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    中國A、B股雙重上市公司B股折價現(xiàn)象研究

    2016-04-15 00:27褚雪
    2016年9期
    關鍵詞:折價B股折價率

    褚雪

    一、引言

    B股市場誕生之初,投資主體僅限于境外、港、澳、臺地區(qū)的投資者,A、B股市場相對獨立,市場分割狀態(tài)明顯,兩者因此產(chǎn)生較大的價格差異。但隨著2001年B股市場對境內(nèi)自然人投資者開放和2007年外匯管理局將個人年度購匯總額由2萬美元提高到5萬美元等利好政策的實施,市場分割狀態(tài)明顯減弱,但是B股折價現(xiàn)象并未改善。

    本文通過建立面板數(shù)據(jù)模型,探究影響B(tài)股折價的因素,希望能夠幫助A、B股投資者更好地評估公司內(nèi)在價值,為我國證券市場監(jiān)管機構制定有關政策和A、B股雙重上市公司進行公司治理提供參考意見。

    二、理論研究

    自B股市場誕生至今,已有不少國內(nèi)外學者對B股折價現(xiàn)象進行過研究,本文在總結(jié)了前人研究成果的基礎上,選取可能影響A、B股價差的因素,將其列出,逐一進行分析。

    (一)信息不對稱假說。境內(nèi)、外投資者雖然交易的是不同種類的股票,但這兩種股票都屬于同一公司,由于地理位置、語言障礙、會計準則的不同和信息來源的區(qū)別,會給境外投資者獲取上市公司的信息造成一定的困難。境外投資者對上市公司的信息不了解,投資意愿自然比較低,造成B股市場交投清淡,B股價格下跌。

    (二)流動性差異假說。我國證券市場沒有做市商,市場的流動性取決于參與方。而B股的投資者基礎明顯不如A股,即B股流動性水平相對較差。購買低流動性的B股,交易成本高,其投資者需要承擔相對較高的流動性風險,為獲得風險補償,只能B股折價。

    (三)需求彈性差異假說。境內(nèi)投資者的投資渠道狹窄,需求彈性低。但境外投資者的投資渠道廣泛,除B股市場外,還有很多其他市場可供其投資。一旦B股價格提高,則境外投資者會轉(zhuǎn)向B股的替代品,B股需求量會大幅下跌,需求彈性高。

    (四)投資理念差異假說。我國股市作為一個新興市場,投資者整體素質(zhì)偏低,缺乏對上市公司基本面情況的研判能力,投機性強,易推高A股價格;而發(fā)達國家的成熟市場,投資者很重視公司基本面數(shù)據(jù),能理性地評估公司價值,使得B股價格相對合理。這就導致了A股溢價,也就是表面上的B股折價。

    (五)匯率。B股是以外幣計價的資產(chǎn),人民幣不斷升值,B股市值就不斷縮水,境外投資者對B股的需求量降低。同時,本幣升值使得境內(nèi)投資者兌換外幣來投資B股的欲望降低。缺乏境內(nèi)外兩方的資金支持,B股價格下跌。

    三、指標選取和計算

    為建立模型,進行實證分析,本文選取如下指標:

    (一)折價率。B股相對于A股的折價率:

    DISit=PAit-ERt*PBitPAit

    PAit、PBit表示A、B股收盤價,ERt表示美元、港幣兌人民幣的匯率。

    (二)信息不對稱。本文以SIZEit,即公司總市值,來衡量上市公司的規(guī)模。根據(jù)信息不對稱假說,SIZE與折價率之間負相關。

    (三)流動性差異。選取A、B股換手率之比TRit和A、B股成交量之比TCit來度量流動性:

    TRit=turnover-rateAitturnover-rateBit,TCit=tradeAittradeBit

    根據(jù)流動性差異假說,TR、TC與折價率之間正相關。

    (四)需求彈性差異。用A、B股流通股股數(shù)的比值來衡量需求彈性:

    Rit=ShareAitShareBit

    根據(jù)需求彈性差異假說,R與折價率之間負相關。

    (五)投資理念差異。境外投資者重視公司經(jīng)營狀況,而境內(nèi)投資者缺乏研判公司基本面數(shù)據(jù)的能力,對經(jīng)營業(yè)績的關注程度低。每股收益EPSi,t-1衡量了公司經(jīng)營的好壞,所以選取它度量投資理念差異。根據(jù)前面的假說,EPS與折價率負相關。

