A股退市制度進階

楊秀紅+李勇+陸玲

“重大違法公司強制退市制度”推行一年多后，A股市場近日出現(xiàn)新規(guī)實施后的首只退市股——*ST博元。該股已于3月29日進入為期30個交易日的退市整理期。

這被業(yè)界看成證監(jiān)會新主席劉士余上任滿月后為A股市場獻上的厚禮——力推強制退市?！?ST博元退市標志著強制退市政策的真正落地。”海通證券首席策略分析師荀玉根認為。

與*ST博元類似、存在退市風險的上市公司不在少數(shù)。根據(jù)《財經(jīng)》研究粗略統(tǒng)計，目前A股市場上有41家上市公司面臨暫停上市甚至退市風險，其中有30家因涉嫌違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查。尤以3家因涉嫌違法違規(guī)而被立案調(diào)查的ST公司最危險，因其所處現(xiàn)狀與退市前的*ST博元最為相似。

與往年相比，今年涉及退市風險的公司驟然增多，這與2014年實施的退市新規(guī)有很大關(guān)系。新規(guī)將“欺詐發(fā)行”和“重大信息披露違法”這兩種重大違法行為納入強制退市情形，被市場稱為“史上最嚴退市制度”。

因觸犯新規(guī)而退市的*ST博元，被認為是監(jiān)管趨嚴的一大信號。該股的退市甚至被業(yè)界稱為劉士余上任后“全面依法加強監(jiān)管”的第一槍。事實上，自2001年證監(jiān)會推行退市制度以來，國內(nèi)退市制度正日臻完善，此次*ST博元因信披違規(guī)被強力退市也被認為是A股退市制度的一大進步。但在業(yè)內(nèi)專家看來，這顯然還不夠。著名經(jīng)濟學家華生即對《財經(jīng)》記者表示，監(jiān)管層治理退市風險股的決心應更堅決。

在這場退市危機逼近之前，大批機構(gòu)投資者已選擇撤離這塊是非之地?！敦斀?jīng)》研究員統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至去年底，上述41家風險公司中已有大部分從基金的前十大重倉股名單中消失。

盡管監(jiān)管趨嚴，退市制度要全面推行仍是前路多艱。其一，上市公司違法違規(guī)被認定為“重大違法違規(guī)”的仍屬罕見，《證券法》并未對界定重大違法違規(guī)予以細化?！爸挥斜徽J定為重大違法行為才會進入退市程序，一般性違法違規(guī)，不會進入退市程序?！币晃唤咏C監(jiān)會的權(quán)威人士對《財經(jīng)》記者表示。其二，監(jiān)管層的決心不足、退市牽涉的層面太廣被視為另一大障礙。一位接近監(jiān)管層的專家《財經(jīng)》記者表示，“退市制度推行的根本問題取決于監(jiān)管層的決心?！蓖瑫r，上市公司退市與否，還將是地方政府和監(jiān)管層的一場博弈。很多地方政府出于多種原因會力保上市公司不退市。

預警名單

自3月29日復牌后，*ST博元股價連續(xù)跌停，股票簡稱也變更為“退市博元”。這家在A股市場沉浮近26年、屢遭ST又屢次成功保殼的公司，終將作別A股市場。

該公司3月21日晚間發(fā)布的公告顯示，當日收到上交所終止公司股票上市的決定書。在30個交易日的退市整理期過后，公司將正式退市。

廣東證監(jiān)局此前的調(diào)查結(jié)果顯示，該公司曾多次偽造銀行承兌匯票，虛構(gòu)重大交易，并披露財務信息嚴重虛假的定期報告等，這些行為涉嫌構(gòu)成違規(guī)披露、不披露重要信息罪和偽造、變造金融票證罪。因此，證監(jiān)會已于2015年3月26日將該案移送公安機關(guān)。這是自2014年11月證監(jiān)會將重大違法違規(guī)納入強制退市情形以來，A股市場上首家因此退市的公司。

一石激起千層浪。監(jiān)管層力推*ST博元退市的決心，令那些處于暫停上市及退市邊緣的公司風險陡增。誰有可能成為下一個*ST博元？根據(jù)上市公司公告及現(xiàn)行的退市制度，《財經(jīng)》研究員近期對潛在退市風險的上市公司進行了粗略統(tǒng)計。結(jié)果顯示，目前A股市場上有41家公司面臨暫停上市甚至退市風險，其中有30家上市公司因涉嫌違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查。

