G20全球匯率協(xié)調(diào)缺失了什么？

沈建光

3月1日，央行副行長陳雨露指出，美元走強導(dǎo)致新興市場國家危機，中美貨幣當(dāng)局應(yīng)該就貨幣政策分化溢出效應(yīng)增加協(xié)調(diào)。這正是筆者早前提議“新廣場協(xié)議”的核心議題：即中國在G20上海會議上主導(dǎo)主要經(jīng)濟體合作協(xié)調(diào)，引導(dǎo)美元貶值。弱勢美元不僅僅有助于降低人民幣貶值壓力，擴大中國的國際影響力，也會為包括中國在內(nèi)的全球結(jié)構(gòu)性調(diào)整贏得更多時間。

筆者曾回顧“布雷頓森林體系”解體以來的多次美元波動，發(fā)現(xiàn)每當(dāng)美元走強，都引發(fā)了新興市場國家的貨幣和金融危機。當(dāng)前伴隨著美聯(lián)儲退出QE、進入加息周期，美元持續(xù)走強，也引起巴西、俄羅斯、馬來西亞等國貨幣貶值、資本外流，甚至部分經(jīng)濟體已出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。借助G20會議，效法1985年的“廣場協(xié)議”，推動主要經(jīng)濟體協(xié)調(diào)政策，讓美元適度貶值，正是穩(wěn)定全球經(jīng)濟金融的當(dāng)務(wù)之急。

筆者以為，中國遲疑不決的根源可能有三個：一是對于新廣場協(xié)議內(nèi)容存在較大誤解，二是低估了新協(xié)議帶給全球經(jīng)濟的收益，三是擔(dān)心有匯率操縱之嫌。

對“新廣場協(xié)議”的批評之一是不少人把人民幣比做1985年的日元，擔(dān)心新協(xié)議將迫使人民幣升值，而人民幣升值或?qū)σ呀?jīng)持續(xù)下行的中國經(jīng)濟構(gòu)成更大壓力。這種看法不僅誤讀了1985年的“廣場協(xié)議”，也忽視了人民幣今天仍然維持著大體上以美元為錨的匯率形成機制。

其實，1985年在紐約廣場飯店達成的匯率協(xié)議是讓美元對主要貨幣貶值，并非逼迫日元對其他國家貨幣升值。只是由于日本從布雷頓森林貨幣體系解體之后就逐步轉(zhuǎn)向了浮動匯率，“廣場協(xié)議”要求美元貶值自然意味著日元對美元升值，德國馬克等其他國家貨幣也同時對美元升值。實際上在“廣場協(xié)議”之前，日元對美元的匯率已經(jīng)經(jīng)歷過較大波動，而日元也已是比較成熟的自由浮動貨幣。例如1973年底280日元兌1美元，1978年升到195日元兌1美元，而1985年初又貶值到285日元兌1美元。

然而，人民幣長期以來以美元為錨，并不存在因為美元貶值而被迫升值的問題。去年“8·11”匯改以后，雖然人民幣匯率更多參考了一籃子貨幣，但籃子中間美元的權(quán)重仍然最大；從近期人民幣的表現(xiàn)來看，仍然以維持對于美元的相對穩(wěn)定作為主要目標(biāo)。周小川行長也表示，在人民幣匯率指數(shù)中，“美元還是起到主導(dǎo)作用”。如果美元貶值，人民幣必將跟隨美元對歐元、日元下跌，有利于中國經(jīng)濟和出口。

對“新廣場協(xié)議”的另一種批評是，認為全球主要經(jīng)濟體難以在匯率協(xié)調(diào)方面達成一致。如果美元貶值，相對升值的經(jīng)濟體如日本和歐元區(qū)必將蒙受損失，因此不會參與協(xié)調(diào)。

這種看法忽略了弱勢美元有助于全球宏觀和金融穩(wěn)定，即使是日本、歐洲也可以從全球穩(wěn)定和增長中獲益，而類似G20會議這種多邊協(xié)調(diào)機制正是各國尋求妥協(xié)和利益平衡的機會。實際上，主要經(jīng)濟體在外匯市場上針對某種貨幣的聯(lián)合干預(yù)，從1985年以來多次出現(xiàn)。1987年的“盧浮宮協(xié)議”曾聯(lián)合支持美元；2000年的聯(lián)合干預(yù)則以歐元為目標(biāo)；2011年，西方主要央行一致行動推動日元走弱。對于主要經(jīng)濟大國而言，收益和損失不是只體現(xiàn)在貶值促進出口和增長這一個方面。

對于“新廣場協(xié)議”的批評之三，在于認為干預(yù)匯率有操縱貨幣之嫌。《華爾街日報》近日就援引2013年西方七國財長和央行行長會議的聲明對“新廣場協(xié)議”提出質(zhì)疑，稱干預(yù)匯率是“市場操縱行為”，只有完全專注本國經(jīng)濟，才對世界最為有利。

這種看法也是對于聯(lián)合干預(yù)外匯市場的誤解。一方面，與單邊干預(yù)外匯市場并支持出口的措施不同，聯(lián)合干預(yù)外匯市場不是簡單的“以鄰為壑”的匯率政策。多邊協(xié)調(diào)本身就意味著這是一個利益平衡的過程。另一方面，外匯市場很容易受到過度投機和羊群效應(yīng)的影響，為糾正市場失衡而實施干預(yù)，符合國際貨幣基金組織的有關(guān)規(guī)定。1985年的“廣場協(xié)議”和2011年對于日元的聯(lián)合干預(yù)都與這種情況有關(guān)，筆者以為這種情況也部分適用于今天的美元。

哈佛大學(xué)的Jeffrey Frankel等研究者注意到，美元雖從上世紀(jì)80年代初持續(xù)上漲，但1984年到1985年初的上漲則“不斷加速”，并“偏離了基本面所能解釋的范圍”。而2011年日本大地震后，股市大跌，工業(yè)產(chǎn)出大幅下降而貿(mào)易部門順差轉(zhuǎn)為逆差，日元卻因大量投機者預(yù)期日本保險公司需要大量出售外國資產(chǎn)并將資金匯回日本國內(nèi)，以及大量以日元為借入貨幣的“套息交易”終結(jié)等交易性的因素而不跌反漲，與經(jīng)濟的基本面顯著背離。外匯市場的聯(lián)合干預(yù)有助于匯率水平回到均衡，也取得了預(yù)期的效果。

就目前情況看，根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的平價購買力指數(shù)，截至2015年12月，美元對歐元在德國被高估了10%，在西班牙被高估22%，在希臘被高估33%，對日元高估了8%。在美元存在一定高估的情況下，適當(dāng)?shù)膮R率干預(yù)有助于美元回調(diào)并減少新興市場面臨的壓力。