我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程與推進(jìn)對(duì)策

周　工（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

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我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程與推進(jìn)對(duì)策

周工
（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

［摘要］隨著我國(guó)資本項(xiàng)目在上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)內(nèi)開(kāi)放的正式啟動(dòng)，我國(guó)在金融全球化進(jìn)程中邁出了歷史性的一步。文章對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模、利用外資和資本輸出、資本管制的強(qiáng)度和有效性以及上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)情況進(jìn)行回顧，并通過(guò)對(duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以明確我國(guó)當(dāng)前資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程及可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。為實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的全面開(kāi)放，需要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管制，加大匯率調(diào)整力度，完善資本項(xiàng)目開(kāi)放預(yù)警機(jī)制和加快國(guó)內(nèi)金融改革。

［關(guān)鍵詞］資本項(xiàng)目開(kāi)放；資本流動(dòng)；上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)

在過(guò)去的20年間，我國(guó)資本賬戶自由化之路選擇了一條漸進(jìn)推進(jìn)的方式。受金融危機(jī)影響，鑒于國(guó)家安全考慮，我國(guó)暫緩了資本賬戶自由化進(jìn)程。隨著我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制日趨成熟以及“一帶一路”等對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略的全面實(shí)施，我國(guó)資本賬戶自由化進(jìn)程受到了廣泛關(guān)注。2012年，我國(guó)中央銀行行長(zhǎng)周小川公開(kāi)表示，“我國(guó)不拒絕資本項(xiàng)目可兌換”，2015年10月，由中國(guó)人民銀行、商務(wù)部、上海市人民政府等部門公布的《進(jìn)一步推動(dòng)上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開(kāi)放創(chuàng)新試點(diǎn)，加快上海國(guó)際金融中心建設(shè)方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）明確了在自貿(mào)區(qū)內(nèi)進(jìn)行人民幣資本項(xiàng)目可兌換的先行試點(diǎn)方針，為我國(guó)全面開(kāi)放資本項(xiàng)目、更好地融入全球金融市場(chǎng)提供了歷史性機(jī)遇。

一、資本項(xiàng)目開(kāi)放已全面啟動(dòng)

在全球經(jīng)濟(jì)和金融出現(xiàn)新轉(zhuǎn)折點(diǎn)的大背景下，我國(guó)政府有計(jì)劃地實(shí)施了一系列資本項(xiàng)目自由化的政策措施，以掃清在融入全球經(jīng)濟(jì)金融體系過(guò)程中的障礙與降低對(duì)美元的依賴程度，這也是我國(guó)政府在推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革中的務(wù)實(shí)舉措。

（一）我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模

國(guó)際收支平衡表資料顯示，2012年第三季度我國(guó)資本和金融項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱資本項(xiàng)目）首次出現(xiàn)367億美元的逆差，年底收窄至318億美元。2013年我國(guó)資本項(xiàng)目由逆差大幅上漲為3 461億美元的順差，順差額創(chuàng)歷史新高。2014年資本項(xiàng)目順差又大幅跌至382億美元。2015年第一季度數(shù)據(jù)顯示，資本項(xiàng)目繼續(xù)下跌至179億美元逆差（見(jiàn)圖1）。以直接投資為例，外國(guó)在華直接投資呈上升趨勢(shì)，而我國(guó)在外直接投資呈下降趨勢(shì)；此外，我國(guó)外匯占款月度增量波動(dòng)明顯加強(qiáng)。這一方面表明隨著我國(guó)金融開(kāi)放程度的不斷提高，跨境資本流動(dòng)形式不再局限于直接投資等傳統(tǒng)形式的資本流動(dòng)；另一方面表明我國(guó)國(guó)際收支下資本項(xiàng)目逆差的常態(tài)化。反觀凈誤差與遺漏項(xiàng)，自2014年創(chuàng)下歷史新低的-1 401億美元以來(lái)，2015年的前兩個(gè)季度繼續(xù)表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，顯示出監(jiān)管真實(shí)資本流動(dòng)的難度以及我國(guó)資本外流進(jìn)一步加強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。