    (六)匯率因素。本文借ERDIS,即匯率增長率,表示匯率變動因素。

    ERDISt=lnERt-lnERt-1

    根據(jù)理論研究,ERDIS與折價率負相關。

    最終,實證模型為:

    DISit=β0+β1SIZEit+β2TRit+β3TCit+β4Rit+β5EPSi,t-1+β6ERDISt+εt

    四、實證研究

    本文選擇了2008年至2014年滬市34家、深市30家A、B股雙重上市公司的數(shù)據(jù),借助Eviews 8.0進行實證研究。其中,股票收盤價(復權價)、公司總市值、流通股股數(shù)、換手率、成交量、每股收益等數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫,美元、港幣兌人民幣匯率中間價來自于中國銀行官網(wǎng)。

    首先,本文通過Hausman檢驗確定采用固定效應進行回歸。

    其次,截面數(shù)據(jù)易帶來異方差影響,本文將殘差平方作為被解釋變量,原先的解釋變量和解釋變量的平方一起作為自變量進行White檢驗,證明模型存在異方差。為消除其影響,選擇了橫截面加權的廣義最小二乘法進行回歸,但回歸結(jié)果的D-W值為0.7785,低于5%顯著性水平下的dL值,存在正自相關現(xiàn)象。本文通過加入AR(1)項來修正,得到回歸結(jié)果:

    TR、R和EPS的回歸結(jié)果都與理論研究相符。

    SIZE指標回歸結(jié)果與理論研究推測相反。這是因為隨著信息披露制度的日趨完善,信息不對稱對B股折價的影響越來越小,已不能解釋該現(xiàn)象。當然,也有可能與本文所取樣本的特殊性有關系,考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性,樣本公司都是信息披露工作做得相對較好的,使得規(guī)模不同的公司在信息披露方面的差異難以表現(xiàn)出來。

    TC和ERDIS指標的回歸結(jié)果也與預期相反。TC指標以成交量來衡量流動性,其大小不僅僅受到市場交易量的影響,還與流通股股數(shù)密切相關。如果B股市場發(fā)行的流通股股數(shù)很少的話,即使股票交易活躍,總成交量的數(shù)值仍會偏低。

    對于ERDIS指標,理論研究推測:人民幣升值,境內(nèi)投資者不愿兌換外幣來認購B股,B股需求降低,折價率變大。但回歸結(jié)果與推測相反,可能是因為本文對匯率變動的影響效應考慮地太過簡單。中國利率水平目前相對較高,外國資本想要進入中國市場。但A股只對QFII開放,中小規(guī)模的境外投資者想要進入A股市場比較困難。此時,B股成了外資認購人民幣資產(chǎn)的重要途徑。外資的進入造成人民幣升值,B股上市公司的資產(chǎn)價值也在提高,可以實現(xiàn)更多地盈利,此時B股股價會上升。所以本文決定推翻之前理論研究的預測,接受回歸結(jié)果。

    最后,剔除掉SIZE和TC指標,對剩下的解釋變量再次進行回歸,得到回歸方程為:

    DISi,t=0.4784+0.0046TRi,t-0.0090Ri,t-0.0238EPSi,t-1+0.0133ERDISt+μi,t

    五、結(jié)論與建議

    本文從理論和實證兩方面對B股折價現(xiàn)象進行研究,得到如下結(jié)論:

    第一,B股折價是由流動性差異、需求彈性差異、投資理念差異和匯率等多種因素共同作用的結(jié)果。

    第二,B股折價是相對的,既指“B股折價”,也指“A股溢價”,因此該問題的研究解決,必須考慮其與A股市場的相互作用和影響。

    根據(jù)本文研究結(jié)果,對于B股市場的發(fā)展,提出以下建議:

    第一,發(fā)展B股市場做市商制度,增強市場流動性。

    第二,加快金融創(chuàng)新,拓寬投資渠道。

    第三,引導國內(nèi)投資者理性投資。(作者單位:蘇州大學東吳商學院)

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