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    中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

    2016-04-07 02:13任艷謝瑞峰
    商業(yè)會(huì)計(jì) 2016年6期
    關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)影響因素

    任艷 謝瑞峰

    摘要:融資渠道狹窄、資金需求不足、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整缺乏彈性導(dǎo)致中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理,成為制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。本文通過(guò)對(duì)中小板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析,從中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及影響因素著手,選擇54家大型城市中小板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)有的中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理,并提出相應(yīng)的建議和措施。

    關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 中小板上市公司 影響因素 結(jié)構(gòu)優(yōu)化

    一、研究背景與意義

    資本結(jié)構(gòu)是指?jìng)鶆?wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系,是企業(yè)的一個(gè)重要的籌資決策問(wèn)題。最佳資本結(jié)構(gòu)是使股東財(cái)富最大或股價(jià)最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力,決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力,是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展,與其能否獲得足夠的資金支持密切相關(guān)。然而,融資的困境與資本結(jié)構(gòu)的缺陷嚴(yán)重制約著中小企業(yè)的健康發(fā)展。

    目前我國(guó)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下四個(gè)特點(diǎn):第一,中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低,融資渠道狹窄。第二,我國(guó)中小板上市公司內(nèi)源融資比例低,外源融資比例高。第三,我國(guó)中小企業(yè)偏好股權(quán)融資。第四,我國(guó)中小板上市公司流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高,長(zhǎng)期負(fù)債比例偏小,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小。

    由于現(xiàn)有的研究針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng),尤其是中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究比較少,中小板上市公司在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用日益增大,中小板有別于主板,在資本結(jié)構(gòu)方面有一定的特殊性,因此本文研究中小板上市公司資本結(jié)構(gòu),尋求優(yōu)化措施。

    二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

    國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的探討,最早開始于1958年,MM理論指出盈利性高的企業(yè)傾向于低的負(fù)債,盈利性高的上市公司傾向于采用配股的方式來(lái)獲得外部融資。Booth選用發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng)作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)對(duì)發(fā)展中國(guó)家資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素與發(fā)達(dá)國(guó)家的相類似,據(jù)此分析其達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的途徑。

    我國(guó)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究主要是針對(duì)企業(yè)如何通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng),有效利用財(cái)務(wù)杠桿,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。大致分為三個(gè)方面:對(duì)資本結(jié)構(gòu)各種影響因素的測(cè)度和篩選,資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效果的度量,對(duì)西方資本結(jié)構(gòu)理論的檢驗(yàn)。韓傳模、孫青霞(2006)以以往研究文獻(xiàn)為基礎(chǔ),對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域內(nèi)的實(shí)證研究成果進(jìn)行分析回顧,認(rèn)為我國(guó)資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在三個(gè)方面,資本結(jié)構(gòu)基本理論研究、資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)績(jī)效研究、資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。朱德新和朱洪亮(2007)則發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的融資決策遵循“內(nèi)部融資、負(fù)債融資”的次序,既不符合權(quán)衡理論,也不符合最優(yōu)融資順序理論。崔學(xué)剛(2008)認(rèn)為中小企業(yè)的特質(zhì)決定了其融資行為和資本結(jié)構(gòu)決策。高俊山、李占雷(2008)對(duì)其2004—2006年期間的面板數(shù)據(jù)建立模型實(shí)證分析,提出對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議。楊亞娥(2009)認(rèn)為中小企業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位日益突出,成為活躍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。侯正軍(2011)以中小板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究得出長(zhǎng)期負(fù)債率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率與會(huì)計(jì)利潤(rùn)顯著負(fù)相關(guān)。

    國(guó)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究十分成熟,將經(jīng)濟(jì)理論融入于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中。在對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究方法上由靜態(tài)模型向動(dòng)態(tài)模型轉(zhuǎn)換,關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論更多地考慮與自身國(guó)家的匹配程度,具有較強(qiáng)的實(shí)踐性。國(guó)內(nèi)研究主要是對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析研究和資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系探討,以中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的研究比較少,分析過(guò)程缺乏針對(duì)性,研究結(jié)果缺乏說(shuō)服力。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取

    由于金融行業(yè)類上市公司與其他行業(yè)的不同融資特征,因此本文將中小板中的金融類上市公司剔除,同時(shí),為減少遺漏觀測(cè)值,確保數(shù)據(jù)的有效性、一貫性及集中性,保證樣本之間的可比性和目標(biāo)調(diào)整模型的客觀適用性,在統(tǒng)計(jì)分析的過(guò)程中,將在檢驗(yàn)期間缺少時(shí)間序列數(shù)據(jù)的公司排除在外。