圖1我國(guó)資本項(xiàng)目收支情況

（二）利用外資和資本輸出

國(guó)際投資頭寸表資料顯示，截至2014年底，我國(guó)對(duì)外金融總資產(chǎn)達(dá)6.41萬(wàn)億美元，總負(fù)債為4.63萬(wàn)億美元，對(duì)外凈資產(chǎn)1.78萬(wàn)億美元，占對(duì)外總資產(chǎn)的27.8%，占比與2008年相比降低了約21個(gè)百分點(diǎn)。其中，對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占比為60.8%，相比于2011年最高點(diǎn)的71.7%，下降了約11個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。初步顯示出我國(guó)在利用外資和資本輸出上仍然以外匯儲(chǔ)備投資為主，同時(shí)還反映我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)運(yùn)用結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。以證券投資為例，對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯示近5年證券投資趨勢(shì)平穩(wěn)，然而，對(duì)外負(fù)債結(jié)構(gòu)顯示我國(guó)證券投資呈明顯上升趨勢(shì)。反觀其他投資，資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)近5年均有明顯上升趨勢(shì)。側(cè)面顯示出我國(guó)私人部門開(kāi)始增持對(duì)外資產(chǎn)，不僅反映了我國(guó)對(duì)資本流出限制的減少，而且表明了我國(guó)資本項(xiàng)目逆差結(jié)構(gòu)不斷改變的實(shí)際。

圖2我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)情況

（三）資本管制強(qiáng)度及有效性

為維護(hù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融市場(chǎng)穩(wěn)定，我國(guó)始終對(duì)資本項(xiàng)目保持著一定程度的限制。但隨著金融全球化的深入，資本賬戶管制政策的強(qiáng)度和有效性均有所下降，資本賬戶的實(shí)際開(kāi)放水平不斷上升。我們采用Ma[1]計(jì)算資本流動(dòng)的方式對(duì)我國(guó)近年來(lái)資本流動(dòng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，資本流動(dòng)以一年的變化計(jì)算（見(jiàn)表1）。自2011年以來(lái)我國(guó)的資本流入和流出波動(dòng)劇烈，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越暴露于全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)性中，側(cè)面反映出我國(guó)資本項(xiàng)目管制的弱化。另一個(gè)評(píng)估資本管制強(qiáng)度和有效性的方法是測(cè)算熱錢流動(dòng)，即測(cè)算資本流入和外匯儲(chǔ)備增加值間的差異。理論上，如果資本流入增速快于外匯儲(chǔ)備增速，則表明存在熱錢流出。2001年至2013年間我國(guó)熱錢流入規(guī)模波動(dòng)劇烈（見(jiàn)表2），2010年，熱錢流入規(guī)模達(dá)到歷史最高的771億美元；2012年，熱錢由流入轉(zhuǎn)為流出，流出規(guī)模高達(dá)3 300億美元。熱錢流動(dòng)規(guī)模大起大落再次印證了我國(guó)資本管制有效性逐步減弱。

表1我國(guó)自2011年以來(lái)的資本流入和流出

表2我國(guó)的熱錢流入規(guī)?！　。▎挝唬簝|美元）

（四）上海自貿(mào)區(qū)

2013年8月22日，中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)獲批準(zhǔn)正式設(shè)立，2013年12月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于金融支持中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）?！兑庖?jiàn)》為減少資本賬戶管制確立了宏觀發(fā)展思路及推進(jìn)方向。上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)在經(jīng)歷兩年多的運(yùn)作后，其建立了以貿(mào)易便利化為重點(diǎn)的貿(mào)易監(jiān)管制度和以負(fù)面清單管理為核心的投資管理制度。2015年10月30日，《方案》決定率先在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。夏斌指出，除設(shè)立深圳特區(qū)和加入WTO之外，上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)是我國(guó)改革開(kāi)放的第三個(gè)重要里程碑[2]。上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放的創(chuàng)新在于：在區(qū)內(nèi)允許經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)自由貿(mào)易賬戶開(kāi)展對(duì)外貿(mào)易投資活動(dòng)，允許區(qū)內(nèi)符合一定條件的個(gè)人開(kāi)展境外實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資和金融類投資活動(dòng)。另外，符合一定條件的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，可按規(guī)定開(kāi)展境內(nèi)外證券期貨投資活動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，截止目前，上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)累計(jì)開(kāi)設(shè)自由貿(mào)易賬戶近3萬(wàn)個(gè)，為我國(guó)資本市場(chǎng)有序雙向開(kāi)放提供了進(jìn)一步支撐。

