投資需求管理回歸

魏楓凌　劉林

投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振作用在“十三五”開局凸現(xiàn)出來，但如何在進(jìn)一步鼓勵(lì)投資、延續(xù)積極財(cái)政政策和防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中平衡，或需要通過更成熟規(guī)范的債券市場(chǎng)來做文章。

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)基本已能確認(rèn)，并且這一波回暖主要得益于傳統(tǒng)刺激政策。貨幣、財(cái)政明顯趨向?qū)捤?，進(jìn)而拉動(dòng)房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。偏向投資的總需求管理再次回歸，此舉確實(shí)解了燃眉之急，穩(wěn)定了整體局面，甚至IMF也上調(diào)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的估計(jì)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)低于潛在增速，并且在通縮之中企業(yè)虧損面積擴(kuò)大，因而總需求刺激刻不容緩。但是，旨在提高投資率的刺激政策又會(huì)固化結(jié)構(gòu)問題，延緩改革。

穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)在短期來看難以兩全。政府在擴(kuò)大央地財(cái)政赤字的同時(shí)，由于提前發(fā)力，下半年能否延續(xù)上半年的財(cái)政力度將決定著經(jīng)濟(jì)回升是否會(huì)延續(xù)。此外，政府對(duì)于各類或有負(fù)債已經(jīng)不再照單全收，這將是下一階段金融市場(chǎng)的主要不確定性來源，但也是改革的正確方向。

總需求管理提前到位

從開年以來的政策動(dòng)向來看，宏觀調(diào)控的重心明顯在向總需求管理轉(zhuǎn)移。當(dāng)市場(chǎng)仍沉浸在悲觀預(yù)期之中時(shí)，政策的力度之大，時(shí)間之早，都出乎了市場(chǎng)的預(yù)料，甚至連政府專家也感到意外。宏觀調(diào)控顯示出更高的靈活性。

“畢竟中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)了2016年主要任務(wù)是供給側(cè)改革，但結(jié)束才不到兩個(gè)月，總需求管理就已經(jīng)啟動(dòng)，這是歷史上前所未有的?！币晃皇煜ぶ醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)編寫的體制內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示。

貨幣政策看起來比目標(biāo)更加寬松。2014-2015年，盡管央行降了準(zhǔn)也降了息，卻未能充分對(duì)沖外匯占款下降與工業(yè)通縮對(duì)貨幣供應(yīng)與實(shí)際利率的影響。進(jìn)入2016年，情況明顯發(fā)生變化，一季度社會(huì)融資規(guī)模一改2014年2月以來的負(fù)增長(zhǎng)格局，同比增速大幅上揚(yáng)23.7%，新增人民幣貸款3.3萬億元，同比多增7000億元。

2016年財(cái)政不僅赤字率從2.3%上調(diào)至3%，而且節(jié)奏上看明顯地比往年更提前。地方債置換在一季度就加速放量，3月份單月發(fā)行7887億元，創(chuàng)2015年5月開啟地方債置換以來的新高；一季度城投債同比增長(zhǎng)1.5倍；通過政策性銀行支持重大水利工程貸款等項(xiàng)目的抵押補(bǔ)充貸款一季度增加3136億元。PPP、專項(xiàng)建設(shè)債券等其他準(zhǔn)財(cái)政措施也在為基建投資加緊蓄力中。與基建投資密切相關(guān)的土地出讓收入在2015年四季度止跌回升，同比增長(zhǎng)9.5%，2016年初以來至4月首周末，100個(gè)大中城市成交土地總價(jià)同比增長(zhǎng)11.2%。

目前采取的措施中，無論房地產(chǎn)去庫(kù)存，還是財(cái)政貨幣的擴(kuò)張，乃至即將推出的營(yíng)改增，落腳點(diǎn)都是投資，全面覆蓋了房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、企業(yè)固定資產(chǎn)投資。

投資拉動(dòng)的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能穩(wěn)在6.7%附近。“從前兩個(gè)月和3月的高頻數(shù)據(jù)看，內(nèi)需改善還是投資走強(qiáng)所致?！北贝髧?guó)發(fā)院教授宋國(guó)青向《證券市場(chǎng)周刊》表示，“內(nèi)需改善可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間?！?/p>

