīng)營(yíng)決策效率在這時(shí)期是位居第一的選擇。企業(yè)實(shí)際控制人多數(shù)是行業(yè)內(nèi)的技術(shù)精英或者強(qiáng)有力的管理者，融資帶來(lái)的決策效率下降，不利于前期發(fā)展。而且對(duì)于企業(yè)實(shí)際控制人而言，也不希望前期就放棄有控制力的股權(quán)。

中小企業(yè)融資信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重

中小企業(yè)公司治理不規(guī)范，家族企業(yè)居多，中小企業(yè)與投資者之間存在所有權(quán)方面的委托代理問(wèn)題，這是一般管理上的信息不對(duì)稱。同時(shí)，投資者缺乏對(duì)創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)得以創(chuàng)建的技術(shù)知識(shí)的了解，企業(yè)實(shí)際控制人在強(qiáng)烈的自我保護(hù)意識(shí)下形成的商業(yè)保密，導(dǎo)致企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象超過(guò)了一般的股權(quán)投資行為。例如，企業(yè)為了吸引投資，會(huì)將一些技術(shù)、項(xiàng)目和市場(chǎng)等潛在缺陷隱瞞，投資者決策信息不完整或是受到干擾。由于受到監(jiān)管少，無(wú)公開(kāi)信息披露要求，中小企業(yè)非公開(kāi)融資容易造成融資后的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，即融資后企業(yè)者會(huì)做一些有利于實(shí)際控制人但有損于投資者的事情。投資者清楚信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此要求的投資回報(bào)或者股權(quán)要求也高，這也是影響中小企業(yè)融資的因素。

中小企業(yè)掛牌新三板動(dòng)機(jī)

解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題

中小企業(yè)融資難一直是困擾我國(guó)企業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)發(fā)展的難題。這既有外部原因，如金融市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)，也與企業(yè)自身性質(zhì)有關(guān)，如企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)和發(fā)展不確定性。推出新三板就是從中小企業(yè)內(nèi)外兩重原因入手，緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

為了解決上述中小企業(yè)融資的困境，發(fā)展我國(guó)更具活力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)和廣大的中小企業(yè)，在金融體系設(shè)計(jì)中，有必要為中小企業(yè)提供新的融資平臺(tái)，創(chuàng)造新的金融工具，打開(kāi)一道新的融資之門。因此，推出新三板勢(shì)在必行。新三板的推出確實(shí)受到廣大中小企業(yè)的歡迎，并提供了融資便利。

私募股權(quán)資本退出需求

中小企業(yè)掛牌新三板的另一重推力源自早期入股中小企業(yè)的權(quán)益資本需要找到退出渠道。天使、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)等權(quán)益資本在企業(yè)上市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板無(wú)望，且并購(gòu)市場(chǎng)還不夠規(guī)模也不便于退出的情況下，寄希望于企業(yè)通過(guò)其他渠道退出是一項(xiàng)優(yōu)選。因此，推動(dòng)企業(yè)在新三板掛牌，讓權(quán)益流動(dòng)起來(lái)，成為他們的首選目標(biāo)。

以PE/VC為代表的權(quán)益資本作為財(cái)務(wù)投資者，與戰(zhàn)略投資者不同，他們通常需要在一定的時(shí)間內(nèi)退出投資實(shí)現(xiàn)收益。這類權(quán)益資本的投資期限往往1年至5年不等，并購(gòu)資金的投資周期可能會(huì)更長(zhǎng)一些，但是也要求最終退出企業(yè)。因此，退出渠道設(shè)計(jì)是這類資本在投資時(shí)就已經(jīng)做好相應(yīng)設(shè)計(jì)的重要步驟。一般來(lái)說(shuō)，PE/VC等權(quán)益資本退出的主要渠道有，IPO或借殼上市、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)，最終不得已的選擇是清算。美國(guó)市場(chǎng)，PE/VC資本退出的渠道主要是IPO和并購(gòu)。美國(guó)完善的多層次資本市場(chǎng)，納斯達(dá)克為成長(zhǎng)型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了很好的上市渠道，也是權(quán)益資本的退出途徑。另外，納斯達(dá)克自身內(nèi)部的分層設(shè)計(jì)，也有利于各類企業(yè)的上市。因此，美國(guó)權(quán)益資本的投資有比較通暢的退出渠道。這又促進(jìn)了他們對(duì)中小企業(yè)的投資。這是一個(gè)相互促進(jìn)的自循環(huán)機(jī)制。當(dāng)然，當(dāng)權(quán)益資本投資在退出環(huán)節(jié)不利的時(shí)候，這種機(jī)制也會(huì)產(chǎn)生反向作用，導(dǎo)致中小企業(yè)融資難。我國(guó)多年來(lái)，中小企業(yè)發(fā)展就存在這個(gè)問(wèn)題。

