戰(zhàn)略新興板擱淺推倒多米諾骨牌

姜懿翀

剛剛過去的一個月，戰(zhàn)略新興板被緊急“剎車”，讓不少人是憂喜各異：對于一心瞄準(zhǔn)戰(zhàn)略新興板的不少中概股而言，不啻為晴天霹靂；而對于新三板來說，無疑是一大利好，板塊價值面臨重新認(rèn)識和發(fā)掘。

不可避免的是，戰(zhàn)略新興板的擱淺，帶來的是一系列的“多米諾骨牌”效應(yīng)。拆掉VIE架構(gòu)的中概股何去何從？戰(zhàn)略新興板到底還設(shè)不設(shè)立？新三板能否抓住這一千載難逢的良機，進一步發(fā)展成熟、壯大？

顯然，對于這些問題，做出肯定的回答并非那么容易。但對于急需融資的企業(yè)來說，順勢而為依然是最優(yōu)策略。

戰(zhàn)新板突然生變

戰(zhàn)略新興板的政策轉(zhuǎn)向來得非常突然，令很多人措手不及。

在今年3月份之前，無論是從去年末召開的國務(wù)院會議明確提出要建立戰(zhàn)略新興板，還是證監(jiān)會副主席方星海在國務(wù)院政策吹風(fēng)會上的“2016年一定要推出”的表態(tài)，相信沒有多少人不會同意“今年5月份或?qū)⑼瞥觥钡耐茰y。

然而，推測永遠是推測，政策沒公布之前的猜測，很可能會被打臉。因為，即使是如已經(jīng)實施了幾天的熔斷機制，中途也存在被叫停的可能，更何況是還沒有公布的重大決策呢？！

3月15日，《北京晚報》報道稱，“十三五”規(guī)劃《綱要草案》中擬修改57處，其中刪除“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”。據(jù)報道，該刪除建議來自證監(jiān)會系統(tǒng)。

消息一出輿論頓時一片嘩然。有媒體援引“權(quán)威人士”的話稱，沒有寫進“十三五”規(guī)劃綱要中，意味著“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”不再設(shè)立。

不過，這些依然僅僅是各界的分析。3月17日，新華社正式對外公布的《“十三五”規(guī)劃綱要》，在關(guān)于資本市場發(fā)展的描述中，確實沒有戰(zhàn)略新興板的內(nèi)容。只是明確，“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機制和退出機制?！?/p>

即便如此，但中國證監(jiān)會等權(quán)威部門，并沒有立即對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板何去何從進行明確的表態(tài)。直到月25日，在證監(jiān)會舉行的例行發(fā)布會上，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸對此回應(yīng)稱，設(shè)立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的具體問題，還要做深入研究論證。對于尚在研究中的具體工作，沒有必要列入“十三五”規(guī)劃綱要。

但鄧舸也同時強調(diào)，加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，一直是中國既定的戰(zhàn)略方針。證監(jiān)會始終重視支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，隨著多層次資本市場建設(shè)的推進，資本市場對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持力度肯定還會不斷加大。

到底還設(shè)不設(shè)立？

那么，戰(zhàn)略新興板到底是設(shè)立還是不設(shè)立？鄧舸的回答中并沒有給出明確的答案?！吧钊胙芯空撟C”，既可以解讀為還有很多問題沒有研究論證好，需要等這些問題解決后，視具體情況進行決策，也可以如一些市場人士所理解的，“戰(zhàn)略新興板沒有開設(shè)的必要，繼續(xù)研究論證是為突然叫停找一個臺階下而已。”

可以肯定的是，即使戰(zhàn)略新興板今后在某個時間會推出的話，也會在很大程度上，落后于原來的推進時間表。

為什么會這樣？首先，決策層對2016年經(jīng)濟和金融工作的主基調(diào)是：堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險的底線。那么，去杠桿、防風(fēng)險就成為全年工作的核心。

在這一指導(dǎo)思想下，就必須對去年6月和今年月發(fā)生的股災(zāi)進行全面的反思：注冊制、戰(zhàn)略新興板等是否走得步伐太快？是否要經(jīng)過充分的論證而非匆忙的上馬？等等諸如此類的問題，決策層和監(jiān)管層肯定會去反復(fù)的思考和論證。

加之目前股市一直處于艱難的筑底過程中，如果不妥善處理好，勢必會對中國資本市場的穩(wěn)定產(chǎn)生影響，甚至?xí)暗浇鹑谙到y(tǒng)的安全和社會的穩(wěn)定。因此，決策層讓資本市場創(chuàng)新的步伐稍微放慢一點，是有足夠的理由支撐的。

