金融、產業(yè)、科技周期研判

劉珺

由于金融部門與科技創(chuàng)新、實體經濟的運行節(jié)奏不在同一個步點上，貨幣政策中性至關重要，理應針對金融中介職能發(fā)力，構建有深度、有寬度、有厚度并適應國民經濟發(fā)展質與量要求的流通環(huán)境和基礎設施。

不管是自然界，還是人類社會，都存在著規(guī)律性的變化，呈現(xiàn)一定程度的循環(huán)往復，即周期性。特別是經濟領域，任何逆周期措施的運用，只能在一定程度減低周期的波幅、緩解負面沖擊的烈度，而無法從根本上消滅周期，經濟危機的發(fā)生印證了這一客觀規(guī)律。

經濟周期的兩大維度是產業(yè)周期和金融周期，而科技創(chuàng)新作為推進人類社會進步的“第一生產力”，亦存在周期，并與經濟周期“你中有我，我中有你”。那么，三大周期之間的關系如何？是否同步？抑或交叉步？

科技創(chuàng)新周期加速

迄今為止，人類社會發(fā)生了三次由重大技術創(chuàng)新活動引領的工業(yè)革命。第一次工業(yè)革命發(fā)生于18世紀60年代至19世紀40年代，以紡紗機和蒸汽機的發(fā)明和使用為標志，機器和化石能源（如煤炭等）取代了人力、畜力等，“蒸汽時代”開始;第二次工業(yè)革命發(fā)生于19世紀70年代至20世紀40年代，以電力與內燃機的發(fā)明與應用為先導，人類由“蒸汽時代”進入“電氣時代”;第三次工業(yè)革命發(fā)生于20世紀50年代至今，以原子能、電子計算機、空間技術和生物工程技術為標志，尤其是信息技術的發(fā)展催生了諸多新興產業(yè)?，F(xiàn)在，物聯(lián)網、人工智能以及internet of things（一切互聯(lián)）等漸成大勢，或許工業(yè)革命4.0帷幕已經拉開，當然這里所指的“工業(yè)”是人類社會經濟生活的泛稱，而非狹義的制造業(yè)。

分析三次工業(yè)革命，推算出科技創(chuàng)新的周期大約80年到100年，并呈現(xiàn)加速度特征，而且科技創(chuàng)新的勃興往往發(fā)生在經濟衰退與蕭條期。如第二次工業(yè)革命的代表性技術電力與內燃機，其研發(fā)與應用始于19世紀30年代，當時正處于英、美等西方國家因生產過剩而爆發(fā)的經濟危機;第三次工業(yè)革命的代表性技術如信息技術，其研發(fā)與應用始于20世紀70年代，當時世界正處于石油危機時期。這印證了突破性創(chuàng)新很難在原有的土壤上自發(fā)生成，必須“先破后立”，原有經濟范式強勢時，新的事物很難“化繭為蝶”破土而出;印證了非原創(chuàng)性的創(chuàng)新對科技創(chuàng)新的周期影響較小，而只有突破性的創(chuàng)新才是周期軌跡和形態(tài)的決定性力量?？萍紕?chuàng)新周期是全景巨制，大開大合，展現(xiàn)出的是大模樣。

各周期波動特點

產業(yè)結構作為經濟發(fā)展的“儀表盤”，其趨勢性變化具有導向意義，產業(yè)周期波動相當程度上型塑經濟周期波動?；诘浆F(xiàn)階段為止經濟發(fā)展的研究，與第一、第三產業(yè)相比，工業(yè)在國民經濟中仍然占據主導地位，其重要性不是指絕對比例，而是指代表性。工業(yè)GDP的增長曲線與國內生產總值（GDP）大致相似，因此，產業(yè)周期分析可以工業(yè)單位為主樣本。圖1-4分別展示了美、歐、日以及中國過去50年工業(yè)GDP與通脹率（CPI）同比增加值的關系變化。