上述41家公司大致可分為三類，第一類為已被實施退市風險警示的ST公司，共有14家；第二類則是涉嫌違法違規(guī)或連續(xù)三年虧損的創(chuàng)業(yè)板公司，目前共有9家，除吉峰農(nóng)機外，其余公司皆因涉嫌違法違規(guī)面臨暫停上市風險，其中金亞科技、同花順及昔日“兩市第一高價股”安碩信息均赫然在列；第三類為涉嫌違法違規(guī)的主板及中小板公司，這些公司有可能的結(jié)局為：被實施退市風險警示且交易滿30個交易日后停牌，由交易所決定是否暫停上市。

最危險的是第一類公司，其中*ST新億、*ST成城和*ST舜船等3家公司因涉嫌違法違規(guī)在接受證監(jiān)會立案調(diào)查，因所處現(xiàn)狀與退市前的*ST博元最為相似，它們步其后塵的概率大增。

創(chuàng)業(yè)板公司則是另一類危險的公司，其中金亞科技被市場“推選”為最有可能成為創(chuàng)業(yè)板退市第一股的股票。 在今年1月18日發(fā)布的自查報告中，金亞科技承認財務造假。公告顯示，金亞科技2014年虛構(gòu)貨幣資金2.2億元，虛增營業(yè)收入3033萬元，公司當年凈利潤也由此調(diào)減近2000萬元，調(diào)減后僅剩700多萬元。為了平衡財務報表，公司還虛設(shè)了3.1億元的預付賬款。

事實上，早在公司2009年IPO時就曾飽受質(zhì)疑，彼時財務專家夏草指出該公司在創(chuàng)新的銷售模式下蘊藏極大的經(jīng)營風險。該公司上市后，經(jīng)營業(yè)績則一度下滑，并在2013年虧損1.2億元。

今年涉及退市風險的公司驟然增多，與2014年發(fā)布實施的退市新規(guī)有很大關(guān)系。

2014年11月16日，兩大退市新規(guī)正式實施，即《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱“《意見》”）和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2014年修訂）》（以下簡稱“新《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》”）。這在彼時被認為是資本市場建設(shè)的重要一環(huán)，良好的退市制度如果能夠得到很好的實踐，則解決了資本市場的出口問題，使市場資源形成合理的配置，被市場寄予厚望。

這次重要的退市制度改革中引入了主動退市制度和重大違法公司強制退市制度。其中，最令市場關(guān)注的是引入重大違法公司強制退市制度。新規(guī)將“欺詐發(fā)行”和“重大信息披露違法”這兩種重大違法行為納入強制退市情形；同時還規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司如果連續(xù)三年虧損或者被認定為存在重大違法違規(guī)，無需ST將直接被暫停上市，這被業(yè)界公認為“史上最嚴退市制度”。

值得關(guān)注的是，去年上半年隨著市場走牛，上市公司編造概念以及利用市值管理名義進行內(nèi)幕交易或信息披露違法的行為增多，其中創(chuàng)業(yè)板涉及的問題尤為嚴重。如一旦被認定為重大違法行為，上市公司則會進入退市程序。

這可能還不是最終的退市風險名單。西南證券此前在對創(chuàng)業(yè)板退市風險的點評中稱，創(chuàng)業(yè)板的退市風險僅影響少數(shù)公司，但后續(xù)的擴容風險不可小覷。

監(jiān)管趨嚴

*ST博元的退市被解讀為監(jiān)管趨嚴的一大信號，也被認為是監(jiān)管層施行“依法監(jiān)管”的第一槍。

3月12日，新任證監(jiān)會主席劉士余在發(fā)布會上強調(diào)，中國資本市場的發(fā)展必須堅持市場化和法治化這一根本方向，并強調(diào)“全面依法加強監(jiān)管”。

荀玉根稱，*ST博元的退市是證監(jiān)會新主席上任后依據(jù)“依法監(jiān)管、從嚴監(jiān)管、全面監(jiān)管”的思路發(fā)出的第一槍，代表了市場監(jiān)管理念的新變化，法治化大幕拉開。

今年2月上任證監(jiān)會主席的劉士余曾被業(yè)界寄予相關(guān)期望。銀河證券首席策略分析師孫建波在當月的研究報告中表示，2月20日劉士余上任，預期將明確IPO年度發(fā)行總量及退市制度改革時間表，并將延緩注冊制推行時間。

荀玉根分析認為，此前被執(zhí)行退市的公司多數(shù)是由于盈利不達標而退市，2001年以來退市的89家公司中，有45家為上述情形，占比50.6%，此后監(jiān)管層將有望重點整治欺詐發(fā)行和信息披露違法的公司。