不過，業(yè)內(nèi)人士也提醒，在具體執(zhí)行的過程中，監(jiān)管層要把握好這個度，不能出現(xiàn)矯枉過正，不能因為出現(xiàn)了問題就什么都不敢推動，不能影響到正常的創(chuàng)新和發(fā)展。

其二，則是戰(zhàn)略新興板本身推出的合理性和時間的問題。

關(guān)于合理性，反對人士認(rèn)為，戰(zhàn)略新興板的定位比較模糊。能在這個板塊上市的企業(yè)，有不少也可以在創(chuàng)業(yè)板甚至主板上市，另外一些財務(wù)指標(biāo)不達標(biāo)的企業(yè)，完全可以在新三板掛牌融資，那么，設(shè)立這個板塊則有重復(fù)建設(shè)的問題，“總不能為了滬深兩大交易所競爭的平衡而去設(shè)立吧？！”

戰(zhàn)略新興板的擱淺，還有另外的一種解釋。從當(dāng)初戰(zhàn)略新興板給出的定位和推出的時間，都或多或少地與注冊制扯到了一起。也就是說，戰(zhàn)略新興板必須在注冊制相關(guān)的制度建設(shè)完善之后，在其框架下再推出才更為合適。

而目前，注冊制還存在一些基礎(chǔ)性的制度建設(shè)，包括證券法的修改等都還沒有完成，這意味著注冊制還不能一步到位。何況按照決策層給出的信息，要有年左右的過渡期。也就是說，注冊制要有3年時間才能完全實施。如此看來，戰(zhàn)略新興板即使要推出，也要在3年之后。

也有分析人士指出，聯(lián)想到2010年無疾而終的“國際板”，當(dāng)時監(jiān)管層曾努力推進境外企業(yè)在A股上市，其中在上海開設(shè)“國際板”的方案呼聲最高，不過最后決策層定調(diào)各部委“繼續(xù)討論具體環(huán)節(jié)及實施事宜”，最后卻被束之高閣。相似的措辭，決策層到底最后會做出什么樣的抉擇，唯有時間能給出最終的答案。

中概股何去何從

戰(zhàn)略新興板的擱淺已是既定事實，對于受沖擊最大的部分中概股，以及不斷對標(biāo)戰(zhàn)略新興板準(zhǔn)備上市的其他企業(yè)，哀怨謾罵等都不是最好的選擇。當(dāng)下，更應(yīng)該去做的是，如何應(yīng)對這一突然發(fā)生的變故？

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，從中概股二級市場投資的角度來看，受影響相對更大的無疑是目前已經(jīng)宣布、但尚未達成確定性協(xié)議的17家中概股公司。

對于部分財務(wù)指標(biāo)比較好的中概股而言，可以選擇的策略其實相對較多：借殼A股曲線上市、排隊直接登陸A股、掛牌新三板、亦或赴港股上市。相比較而言，借殼、在港股上市，尤其是掛牌新三板相對用時要短一些。

由于新三板的流動性以及估值較差，在注冊制暫緩的當(dāng)下，按照現(xiàn)在的發(fā)行速度，排隊IPO可能要等上3年左右的時間。更何況，此前已有分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪、搜房科技借殼萬里股份、盛大游戲借殼中銀絨業(yè)等多個可資效仿的案例，因此，已經(jīng)發(fā)出私有化要約的企業(yè)，因為耗不起對賭的時間和資金利息壓力，大概率是會將借殼主板上市作為首選，并且是越快實現(xiàn)上市越好。

不好的消息是，在注冊制實施進程低于市場預(yù)期之后，主板殼資源的價格已是水漲船高。一個殼從幾億元到幾十億元不等，這對于一些實力較弱的企業(yè)，貿(mào)然借殼上市實在是下下之策也。

雖然借殼上市是中概股公司的首選項，但是，如果中概股公司自身的財務(wù)等指標(biāo)不符合A股上市條件的話，被監(jiān)管部門否決的可能性就比較大了。所以，優(yōu)酷土豆、酷6和藝龍等，目前仍處于虧損狀態(tài)但短期又盈利無望的公司，是繼續(xù)待在美股市場不動，還是選擇繼續(xù)回歸，對于公司決策層來說，有點進退兩難。

還有就是一些像奇虎360這樣的巨無霸公司，即使是利潤等指標(biāo)不存在問題，但依然變得非常的尷尬。誠如一些分析所指出的：“無論是排隊IPO還是借殼上市，恐怕監(jiān)管層在短期內(nèi)都無法容忍一家市值超億元的巨無霸?！?/p>