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否重振投資

“十二五”期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)方式上降低投資率，提高消費(fèi)率，在收入分配上提高居民收入水平，“十二五”末期又提出去杠桿。這幾個(gè)目標(biāo)的初衷都是好的。過去幾年里居民收入水平持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)確實(shí)扮演了越來越重要角色，對(duì)GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率是自2000年以來的最高水平，但從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的視角看全社會(huì)的債務(wù)，全社會(huì)總的杠桿率應(yīng)該還在加速上升。

2016年以來投資重返舞臺(tái)中央，但這與此前促消費(fèi)、抑投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)是有所背離的。這一現(xiàn)象會(huì)在接下來延續(xù)嗎？

消費(fèi)率顯示了居民享受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的程度。中國(guó)的居民最終消費(fèi)支出在GDP占比自1981年以來一路向下，從53.4%一直降至2010年35.92%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)追趕式的發(fā)展方式也依賴投資。為擴(kuò)大消費(fèi)、降低投資比例，政府近年來推出了不少結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策。但是，居民最終消費(fèi)的GDP占比上升幅度甚微，2015年較2010年的低點(diǎn)，只微幅增加了兩個(gè)百分點(diǎn)，還可能是因?yàn)橥顿Y減速而被動(dòng)增長(zhǎng)的。

截至2014年，中國(guó)的居民消費(fèi)支出在GDP中的占比僅為37.92%，遠(yuǎn)低于中等收入國(guó)家家庭最終消費(fèi)支出在GDP的占比55.56%，世行計(jì)算的2013年全球家庭最終消費(fèi)支出占比也達(dá)59.98%，經(jīng)合組織成員國(guó)高至61.61%。與此同時(shí)，2014年，中國(guó)的資本形成率則高于其他國(guó)家。

但是從增長(zhǎng)率的角度來看，消費(fèi)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資。2015年，支出法當(dāng)中消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為66.4%，連續(xù)四年累計(jì)上升，并且達(dá)到2000年以來的最高水平。外貿(mào)對(duì)2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大約為12.3%。據(jù)此進(jìn)一步推斷資本形成對(duì)2015年GDP的貢獻(xiàn)率只有22.3%，還不到2014年46.7%的一半。這創(chuàng)下2000年以來的最低水平。

值得注意的是，在總需求走弱投資率下降的過程中，杠桿率非但沒有下降反而有所上升，促消費(fèi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿似乎不能兩全。有研究人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》指出，按照全社會(huì)債務(wù)與GDP比例的杠桿率算法，2015年GDP杠桿率上升約6個(gè)百分點(diǎn)；按照差分法而不是增長(zhǎng)率計(jì)算，剔除波動(dòng)后，杠桿率的趨勢(shì)仍在上升甚至加速上升。

這背后的原因或許是，過去企業(yè)和地方政府儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率比較高，最近幾年大幅下降，居民儲(chǔ)蓄相對(duì)高增長(zhǎng)，企業(yè)和地方政府自有資本增長(zhǎng)率下降居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率上升，因而加劇了杠桿率的上升。進(jìn)一步來看，企業(yè)和地方政府的內(nèi)生性收入，即企業(yè)留存利潤(rùn)、股本投入和支付以稅收及土地出讓收入為主的非債務(wù)性財(cái)政收入的增長(zhǎng)放緩，這也導(dǎo)致原本的投資資金來源更多地依賴于債務(wù)融資。在間接融資為主的金融體系當(dāng)中，居民部門作為凈債權(quán)人分配了更多的工資和財(cái)產(chǎn)收入并用于消費(fèi)，這其中包括住房消費(fèi)。

據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）測(cè)算，2008年以來，中國(guó)各部門總負(fù)債/GDP持續(xù)上升，截至2015年9月，政府、企業(yè)、居民口徑的中國(guó)非金融部門杠桿率為248.6%，遠(yuǎn)高于同為其他金磚三國(guó)，與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，也處于偏高水平，僅次于日本387.1%、法國(guó)291.3%和美國(guó)262.6%。海通證券分析，企業(yè)部門負(fù)債率127.8%，占比過半，是高負(fù)債率的主要原因；政府部門的杠桿率也已從2009年的47%上升至2015年的57%，其中，中央政府杠桿率維持在18%，地方杠桿率從27%升至39%左右。

至于通縮問題，以往投資率下降可以解釋通脹水平下降，但導(dǎo)致通脹率下降的投資率下降不是可持續(xù)的。2015年GDP平減指數(shù)估計(jì)比上年下降0.3%，接近于1999年-1.3%的40年最低水平。但從通脹率對(duì)投資率的歷史彈性看，最近幾年投資率的下降沒有超出周期性波動(dòng)的范圍。如果投資率能在2016年回升，通縮問題有望緩解。