值得關(guān)注的是，健全市場退出機制還被寫入了近期發(fā)布的“十三五”規(guī)劃綱要中。綱要在“健全金融市場體系”一節(jié)中明確提到：創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機制和退出機制。這是我國首次將建立健全退出機制書寫入五年規(guī)劃之中。

荀玉根稱，“十三五”規(guī)劃綱要提出要創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，而注冊制的推進則需要有嚴格的退市制度作為后盾。

伴隨著一系列法規(guī)的發(fā)布，近年來國內(nèi)退市制度正日臻完善。中國的退市制度最早可追溯至2001年，證監(jiān)會于當年2月發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又于2001年11月在原有辦法基礎(chǔ)上加以修訂，規(guī)定連續(xù)三年虧損的上市公司將暫停上市。此后該制度被進一步完善，2012年6月，滬深交易所公布新的退市制度方案，規(guī)定連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負，或者連續(xù)三年營業(yè)收入低于1000萬元，或連續(xù)20個交易日收盤價低于股票面值的公司應終止上市。2014年，監(jiān)管層又確立了“主動退市”和“重大違法公司強制退市制度”。

目前我國的退市制度主要包括兩類：主動退市和被動退市。

盡管退市制度不斷完善，但為業(yè)界所詬病的是，相關(guān)執(zhí)行力度卻一直欠缺，上市公司往往“停而不退”。據(jù)海通證券統(tǒng)計，自2001年起我國共有89家上市公司退市，年均退市率約為0.35%，而美國紐交所年均退市率達6%，納斯達克市場達8%。

“退市的核心問題取決于兩個因素，一是監(jiān)管層的決心；二是資產(chǎn)重組政策。監(jiān)管層繼續(xù)允許公司重組，則很多公司都難以退市。根本因素則是前者，即決策人的決心和取向問題?！鼻笆鼋咏O(jiān)管層的專家對《財經(jīng)》記者表示。

在其看來，目前監(jiān)管層面仍不夠嚴格，在政策層面仍給上市公司留下了很大的斡旋空間。導致這些結(jié)果的原因與監(jiān)管層的政績思想相關(guān)。部分監(jiān)管者希望自己治下太平，股市可以一片繁榮，因而治理的決心不足。投資者則迎合了這一心理，押寶重組股進行博弈，導致資本市場上殼資源身價倍增，中小盤股的估值跟大盤扭曲。A股市場此前退市率太低，企圖借一家公司退市以儆效尤是不行的，最終仍不能解決根本問題。

機構(gòu)撤退

席卷而來的退市危機令相關(guān)上市公司的股價承壓，繼*ST博元復牌連續(xù)跌停后，3月30日復牌的金亞科技也毫無懸念被打在跌停板上，這家流通市值80多億元的創(chuàng)業(yè)板公司，當日跌停板上的賣盤就有20多億元。深交所交易龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，當日賣出前五大席位中，一家機構(gòu)專用席位以677萬元的成交額居于榜首。

由于自去年6月以來持續(xù)停牌，金亞科技背后眾多持股機構(gòu)被套。但這僅是個例，事實上，《財經(jīng)》研究員統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在這場退市危機來臨之前，已有大批機構(gòu)選擇了撤離或減倉。

“按照常規(guī)做法，一旦上市公司公告被立案調(diào)查，都會被風控禁止放入股票池。”北京某基金公司基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示：“但很多東西沒有辦法預警，比如同花順、金亞科技這類因涉嫌違規(guī)而存在暫停上市風險的公司?！?/p>

機構(gòu)的提前出逃可從基金2015年的四季報中一窺端倪?！敦斀?jīng)》研究員統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至2015年12月31日，在前述41家存在退市風險的公司中，逾半數(shù)公司已在去年四季度被基金公司剔除出局，不再位居基金前十大重倉股之列。而在去年三季度末，部分公司仍被不同基金重倉持有。剩余約20家被基金持有的公司，大部分的持股比例（占流通股的比例）在1%以下，還有部分公司因長期停牌，基金沒來得及減持，如前文提及的金亞科技，還有恒康醫(yī)療、ST生化等。剔除上述股票，去年末基金仍持有的風險公司僅剩5家，包括同花順、登云股份、寶利國際等，但其總的持股比例則基本介于1%-5%之間。

“類似于金亞科技這類瀕臨退市的股票，前幾年有專門的行業(yè)研究員跟蹤研究，2014年最嚴退市新規(guī)推出后，好多基金公司就將其自動放入禁止買入的股票池了。我們公司風控比較嚴格，已經(jīng)從2015年二季度末開始撤出創(chuàng)業(yè)板。”前述基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示。