    因此本文以我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速、資本結(jié)構(gòu)相對(duì)較好的的城市——北京和上海為例,剔除財(cái)務(wù)報(bào)表暫未報(bào)出的公司和ST公司,共選擇54家中小板上市公司2013年數(shù)據(jù),分析其資本結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮咨訊網(wǎng)以及上市公司年報(bào)等,有些數(shù)據(jù)是直接獲得,有些數(shù)據(jù)是加工取得,將這些數(shù)據(jù)運(yùn)用excel、SPSS軟件等進(jìn)行處理,采用回歸分析進(jìn)行研究。

    (二)研究假設(shè)

    1.中小板上市公司中,盈利能力越高,負(fù)債率越低,越傾向于采用配股的方式,呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    2.中小板上市公司中,抵押擔(dān)保是其融資的主要手段,資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

    3.中小板上市公司具有較高的成長(zhǎng)性,高成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)更偏好權(quán)益性融資,成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    4.中小板上市公司的償債能力越強(qiáng),其財(cái)務(wù)杠桿越高,二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

    (三)變量選取

    資本結(jié)構(gòu)受到宏觀、微觀多重因素的影響。在微觀層面,資本結(jié)構(gòu)容易受到企業(yè)規(guī)模、公司盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司的成長(zhǎng)性等因素的影響。因此本文以下述因素為變量(見(jiàn)表1)。

    四、實(shí)證分析

    (一)運(yùn)用SPSS進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)

    從表2可以看出,第一,中小企業(yè)總負(fù)債率整體偏低,平均值在32.21%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)大型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平??傎Y產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和短期資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)存在明顯差異,均值分別為32.21%、4.47%、759.05%,說(shuō)明我國(guó)中小板市場(chǎng)主要依賴于短期負(fù)債,長(zhǎng)期負(fù)債所占的比重較小,有的企業(yè)甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。過(guò)多依賴于短期負(fù)債容易加劇公司現(xiàn)金流的拮據(jù),嚴(yán)重時(shí)容易產(chǎn)生資不抵債的情況甚至破產(chǎn)。第二,中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率最大、最小值之間差距較大,兩級(jí)分化的情況較為突出,其中,最大的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到0.79,最小的只有0.04,反映出中小板上市公司的融資結(jié)構(gòu)不盡相同。第三,中小板市場(chǎng)的盈利能力普遍偏低,平均凈資產(chǎn)收益率僅為8.75%,最小值出現(xiàn)負(fù)值,反映了中小板上市公司難以利用內(nèi)外部資金有效融資以創(chuàng)造價(jià)值??傎Y產(chǎn)平均增長(zhǎng)率和短期償債能力比率分別為2.68%和759.05%,資產(chǎn)的增長(zhǎng)更多依賴于短期融資,對(duì)長(zhǎng)期資金的融通較少,也反映了我國(guó)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的不合理。第四,資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較高,平均值達(dá)到了30.31%,一方面反映了中小板上市公司資金融通的困難,需要借助一部分抵押擔(dān)保,另一方面也反映了這種不合理的資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)從某種程度上束縛了中小企業(yè)的發(fā)展。從時(shí)間序列的趨勢(shì)來(lái)看,中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì),成長(zhǎng)性有所提高,但是借助短期資金融資和資產(chǎn)負(fù)債率較低的現(xiàn)狀仍然沒(méi)有較大的改善。

    (二)相關(guān)性分析(見(jiàn)下頁(yè)表3)

    凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總負(fù)債率呈現(xiàn)反向關(guān)系,可以得出企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),它們均在0.01和0.05的水平上顯著。其他的因素如資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān),上述假設(shè)均成立。

    以上是對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)相關(guān)因素的實(shí)證分析,分析了這些相關(guān)因素與資本結(jié)構(gòu)之間的正負(fù)相關(guān)性,以及目前這些相關(guān)影響因素的大小,由此作為判斷我國(guó)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)是否合理的依據(jù)。

    (三)回歸分析

    運(yùn)用SPSS進(jìn)行主成分分析,各因子的得分見(jiàn)下頁(yè)表4。

    軟件自行篩選出3個(gè)主成分,對(duì)原始信息的涵蓋量達(dá)到78.193%,較為理想(見(jiàn)下頁(yè)表5)。

    F1=0.486X1+0.060X2+0.469X3-0.116X4+0.154X5-0.050X6-0.041X7

    F2=0.146X1+0.505X2-0.112X3+0.046X4-0.027X5+0.003X6+0.494X7

    F3=0.002X1-0.005X2+0.005X3+0.548X4+0.248X5-0.513X6+0.013X7

    假設(shè):W=(28.653%,55.316%,78.193%),則評(píng)價(jià)的綜合得分Z為:Z=W(F1,F(xiàn)2,F(xiàn)3)T