通過分析工業(yè)GDP增加值的變化趨勢，不僅能管窺產業(yè)周期的波動特點，而且能大致反向推導出產業(yè)周期與科技創(chuàng)新周期的關系。從圖1-3可以分析出1990年前后是產業(yè)發(fā)展的重要拐點，工業(yè)GDP的增長速度顯著提高。這一變化的原因之一是1988年Internet開始對外開放，1991年連通Internet的商業(yè)用戶首次超過了學術界用戶，即信息技術已從基礎研究階段向產業(yè)化、商業(yè)化階段躍升，從而促使產業(yè)技術變革。

圖4表明中國大約在2000年之后，增長速度顯著提高，除人口紅利等傳統(tǒng)生產力要素推動的制造業(yè)競爭力提升之外，信息技術從歐美等發(fā)達國家逐漸滲透到中國的工業(yè)體系中亦是動因之一。

大致比對科技創(chuàng)新周期和產業(yè)周期的時間序列，簡單化后的結論是產業(yè)周期通常滯后于科技創(chuàng)新周期，產業(yè)周期的演進軌跡與科技創(chuàng)新異步。新技術產業(yè)化后，新興產業(yè)啟動、換擋、提速。由于盈利逐步兌現(xiàn)，企業(yè)開始增加投資，資本邊際產出遞增。但隨著投資過度，新興產業(yè)進入平臺期，隨后落入產能過剩區(qū)域，產業(yè)開始衰退。產業(yè)周期基本遵循復蘇—繁榮—衰退—蕭條的經濟周期規(guī)律，只不過時長比較而言較短，并依產業(yè)不同而呈現(xiàn)不同的周期性特質。典型的例子如石油產業(yè)的發(fā)展，20世紀初“石油時代”的來臨，到70年代爆發(fā)石油危機，到世紀之交的二次創(chuàng)新和產業(yè)整合，再到其后以頁巖氣開采為代表的技術革命，而現(xiàn)階段進入了化石能源需求不足、油價低位徘徊、新能源綠色能源替代戰(zhàn)略推進加速等內力外力的“疊加期”，或許石油產業(yè)換軌，或許新產業(yè)降生。

另外，從圖1-4可以分析出，工業(yè)GDP增加值的變化與CPI同比增加值的變化關聯(lián)程度越來越弱，基本不存在顯著的正負相關或比例數(shù)量關系，部分歸因于人類生產活動與消費活動相互作用過程中生產活動規(guī)律的相對強健，部分歸因于貨幣擾動導致價格體系失真，因此，金融周期須進入分析框架。

三種周期交叉步關系

突破性的科技創(chuàng)新是產業(yè)革新與發(fā)展的內生動力，而產業(yè)發(fā)展構成了實體經濟的發(fā)展。而在實體經濟之外，還有虛擬經濟的存在，即金融體系。那么，金融體系是否存在周期？它與產業(yè)周期以及科技創(chuàng)新周期的關系又怎樣呢？本文選取股市作為研究對象，來分析金融周期的波動規(guī)律。圖5-8分別展示了美國、歐洲、日本以及中國的股市波動情況，以及與產業(yè)周期的關系。

從圖5-8可以看出，金融市場存在循環(huán)交替的周期性特點，可以分為短波，也可以分為長波，一般認識是隨著經濟現(xiàn)代化程度的提高，作為經濟晴雨表的金融市場波動的次數(shù)和程度應該是“雙降”，但現(xiàn)實卻是周期波動的次數(shù)和烈度均未降低，周期性波幅更未能被有效熨平。

以時間為軸將三個周期進行比對發(fā)現(xiàn)，工業(yè)GDP的變化與金融市場的變化趨勢并非重合，而是異步，即產業(yè)周期與金融周期并非重合，而產業(yè)周期又滯后于科技創(chuàng)新周期。因此，這三種周期并非同步關系，而是交叉步。一方面是由于三者的行為模式本不相同，生產行為、金融活動和科技創(chuàng)新均有自己的運行軌跡;另一方面與自然界規(guī)律和人類活動的規(guī)律相契合，即共振性沖擊的有效規(guī)避，若三個周期重合，形成共振，那么，則正向或負向的沖擊力會十分巨大，超出預期。