他同時稱，如同花順、金亞科技這類因為涉嫌違規(guī)而存在暫停上市風險的公司，沒有辦法預警，所以有眾多機構(gòu)身陷其中。

目前所套機構(gòu)最多的仍屬自去年6月以來持續(xù)停牌的金亞科技?！敦斀?jīng)》研究員統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，當前持有金亞科技的機構(gòu)達91家，它們合計持有9066萬股，占公司流通股本的三分之一。按照金亞科技停牌時34.51元的股價計算，這些機構(gòu)合計持股市值達31.3億元。持股最多的3家為平安財富*睿富七號集合資金信托計劃、匯添富移動互聯(lián)基金和招商先鋒基金，其持股數(shù)量均在500萬股以上，持股市值也均過億元。

因金亞科技自查報告暴露了公司嚴重的財務問題，前段時間金亞科技遭遇基金大幅調(diào)低估值。交銀施羅德、廣發(fā)、富國等基金公司分別將該股的估值調(diào)至8.67元、8.67元、8.8元，按照金亞科技停牌時的收盤價34.51元計算，8.67元估值相當于計提了 75%的損益。據(jù)此測算，金亞科技復牌后將遭遇13個跌停板。

“機構(gòu)為了應對贖回，調(diào)低估值是必然的。正常情況下就是根據(jù)行業(yè)指數(shù)漲幅調(diào)整。”前述基金經(jīng)理稱。

據(jù)此測算，91家機構(gòu)將因此浮虧23億元，持股數(shù)量最多的睿富七號集合資金信托計劃將浮虧近4億元。深受其害的不止上述91家機構(gòu)，根據(jù)金亞科技最新財報，公司A股持股戶數(shù)多達3.2萬戶。

去年底基金仍重點持有的前述5只退市風險股中，有一家公司令人意外，即創(chuàng)業(yè)板公司寶利國際，這家公司的業(yè)績快報顯示公司2015年凈利潤預計將下滑近一半。資料顯示，寶利國際是金元順安價值增長基金的十大重倉股之一，后者持有15.6萬股，占公司流通股本的0.02%，持股市值約150萬元。

對于為何持有潛在風險公司，該基金在其2015年的四季報中給出了解釋：“我們判斷此次事件（寶利國際被證監(jiān)會立案調(diào)查）對公司經(jīng)營影響不大，此事件是在公司買入后發(fā)生，我們認為不會對整體的業(yè)績造成影響，因此繼續(xù)持有公司股票?！?其同時稱，基金經(jīng)理遵循價值投資理念，看重的是上市公司的基本面和長期盈利能力。

但今年2月29日寶利國際披露的業(yè)績快報卻顯示其短期業(yè)績堪憂：公司預計2015年實現(xiàn)凈利潤 3319萬元，同比下降47.67%。

前路多艱

上述面臨退市風險的股票最終會迎來怎樣的命運？在各方人士看來，未來退市制度的推行仍存在諸多障礙。

其中一大障礙為對“重大違法違規(guī)”的認定問題?！靶枰⒁獾氖?，只有被認定為重大違法行為才會進入退市程序，一般性的違法違規(guī)，不會進入退市程序?！鼻笆鼋咏C監(jiān)會的權(quán)威人士對記者表示。

在實踐中，自2014年11月《意見》實施以來，創(chuàng)業(yè)板尚沒有公司因重大違法違規(guī)而退市。主板市場除*ST博元外，尚無第二例。2014年退市新規(guī)實施后，首度遭遇退市危機的4家公司均化險為夷。如2015年初，萬福生科、天龍光電以及寶德股份等3家公司因業(yè)績連年虧損而成為退市高危公司，但在最后時刻這些公司各顯神通扭虧為盈化險為夷。另外一家公司迪威視訊則因涉嫌信息披露違法違規(guī)而面臨退市風險。證監(jiān)會的行政處罰書顯示，迪威視訊于2010年-2012年連續(xù)三年虛增營業(yè)收入和營業(yè)利潤。最終證監(jiān)會深圳監(jiān)管局給出的處罰僅為“對迪威視訊責令改正，給予警告，并處以60萬元罰款”。

熟悉證券法律的人士告訴《財經(jīng)》記者，目前《證券法》及證監(jiān)會出臺的《意見》對于“重大違法違規(guī)”的問題只是有所提及，但尚未給出具體細化指標。比如細化財務造假占營收多少屬于重大造假？哪些信息披露違規(guī)屬于重大違規(guī)？這些相關(guān)條例沒有明確。在出現(xiàn)違法違規(guī)問題時難免會出現(xiàn)各方博弈的情況。