2015年，PE/VC資本退出格局發(fā)生變化，新三板成為退出的最主要途徑。根據(jù)清科投資研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年，VC/PE投資的企業(yè)在新三板掛牌的企業(yè)有868家，占2015年新三板掛牌數(shù)的24.3%。PE/VC投資企業(yè)在新三板掛牌數(shù)量逐月穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。在新三板退出權(quán)益資本占當(dāng)年總退出總數(shù)量的51%。由此可見(jiàn)，在新三板掛牌不僅是企業(yè)自身融資的需求，也是權(quán)益資本退出的動(dòng)力，同時(shí)更是中小企業(yè)獲得掛牌前獲得權(quán)益資本投資的疏通渠道。

掛牌新三板的增值效應(yīng)

掛牌新三板的直接效應(yīng)是可以將企業(yè)公眾化，有利于掛牌企業(yè)后續(xù)募資和發(fā)展，發(fā)行股份募資，有機(jī)會(huì)向主板轉(zhuǎn)板，提升其融資功能。同時(shí)，還可以為掛牌企業(yè)帶來(lái)以下積極的收益和效應(yīng)。

一是掛牌后，雖然不能完全像主板市場(chǎng)上一樣直接實(shí)現(xiàn)股份的自由交易和流通，但是企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)，有機(jī)會(huì)將賬面財(cái)富變現(xiàn)。企業(yè)在新三板掛牌后，可以進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做是交易實(shí)現(xiàn)股份的流通，這將使股份價(jià)值得以提升，有利于原股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資機(jī)構(gòu)的資本進(jìn)入和退出。

二是企業(yè)掛牌后，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)員工的激勵(lì)。中小企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心是企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)，以及最初來(lái)自于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的原始投資，掛牌企業(yè)的股權(quán)可流通，對(duì)核心人員及高管的股權(quán)或期權(quán)的激勵(lì)，成為現(xiàn)實(shí)的獎(jiǎng)勵(lì)。

三是企業(yè)掛牌后，公司治理更加規(guī)范，為后續(xù)進(jìn)入更高資本市場(chǎng)打好基礎(chǔ)。掛牌新三板的門檻雖然比主板等要求低，但在公司治理方面的要求卻絲毫不減。法人治理結(jié)構(gòu)的完善、股份制改造能為企業(yè)帶來(lái)的好處：規(guī)則要求掛牌企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)、建立三會(huì)（股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)）建立、明確所有者與管理層的權(quán)責(zé)關(guān)系，接軌《公司法》、《證券法》，在社會(huì)與投資者中樹(shù)立規(guī)范形象，吸引投資者的關(guān)注，獲得監(jiān)管部門的認(rèn)可，為企業(yè)長(zhǎng)久在資本市場(chǎng)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

四是企業(yè)掛牌后，可以實(shí)施資本戰(zhàn)略布局，通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行的收購(gòu)兼并，擴(kuò)大生產(chǎn)和企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的整合。企業(yè)掛牌后的并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施，可以基于市場(chǎng)化的估值，以股份為支付對(duì)價(jià)，幫助企業(yè)跨越式發(fā)展。

五是企業(yè)掛牌后，可以快速樹(shù)立市場(chǎng)形象，創(chuàng)造企業(yè)品牌價(jià)值。對(duì)于急需開(kāi)拓市場(chǎng)的中小企業(yè)而言，提升品牌影響力和價(jià)值，更有利于開(kāi)拓市場(chǎng)布局，同時(shí)獲得媒體更多關(guān)注，以及政府更多支持，全國(guó)性交易平臺(tái)信息披露。

（作者單位：特華博士后科研工作站）