平衡促投資和防風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在債市

居民部門加杠桿是化解企業(yè)和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施之一，但并不代表可以被濫用。

2015年住宅銷售增長(zhǎng)率相當(dāng)高，但貸款增量增長(zhǎng)率更高。分析人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者稱，住宅限購(gòu)和其他情況可能導(dǎo)致新房銷售給低收入群體的比例有所上升，因此房貸增長(zhǎng)較高。

“政策推動(dòng)下的房?jī)r(jià)上漲可能會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)”，前述體制內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱，“房?jī)r(jià)可能會(huì)像2015年的股市，怎么漲上去的就會(huì)怎么下來，特別是一線城市房地產(chǎn)的價(jià)格?！?/p>

另一措施是中央政府承擔(dān)更多原本在企業(yè)和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。社科院學(xué)部委員余永定對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，若要實(shí)現(xiàn)6.5%的經(jīng)濟(jì)增速需要實(shí)施大規(guī)模的投資刺激。在他看來，政府赤字率可以達(dá)到5%。

“盡管穆迪對(duì)中國(guó)財(cái)政實(shí)力的評(píng)估為極高，但中國(guó)政府債務(wù)過去有所增長(zhǎng)并且未來可能進(jìn)一步增長(zhǎng)，這里的不確定性來自于規(guī)模龐大且不斷上升的或有負(fù)債?！蹦碌现袊?guó)區(qū)主管史季告訴《證券市場(chǎng)周刊》，“國(guó)有企業(yè)、政策性銀行及地方政府的中國(guó)主權(quán)或有負(fù)債并不體現(xiàn)在中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表上，但在遭遇財(cái)政壓力時(shí)，政府可能直接或間接承擔(dān)此類負(fù)債成本?！?/p>

任何政府都不可能無限制地承擔(dān)債務(wù)，或有債務(wù)問題似乎已經(jīng)引起了政府警覺，并且在采取著有進(jìn)有退的策略。

史季指出，中國(guó)政府正在探索一條適合國(guó)情的道路，這和美國(guó)允許地方政府破產(chǎn)以及日本中央政府明確兜底的模式都有別。這既包括對(duì)地方政府予以支持，也包括債券置換，通過專項(xiàng)金融債等改善融資環(huán)境，還有常規(guī)的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付，同時(shí)也對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格管理，例如對(duì)債務(wù)進(jìn)行分類甄別、納入預(yù)算、限額管理等。

對(duì)于企業(yè)債券，中央政府隱性承擔(dān)的范圍也在收縮。最近兩筆債券違約的案例釋放出了特殊的信號(hào)。中鐵物資公司的債券違約標(biāo)志著央企債務(wù)已經(jīng)不是中央政府擔(dān)保的范圍。早些時(shí)候，國(guó)家開發(fā)銀行承銷的遼寧省屬企業(yè)東北特鋼債券違約，則顯示出政策性銀行和地方政府也在和按照以往慣例會(huì)兜底的或有債務(wù)進(jìn)行隔離。

成熟的債券市場(chǎng)是中國(guó)下一步促進(jìn)投資的重要融資渠道。合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是減少政府或有債務(wù)負(fù)擔(dān)的根源。況且在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，中國(guó)債務(wù)違約的問題已經(jīng)和國(guó)際投資者密切相關(guān)。

但是相比于制度成熟的離岸市場(chǎng)，在岸債券市場(chǎng)缺乏發(fā)行人約束條款，而一旦違約后離岸市場(chǎng)債權(quán)人又難以實(shí)際控制在岸發(fā)行人的資產(chǎn)和現(xiàn)金流。投資者保護(hù)措施不足阻礙了國(guó)際投資者進(jìn)入中國(guó)。

在史季看來，除了國(guó)內(nèi)和國(guó)外法律體系不互通的原因，目前難以執(zhí)行離岸條款和違約時(shí)法庭判決主要的理由是離岸債務(wù)往往是以資本金方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)的營(yíng)運(yùn)公司，離岸債券投資者不是國(guó)內(nèi)公司的直接債權(quán)人，所以跟國(guó)內(nèi)債權(quán)人比較，離岸債券投資者處于被動(dòng)的地位。但是假如國(guó)內(nèi)債券是有類似離岸債券的條款，在違約時(shí)國(guó)外投資者理論上就可以直接通過國(guó)內(nèi)法院以債權(quán)人身份提出訴訟。