二、人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程分析

（一）資本項(xiàng)目開(kāi)放的含義

理解資本項(xiàng)目開(kāi)放含義可以從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面進(jìn)行。從靜態(tài)角度而言，資本項(xiàng)目開(kāi)放是指資本和金融賬戶各子項(xiàng)目下的貨幣可自由兌換，即本國(guó)貨幣在居民與非居民正常資本交易支付和轉(zhuǎn)移項(xiàng)下可自由兌換成他國(guó)貨幣，且不受一國(guó)貨幣當(dāng)局限制。此外，本國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放，即本國(guó)證券投資交易市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放[3]；從動(dòng)態(tài)角度而言，由于IMF《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》（Annual Report of Exchange Arrangement and Exchange Restrictions，以下簡(jiǎn)稱AREAER）在界定資本賬戶開(kāi)放標(biāo)準(zhǔn)上的研究最早最深入，且其根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況對(duì)該標(biāo)準(zhǔn)及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，故廣受國(guó)內(nèi)外學(xué)者參照。具體而言，資本賬戶開(kāi)放是一國(guó)在保留臨時(shí)性宏觀審慎管理資本流動(dòng)的前提下，對(duì)本國(guó)資本管制逐漸放松，允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事跨境資產(chǎn)交易，實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的過(guò)程[4]。

（二）資本賬戶開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)和啟示

印度資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程具有歷史特殊性，1991年5月，印度國(guó)內(nèi)爆發(fā)了嚴(yán)重的國(guó)際收支危機(jī)，迫使其向國(guó)際貨幣基金組織（IMF）求助。印度政府在獲得IMF援助的同時(shí)，受援助條件約束，本國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始全面對(duì)外開(kāi)放。雖然印度資本項(xiàng)目開(kāi)放的推動(dòng)力來(lái)源于外部壓力，但就其本質(zhì)而言，是順應(yīng)金融全球化潮流的必然選擇。盡管經(jīng)歷了以資本賬戶危機(jī)為主要特征的亞洲金融危機(jī)，印度政府始終對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放采取一種靈活且實(shí)用的態(tài)度，并按照既定設(shè)計(jì)路線向前推進(jìn)。印度當(dāng)局給出了資本賬戶開(kāi)放所需的前提條件，即政府財(cái)政赤字適度、低通貨膨脹、金融體系健全、對(duì)外負(fù)債適度以及解除利率管制[5]。盡管印度在資本項(xiàng)目開(kāi)放之初，并未完全滿足上述條件，但其貫徹了匯率制度改革先于資本項(xiàng)目開(kāi)放的方針，并結(jié)合審慎漸進(jìn)的開(kāi)放模式，在資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程中取得了成功。

智利是新興市場(chǎng)國(guó)家中較早開(kāi)放資本賬戶的國(guó)家之一。不同于印度，智利的資本項(xiàng)目開(kāi)放并非迫于外債危機(jī)或國(guó)際壓力等事由，而是自主性的開(kāi)放。按進(jìn)程劃分，大致可將其長(zhǎng)達(dá)20余年的開(kāi)放過(guò)程分為兩個(gè)階段。第一階段從1973～1984年，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯不前、國(guó)內(nèi)通貨膨脹高企及國(guó)際收支不斷惡化的負(fù)面影響，為尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，智利實(shí)行了較為激進(jìn)的資本賬戶開(kāi)放，然而，受國(guó)內(nèi)不健全的金融體系和滯后的金融改革等不利影響，1982年爆發(fā)的金融危機(jī)很快阻隔了智利資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程；第二階段從1985年至今，智利在吸取第一階段資本項(xiàng)目開(kāi)放失敗經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，一直以來(lái)對(duì)本國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放持謹(jǐn)慎態(tài)度，不僅限制關(guān)鍵部門的資本流出、采取更加富有彈性的浮動(dòng)匯率制度以穩(wěn)定金融市場(chǎng)，同時(shí)加大了以銀行系統(tǒng)為重點(diǎn)的國(guó)內(nèi)金融體系改革力度。相較于第一階段的激進(jìn)式開(kāi)放，智利在第二階段選擇漸進(jìn)式資本項(xiàng)目開(kāi)放為本國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行提供了保障。總體而言，智利的資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)程較為成功。