“因為沒有細化指標，所以盡管當前有這么多涉嫌違規(guī)違法的公司，它們是否會被退市，目前尚難以明確。”廣東奔律師事務所律師劉國華對記者表示。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新也持類似觀點，他對記者表示：“關(guān)于重大違法違規(guī)的細化指標，監(jiān)管層內(nèi)部可能也不夠明確。同時，退市的影響面太廣，會涉及很多中小投資者，導致證監(jiān)會投鼠忌器，不敢輕易令上市公司通過重大違法而退市?！?/p>

如2015年6月被立案調(diào)查的亞太實業(yè)，2016年2月24日已收到證監(jiān)會下發(fā)的《行政處罰決定書》，被指2010年至2014年年報均存在信息披露違法情形。從處罰書來看，亞太實業(yè)不僅違法行為次數(shù)多、持續(xù)時間長，而且虛增、虛減營業(yè)收入和凈利潤，占公司當期披露數(shù)的比重較大。但即便如此，亞太實業(yè)最終僅被處以60萬元罰款。亞太實業(yè)也明確表示，公司未觸及重大違法退市情形，不會被暫停上市。

監(jiān)管層決心不夠則被認為是退市制度嚴格實行的另一大障礙?！?ST博元的退市是否意味著監(jiān)管層將會動真格的？”前述接近監(jiān)管層的專家對記者表示，“與國外市場相比，還差得很遠?！?/p>

據(jù)其介紹，海外市場上市公司退市較為簡單，如果公司業(yè)績表現(xiàn)越來越差，股價也會隨之下滑，待股票最終走向退市邊緣時，股價已經(jīng)跌到很低，退與不退差別已不大，對投資者的影響很小。還有一個市場比較特殊，即香港市場，港股并不實行退市制度，但是上市公司如果業(yè)績很差股價會跌到一兩分錢，淪為“仙股”，這類股票很多全天幾乎都沒有成交量。但國內(nèi)市場則不一樣，由于政策允許績差公司進行資產(chǎn)重組，所以很多公司成為殼資源，繼而成為投機者“押寶”的對象，這些公司的市值往往有十幾個億，一旦這類公司退市，影響的范圍就比較廣，對投資者打擊太大，這必然會影響監(jiān)管層推進退市的決心。

如何解決上述問題？這位專家建議設(shè)立一個過渡期，逐步禁止沒有產(chǎn)業(yè)背景的殼資源重組。

地方政府的變相支持也是公司退市路上的一大阻力。接近證監(jiān)會的人士告訴記者，從公司財務角度考慮，即使監(jiān)管層希望有劣質(zhì)企業(yè)退市，但退市路上總有人救，包括財務會計處理及政府變相支持等，只要符合規(guī)則，證監(jiān)會也不好干涉。

在以經(jīng)營業(yè)績?yōu)榭己藢虻耐耸兄贫认?，上市公司依靠各種途徑在關(guān)鍵的連續(xù)虧損的第三年盈利，規(guī)避了退市風險，常用的途徑包括政府支持、財務報表處理以及借殼重組。

對于被調(diào)查的公司而言，也很難真正實現(xiàn)退市。董登新表示，即便金亞科技重大違法違規(guī)行為成立，根據(jù)退市新規(guī)，也不會馬上退市。還有自救的機會，或有地方政府不惜血本阻止其退市。

上述接近證監(jiān)會的權(quán)威人士則表示，目前退市難歸根到底是因為資本市場的入口門檻太高，行政管制痕跡較濃。由于上市資源的稀缺性，導致上市公司平臺被包括地方政府在內(nèi)的各方看重，因此，一旦出現(xiàn)退市危機，各方都會想方設(shè)法不讓其退市。在入口有限，排隊上市量大的時候，殼資源寶貴，經(jīng)營不善的公司成為資產(chǎn)方爭相借殼的對象。

上述人士表示，一旦注冊制開始實施，在度過了管制時期之后，一年如果有200家至300家企業(yè)上市，殼資源就開始貶值，一些劣質(zhì)公司在缺乏救治的情況下，自然容易退市。

而從另一層面看，退市制度的嚴格實施也是順利實施注冊制的根本要求，如果沒有良好的退市制度，注冊制將不能發(fā)揮資源的優(yōu)化配置作用。資本市場仍舊會成為被人詬病的“圈錢市”。