但對于已經(jīng)踏上回歸之路的奇虎360，利息成本、對賭條款等關(guān)口，除非各方達成一致的妥協(xié)，否則周鴻祎和他的團隊還得硬著頭皮往前走，并且是越快重新上市越好。而可行的沙盤推演路徑是：如果上不了國內(nèi)主板、新三板又不愿去的話，港交所可能是最好的選擇。

而對于一些尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新三板則成為唯一的可行選擇。

對于中概股的回歸，其實新三板已經(jīng)探索出了多種發(fā)展路徑。新三板研究員劉烜宏將其歸納為三大類：

第一類是并購模式。采用定向增發(fā)和銀行貸款的方式收購目標(biāo)公司全部的ADS和普通股，繞過部分審批程序，可節(jié)約時間，完成回歸國內(nèi)資本市場的過程。比較典型的案例是新三板掛牌公司百合網(wǎng)并購中概股世紀(jì)佳緣。

第二類是借殼模式。即使在已實行注冊制的新三板，該方式依然是中概股曲線登陸新三板的重要方式。新三板若分層后，基礎(chǔ)層中會出現(xiàn)不同資質(zhì)的“殼子”，中概股可選擇的標(biāo)的會更多。

第三類是分拆模式。這種模式對中概股回歸最為有利。通過子公司掛牌新三板，進行市場定向增發(fā)融資，然后用增發(fā)的資金去拆掉VIE架構(gòu)，完成私有化退市。比較成功的案例是2015年4月中概股藥明康德的回歸。

新三板再迎良機

注冊制的延緩、戰(zhàn)略新興板的擱淺，對新三板的利好是沒有爭議的共識。

無論是想回歸大陸資本市場的一些財務(wù)指標(biāo)達不到主板上市標(biāo)準(zhǔn)的中概股公司，還是暫時無法在主板上市的高成長性企業(yè)，掛牌新三板是其不得已而為之的選擇，但這可以給新三板提供比較好的資源。

更為重要的是，戰(zhàn)略新興板的擱淺，說明決策層和監(jiān)管層，對創(chuàng)業(yè)板和新三板的地位有了比較高的認(rèn)可，預(yù)示著未來國家極有可能在新三板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展上給予更多的政策支持，那么，新三板和創(chuàng)業(yè)板無疑將有更大的發(fā)展空間。

但也有相關(guān)人士表示，戰(zhàn)略新興板的擱淺對新三板的影響“好壞參半”。利好是新三板少了一個挖掘優(yōu)秀掛牌企業(yè)的競爭對手，利空在于新三板掛牌企業(yè)又少了一條沖向主板的IPO通道。特別是對那些立志和正在準(zhǔn)備向戰(zhàn)略新興板IPO的企業(yè)是一種打擊。這種想法看似有一定的道理，但關(guān)鍵在于新三板能否真正地解決企業(yè)的融資問題。

不過，對于新三板來說，并非就能高枕無憂。如果其發(fā)展達不到?jīng)Q策層當(dāng)初設(shè)想的目標(biāo)——無法成為中國的納斯達克，特別是無法滿足高成長性企業(yè)的融資時，推出其他的板塊并非沒有可能，這隨時會分走新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源。

當(dāng)前，新三板監(jiān)管層還有許多亟待完成的事情去做。去年10月，《中國民商》雜志就“注冊制暫停之后，新三板如何搶抓良機，與主板進行有力的競爭”這一話題，提出了四個方面的建議，分別是二級市場流動性匱乏難題待解、退市制度的推出宜早不宜遲、做市商制度急需完善、完善的分層機制急需落地。

令人憂心的是，目前看來，上述四大問題依然沒有得到很好的解決。

還好，分層機制正在業(yè)界的期盼之下漸行漸近。今年3月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，“新三板”分層機制預(yù)計于今年5月正式實施。照理說，這次監(jiān)管層的表態(tài)應(yīng)該不會像戰(zhàn)略新興板那樣，再出什么幺蛾子吧？！

從長遠來看，新三板既然已經(jīng)成為改革的試驗田，那么不少改革肯定會在這個市場進行先行先試。誠如一些機構(gòu)分析所言：新三板分層實施在即，儲架發(fā)行、混合交易等創(chuàng)新制度正在醞釀，加上將放開公募基金投資新三板、掛牌公司做市商擴圍等利好政策，新三板作為改革的試驗田機會成本更小、效果更為明顯。

總而言之，只要監(jiān)管層不斷地加大創(chuàng)新力度，在控制風(fēng)險的前提下大膽試錯，新三板制度創(chuàng)新的紅利還是蠻值得期待的。