相比之下，日本的資本項(xiàng)目開(kāi)放具備以下有利前提，即高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、國(guó)際收支盈余、外匯儲(chǔ)備快速增加、貨幣供給增速適度以及國(guó)內(nèi)較低的通貨膨脹水平。此外，經(jīng)常項(xiàng)目下日元可兌換已經(jīng)能夠使其在世界范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)價(jià)值尺度和支付手段的功能。20世紀(jì)80年代中期日美出現(xiàn)巨額貿(mào)易順差，迫于美國(guó)敦促其開(kāi)放資本項(xiàng)目的壓力及日本對(duì)加快日元國(guó)際化進(jìn)程的期望，日本國(guó)內(nèi)原有的資本流動(dòng)限制措施逐步被取消。隨著1986年5月日本離岸金融市場(chǎng)的建立，日元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位得到了迅速提高。然而，日本經(jīng)濟(jì)泡沫于20世紀(jì)90年代破滅，受亞洲金融危機(jī)影響，日本啟動(dòng)了“東京版金融大爆炸”式金融自由化改革，并修訂了《外匯法》，真正意義上實(shí)現(xiàn)了日元完全自由兌換。然而，資本項(xiàng)目的完全開(kāi)放也未能挽回日本經(jīng)濟(jì)衰落的局勢(shì)。

資本項(xiàng)目開(kāi)放的核心問(wèn)題在于，如何應(yīng)對(duì)在逐漸推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程中由于資本流動(dòng)而帶來(lái)的國(guó)際收支、匯率、貨幣政策甚至宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，避免陷入開(kāi)放資本項(xiàng)目，資本大量流入，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和貨幣錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)提高，資本外逃，金融危機(jī)的路徑。通過(guò)以上國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程可以看出，資本項(xiàng)目開(kāi)放并不存在最優(yōu)路線，在政策和時(shí)間表具備一定靈活性的基礎(chǔ)上，貨幣當(dāng)局保持主動(dòng)、漸進(jìn)并結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)始終是資本項(xiàng)目開(kāi)放的最佳策略。對(duì)于我國(guó)而言，最重要的借鑒意義在于：一是我國(guó)為保持獨(dú)立的貨幣政策，固定匯率必須向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)變；二是在“審慎管理”仍然適用的階段，如果資本流入和流出壓力發(fā)生明顯變化，可以通過(guò)不對(duì)稱手段管理資本流入和流出。

（三）我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的階段

根據(jù)“十三五”規(guī)劃，我國(guó)將在2020年實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下人民幣可自由兌換。按照當(dāng)前我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的實(shí)際進(jìn)程，尤其是考慮到多數(shù)資本項(xiàng)目實(shí)際或有條件開(kāi)放的基礎(chǔ)上，已實(shí)施的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、滬港通以及即將實(shí)施的合格境內(nèi)個(gè)人投資者（QDII2）、深港通和提上議程的滬倫通都將為我國(guó)資本項(xiàng)目的全面開(kāi)放提供現(xiàn)實(shí)支持。據(jù)SWIFT系統(tǒng)顯示，截止2015年9月，人民幣排名已由2012年初的第20位上升至第5位。隨著人民幣被納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣國(guó)際化要求資本項(xiàng)目開(kāi)放程度與之相匹配。

（四）資本項(xiàng)目開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)

理論上，資本賬戶開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)效益間存在閥值效應(yīng)。具體而言，當(dāng)一國(guó)管理本國(guó)金融部門的能力達(dá)到該閥值時(shí)，資本賬戶開(kāi)放能夠促進(jìn)投資組合多樣化、加強(qiáng)金融部門競(jìng)爭(zhēng)，并在相當(dāng)程度上改善經(jīng)常賬戶失衡的狀況。

然而，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的研究報(bào)告顯示，資本賬戶開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間并無(wú)確定聯(lián)系。與之相反，金融危機(jī)的爆發(fā)似乎與資本賬戶開(kāi)放聯(lián)系緊密。資本賬戶開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是喪失本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策自主性的風(fēng)險(xiǎn)，由于一國(guó)通常只能在“三難選擇”中選擇兩項(xiàng)政策工具：控制匯率、控制貨幣政策工具中的利率以及管理跨境資本流動(dòng)。因此，一國(guó)貨幣當(dāng)局的政策自主性因資本賬戶開(kāi)放而削弱，甚至徹底喪失對(duì)貨幣的控制權(quán)。二是銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，墨西哥、巴西、冰島等國(guó)爆發(fā)的危機(jī)無(wú)不證明資本賬戶開(kāi)放更易受全球金融市場(chǎng)周期性波動(dòng)的不利影響。一國(guó)銀行業(yè)受短期資本大量快速流入而導(dǎo)致的實(shí)際匯率升值影響，加速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。然而，貨幣貶值可能性受基本因素或預(yù)期因素大幅變化引起的短期資本大量流出而大幅提高。三是加劇國(guó)內(nèi)不平等風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)urceri和Loungani的研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶完全開(kāi)放一年后，用基尼系數(shù)衡量的一國(guó)不平等程度大約會(huì)增加1%，且隨著時(shí)間推移有繼續(xù)擴(kuò)大之勢(shì)[6]。