    運(yùn)用上述建立的綜合評(píng)價(jià)模型,計(jì)算得出中小板上市公司的綜合得分Z,確定中小板上市公司最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間,以此評(píng)價(jià)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況。一般認(rèn)為,我國(guó)中小板上市公司的最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為Z在0.015—1之間,Z越大,其資本結(jié)構(gòu)越合理。綜合得分Z在-0.05—0.015之間的上市公司,其資本結(jié)構(gòu)較為合理。綜合得分Z在-1—0.005之間的上市公司,其資本結(jié)構(gòu)不合理,Z越小,其資本結(jié)構(gòu)狀況越差。

    五、結(jié)論及建議

    中小企業(yè)的融資需求與資本結(jié)構(gòu)存在較大的差異,我國(guó)中小板上市公司的融資需求偏好股權(quán)融資,其成長(zhǎng)性、盈利水平、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)自身的償債能力對(duì)中小板上市公司融資需求與資本結(jié)構(gòu)的選擇有較大的約束和影響。對(duì)于本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō),提高風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值管理水平,進(jìn)行科學(xué)融資決策具有重要意義。

    第一,根據(jù)企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性、償債能力對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)作用,確定合適的資本結(jié)構(gòu),提高自身素質(zhì),增強(qiáng)融資能力。企業(yè)只有盈利時(shí)才能發(fā)揮負(fù)債的節(jié)稅作用,也只有資本收益率高于負(fù)債利率,股東實(shí)際收益率才能高于資本收益率。中小企業(yè)應(yīng)按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策扶持的方向發(fā)展,利用自身的資源,增強(qiáng)自身的實(shí)力和信譽(yù)使更多的金融資源流向中小企業(yè)。其次,中小企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念,立足于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,不斷加強(qiáng)自我積累,加強(qiáng)內(nèi)源融資的力度。建立健全中小企業(yè)的管理制度,提高信息透明度,完善資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)盈利能力、成長(zhǎng)性和償債能力等對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié),增強(qiáng)融資效率與資本結(jié)構(gòu)的彈性。

    第二,完善中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度和信用擔(dān)保體系,實(shí)現(xiàn)多層次債券交易市場(chǎng)體系,改善其對(duì)股權(quán)融資的過(guò)度偏好。信用評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券發(fā)行者會(huì)構(gòu)成嚴(yán)格的成本約束,直接影響到該債券的市場(chǎng)價(jià)值。通過(guò)建立健全擔(dān)保機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償機(jī)制,鼓勵(lì)中小板上市公司信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)出資人資本金投入,根據(jù)實(shí)際情況,完善中小板上市公司信用擔(dān)保體系;完善針對(duì)中小板上市公司稅收優(yōu)惠的政策性支持,推進(jìn)其他金融機(jī)構(gòu)的互利合作,建立針對(duì)中小企業(yè)有效的信用評(píng)級(jí)制度可以降低社會(huì)的信息成本,控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),針對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模偏小、品種單一等情況,改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式,增加債券流動(dòng)性,有效降低公司債券風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展,切實(shí)為中小企業(yè)債務(wù)擔(dān)保提供便利的條件,建立健全的資本結(jié)構(gòu)。

    第三,建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制,完善融資服務(wù)體系。通過(guò)產(chǎn)業(yè)集群或行業(yè)協(xié)會(huì)尋求集中授信,建立和完善中小企業(yè)開放的信息服務(wù)平臺(tái),聯(lián)合政府力量扶持中小企業(yè)的發(fā)展,成立投資基金,解決部分中小企業(yè)信用缺失所帶來(lái)的融資難問(wèn)題,為金融機(jī)構(gòu)等眾多資金供應(yīng)者盡可能地提供關(guān)于中小企業(yè)發(fā)展的有關(guān)信息,為中小企業(yè)融資提供更多渠道,改善債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)多種機(jī)制,實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和激勵(lì)、增加中小企業(yè)債權(quán)融資的比例、完善資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的目標(biāo)。根據(jù)資本市場(chǎng)的具體變化,調(diào)整針對(duì)中小企業(yè)融資的法律法規(guī)和政策,為中小企業(yè)創(chuàng)建寬松的融資環(huán)境。

    中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是多因素、多層次、多變量集合而成的復(fù)合型問(wèn)題。不同性質(zhì)的中小企業(yè)根據(jù)股權(quán)資本與債務(wù)資本的不同特點(diǎn)建立穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),要降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。X

    參考文獻(xiàn):

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