這些條款可以幫助投資者管理比較高風(fēng)險(xiǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)。在違約發(fā)生前，約束性和財(cái)務(wù)條款能幫助債券投資者制約發(fā)行人做出不利于投資者的行動(dòng)，如過度借貸、出售核心資產(chǎn)、大量派發(fā)紅利給股東，減少違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，交叉違約（cross default）條款能令債券投資者發(fā)行人在任何債務(wù)出現(xiàn)違約時(shí)，可以主動(dòng)采取行動(dòng)；引入獨(dú)立債券受托人（Trustee）則可以降低承銷商作為受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

“如在岸市場(chǎng)能加入可以在國(guó)內(nèi)法律體系操作的約束機(jī)制，可以鼓勵(lì)國(guó)外投資者把資金分配到部分風(fēng)險(xiǎn)較高的債券。要是沒有處理風(fēng)險(xiǎn)的工具，海外投資者的資金往往偏向低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債、政策性銀行債?！笔芳菊f。

用綠債撬動(dòng)供給側(cè)改革，鼓勵(lì)企業(yè)投資

在刺激需求的同時(shí)，供給側(cè)改革并非被擱置一邊?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”的供給側(cè)改革任務(wù)推出之后，市場(chǎng)擔(dān)心行政命令會(huì)重新主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不過，中國(guó)的綠色金融體系、特別是綠色債券或許會(huì)以市場(chǎng)化、更加溫和的方式來促進(jìn)供給側(cè)改革。

已經(jīng)被寫入《十三五規(guī)劃》的綠色金融，作為一種具有市場(chǎng)化激勵(lì)的制度安排，可以在融資工具上用綠色金融評(píng)價(jià)體系讓市場(chǎng)來做出選擇以促進(jìn)生態(tài)環(huán)境保護(hù)與建設(shè)。

所謂綠色金融是指，金融部門把環(huán)境保護(hù)作為一項(xiàng)基本政策，在投融資決策中考慮潛在的環(huán)境影響，把與環(huán)境條件相關(guān)的潛在的回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和成本都融合進(jìn)銀行的日常業(yè)務(wù)中，在金融經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中注重對(duì)生態(tài)環(huán)境的保護(hù)以及環(huán)境污染的治理。

綠色債券將緩解金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配問題，提高中長(zhǎng)期信貸投放能力，促進(jìn)而非約束投資。此外，鼓勵(lì)企業(yè)作為融資主體，政府以補(bǔ)貼的方式參與，有助于降低政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)綠金委主任馬駿認(rèn)為，地鐵、輕軌、新能源、污水處理等項(xiàng)目很適合通過發(fā)行綠色債券融資。

史季認(rèn)為，在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，短期內(nèi)可以適當(dāng)考慮政策支持傾斜產(chǎn)能過剩行業(yè)去產(chǎn)能、節(jié)能減排等項(xiàng)目募集綠色債券的方向。

“由于人民銀行和發(fā)改委的支持，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)不僅會(huì)快速發(fā)展，也會(huì)逐漸與世界資本市場(chǎng)接軌，并成為國(guó)際綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的主要推動(dòng)力量?！笔芳局赋觯爸袊?guó)農(nóng)業(yè)銀行于2015年10月份發(fā)行了9億美元綠色債券，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)發(fā)行人開始走向國(guó)際綠色債券市場(chǎng)?！?/p>

未來仍需解決的一個(gè)問題是如何給金融工具的綠色量化?！翱梢哉罩匾院蜋?quán)重由高到低，募資用途、持續(xù)報(bào)告與披露、發(fā)行人組織結(jié)構(gòu)、募集資金管理和募集資金使用披露進(jìn)行打分評(píng)估債有多綠。但對(duì)于最重要的募資用途，還需要建立強(qiáng)制性約束機(jī)制?！笔芳菊f。

“潛力巨大的中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模為綠色債券發(fā)展提供了基礎(chǔ)?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)教授、中國(guó)綠金委副秘書長(zhǎng)王遙指出，“未來應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其他政府部門和地方政府出臺(tái)稅收、貼息、增信等配套優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、社會(huì)公益基金等在內(nèi)的各類投資者投資綠色金融債券。”