三、推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程的政策建議

（一）加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管制

隨著融入全球金融市場(chǎng)程度的進(jìn)一步加深，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)的影響也日趨加大。繁榮時(shí)期，我國(guó)經(jīng)歷了資本的大量流入；在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)期，我國(guó)經(jīng)歷了資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。國(guó)際資本流動(dòng)模式的不穩(wěn)定性，不僅放大了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而且隨著我國(guó)資本項(xiàng)目的不斷開(kāi)放，還將對(duì)我國(guó)福利造成損失。Korinek指出，信息的外部性顯著，但投資者在進(jìn)行投資和撤資決策時(shí)并未將該行為可能對(duì)金融體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化。因此，對(duì)資本流入驟然增加進(jìn)行管制，極有可能是一項(xiàng)最優(yōu)政策，而并非一種扭曲性政策。對(duì)資本流入征收反周期性的庇古稅就具有必要性和合理性[7]。

（二）加大匯率調(diào)整力度

我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放能夠?yàn)閲?guó)際社會(huì)認(rèn)可和接受，必須有一個(gè)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭(zhēng)力予以支撐。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，真正對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)影響最大的是實(shí)際有效匯率，其已成為評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭(zhēng)力的最為重要的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)之一。從實(shí)際有效匯率能左右國(guó)內(nèi)外比價(jià)性質(zhì)角度而言，可貿(mào)易程度最高的產(chǎn)業(yè)受其影響最大。2015年8月11日，我國(guó)央行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)。隨著匯率高估的進(jìn)一步矯正，我國(guó)大宗商品生產(chǎn)企業(yè)、制造業(yè)狀況都將逐步得到改善并獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，由于實(shí)際有效匯率高估經(jīng)濟(jì)體的典型表現(xiàn)之一是通縮，因此，匯率修正將通過(guò)帶動(dòng)企業(yè)投資增加和刺激居民消費(fèi)最終共同拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。目前，僅依靠此次不足5%的實(shí)際有效匯率一次性調(diào)整還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，應(yīng)當(dāng)在避免匯率調(diào)整所可能造成的短期資本持續(xù)大規(guī)模流出和我國(guó)外貿(mào)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)，加快實(shí)際有效匯率向下調(diào)整的力度，以保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

（三）加強(qiáng)匯率制度靈活性

從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資金流動(dòng)波動(dòng)劇烈，其中很大程度上受美國(guó)貨幣政策周期性變化的影響。以聯(lián)邦基金利率代表的美國(guó)貨幣政策為例，每輪加息前后通常都伴隨美元的走高，隨著美元升值并進(jìn)入加息周期，新興經(jīng)濟(jì)體難以避免出現(xiàn)跨境資金大規(guī)模流動(dòng)，而盯住美元的固定匯率制往往由于相對(duì)僵化，難以實(shí)現(xiàn)對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的調(diào)節(jié)和管理資本流動(dòng)增加后帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國(guó)自2005年匯率改革以來(lái)，匯率制度調(diào)整為有管理的浮動(dòng)匯率，但由于匯率水平只能圍繞貨幣平價(jià)在較小范圍內(nèi)波動(dòng)，故缺乏靈活性。根據(jù)“三元悖論”原理，實(shí)現(xiàn)利率調(diào)控的有效性、保持貨幣政策獨(dú)立性需要彈性匯率予以配合。我國(guó)國(guó)家外匯管理局最新發(fā)布的2015年上半年國(guó)際收支報(bào)告指出了靈活的匯率制度對(duì)于我國(guó)各項(xiàng)政策實(shí)施的重要性。資本項(xiàng)目的全面開(kāi)放是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，因此，匯率制度的選擇模式、發(fā)展路徑可以通過(guò)短、中、長(zhǎng)期安排以適應(yīng)我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的不同階段。