顯然，科技周期、產業(yè)周期、金融周期存在不一致性。當經濟處于復蘇期時，產業(yè)部門邊際產出上升，回報上升，經濟呈現(xiàn)良好態(tài)勢;產業(yè)部門邊際產出進一步上升，實體經濟增速穩(wěn)定，經濟進入繁榮期;見頂之后的唯一方向是下行，由于產出邊際回報遞減，產業(yè)部門邊際產出下降，導致產業(yè)部門回報低于金融部門，實體經濟進入衰退期;當資本追求高回報由產業(yè)部門流入金融部門，將進一步加劇產業(yè)部門回報下降，加速實體經濟陷入衰退。大規(guī)模資本流入金融部門，極易助長金融投機、加高杠桿、復雜衍生品的過度使用、道德風險等一系列行為，增加金融危機爆發(fā)的可能性。特別是以超量增加貨幣供給甚至負利率等非傳統(tǒng)方式來刺激經濟發(fā)展時，金融不僅沒能使缺血的實體經濟獲得資源補給，反而是自身養(yǎng)分的不斷增加，營養(yǎng)過剩尚是小事，反身性催生的泡沫繼而破裂才是大災。

QE（量化寬松）這一貨幣政策創(chuàng)舉，初衷是以貨幣為載體托起經濟之舟，但問題是實體經濟處于衰退甚至蕭條期，回報率不高，新增的貨幣必然粘在金融部門或者商品領域，無形中吹起了金融泡沫，推高了資產價格（特別是股票和房地產），導致金融體系流動性泛濫而實體經濟流動性枯竭，而貨幣的持有者沒有意愿投向實體經濟，除非實體經濟已經顯露出復蘇的跡象。金融活動無形中成了經濟活動的“放大器”，使得實體經濟“好時愈好，壞時愈壞”，經濟的周期性特征并沒有因為林林總總的金融“逆周期”政策措施而消失，反而依然故我。

既然三個周期是交叉步，周期與周期的交互作用又不同步，那么宏觀經濟政策工具的運用必須“因之”、“導之”，而非“管之”、“爭之”，貨幣政策也不例外。那么在具體實踐中又是如何呢？以貨幣政策為例，2014年以來中國貨幣政策的結構性和逆周期特點凸顯，包括定向降準加定向工具，定向降準從涉農到小微，定向工具包括SLO、SLF、PSL、MLF等，或針對短期，或針對中期。結構性貨幣政策定向之“向”是逆的，假設前提是貨幣如水能“按圖索驥”流到該流的地方。那么，如果貨幣集中在收益高的領域，豈不是與政策目標相悖？

于是，引申出一個問題：貨幣是一般等價物，是連接物與物的中介，貨幣政策是否能起到恢復經濟動能的作用？由于金融部門與科技創(chuàng)新、實體經濟的運行節(jié)奏不在同一個步點上，該問題的答案即便不是直接否定，也應該打上一個大大的問號。貨幣政策捕捉科技創(chuàng)新和產業(yè)發(fā)展的趨勢和突破點既不是應然，也不是必然，以貨幣政策作為產業(yè)復蘇的發(fā)力點更是“蜀道之難”，因此，貨幣政策中性至關重要，貨幣政策理應針對金融中介職能發(fā)力，構建有深度、有寬度、有厚度并適應國民經濟發(fā)展質與量要求的流通環(huán)境和基礎設施，以穩(wěn)定、可預期、適度的貨幣流通環(huán)境作為其貨幣政策目標，并且應該是核心目標。唯此，貨幣政策才能押上科技創(chuàng)新周期和經濟周期的“韻腳”，實現(xiàn)波動中的和諧。