（四）完善資本項(xiàng)目開(kāi)放預(yù)警機(jī)制

實(shí)際上，根據(jù)IMF定義的7大類、40個(gè)子項(xiàng)的資本項(xiàng)目，除借外債、允許非居民進(jìn)行證券投資、居民對(duì)外投資等4項(xiàng)外，我國(guó)已實(shí)現(xiàn)完全或部分可兌換。某種程度上，我國(guó)資本項(xiàng)目發(fā)展方向與貨幣當(dāng)局預(yù)期方向一致，如“藏匯于民”。根據(jù)國(guó)家外匯管理局相關(guān)數(shù)據(jù)，當(dāng)前個(gè)人和企業(yè)有相當(dāng)意愿持有外匯資金。目前自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)內(nèi)實(shí)行賬戶分別管理，對(duì)自由貿(mào)易賬戶進(jìn)行監(jiān)控。由于自由貿(mào)易賬戶為本外幣一體化賬戶，其涵蓋業(yè)務(wù)內(nèi)容廣泛，例如海外發(fā)債、衍生品交易、海外融資等，但不同業(yè)務(wù)類別風(fēng)險(xiǎn)有所不同。因此，接下來(lái)需要跟進(jìn)的政策一方面是支持經(jīng)濟(jì)主體的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；另一方面則是根據(jù)不同涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)建立相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，通過(guò)加強(qiáng)賬戶的監(jiān)測(cè)力度，能夠?qū)Y金流向有所防范。

（五）加快金融改革

自2015年10月《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（TPP）談判結(jié)束之后，TPP協(xié)議全文就投資等主要領(lǐng)域進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，其中備受關(guān)注的是外匯自由轉(zhuǎn)移制度。由于該制度與我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)存在沖突，因此，我國(guó)在面臨是否加入TPP，何時(shí)加入TPP以及能否參與制定規(guī)則等一系列問(wèn)題上仍須謹(jǐn)慎?！斗桨浮纷畲蟮牧咙c(diǎn)在于把金融改革依托于上海國(guó)際金融中心建設(shè)這一大背景下，而并非局限在自貿(mào)區(qū)范圍內(nèi)。上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的金融改革的特殊性在于其設(shè)立的目的是引領(lǐng)我國(guó)金融體系向更高層次開(kāi)放的方向發(fā)展，為我國(guó)參與世界競(jìng)爭(zhēng)合作搭建平臺(tái)。因此，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的制度標(biāo)準(zhǔn)必須與國(guó)際接軌，且符合國(guó)際慣例和準(zhǔn)則。此外，可以借鑒迪拜金融監(jiān)管規(guī)范的經(jīng)驗(yàn)，成立監(jiān)管功能齊全的管理委員會(huì)[8]。金融改革涉及金融主體準(zhǔn)入、金融市場(chǎng)開(kāi)放以及金融主體流動(dòng)等多方面。因此，自貿(mào)區(qū)的資本項(xiàng)目開(kāi)放能夠作為適應(yīng)TPP所設(shè)立的高標(biāo)準(zhǔn)高規(guī)格外匯自由兌換制度及應(yīng)對(duì)金融全球化挑戰(zhàn)的壓力測(cè)試。通過(guò)發(fā)揮金融資源吸引力，引入國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，加大投融資匯兌創(chuàng)新力度，更好地為我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放、深化金融改革和擴(kuò)大金融開(kāi)放服務(wù)。

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（責(zé)任編輯：吳?。?/p>

The Process of China's Capital Account Opening and the Promoting Strategy

Zhou Gong
（Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

Abstract：With the opening of capital account in Shanghai free trade area，China has taken a historic step in the process of financial globalization. After reviewing the scale of cross-border capital flows，the use of foreign capital and capital output，the intensity and effectiveness of the use of capital control and the construction of Shanghai free trade area，we have made it clear our capital account open process and potential risks through the comparison of international experience. In order to realize the full opening of capital account，it is needed to strengthen the control of cross-border capital flows，increase the exchange rate adjustment，improve the warning system and accelerate the domestic financial reform.

Key words：capital account opening；capital flow；Shanghai free trade area

［中圖分類號(hào)］F832.6

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A

［文章編號(hào)］1673-0461（2016）03-0093-05

作者簡(jiǎn)介：周工（1988-），男，湖北武漢人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：資本賬戶開(kāi)放。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目《行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)理論和政策中的應(yīng)用研究》（11BJL018）。

收稿日期：2015-11-29
網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http://www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20160202.2134.030.html網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2016-2-2 21:34:43