環(huán)保股的命門(mén)

成一蟲(chóng)

環(huán)保股近期難有市場(chǎng)表現(xiàn)，主要原因在于其資產(chǎn)變重，估值受制。

按申萬(wàn)分類(lèi)，扣除水務(wù)股（水廠）后，A股約有30只環(huán)保及相關(guān)工程個(gè)股。環(huán)保問(wèn)題是熱點(diǎn)，但環(huán)保股最近卻不是熱門(mén)，“兩會(huì)”、北京霧霾、世界水資源日，都沒(méi)有相應(yīng)的市場(chǎng)表現(xiàn)。從國(guó)家政策上看，環(huán)保投入的力度不減。從當(dāng)前業(yè)績(jī)來(lái)看，環(huán)保股2015年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭普遍不錯(cuò)，在各行業(yè)中表現(xiàn)突出。從未來(lái)發(fā)展空間看，環(huán)保產(chǎn)業(yè)應(yīng)該還有幾年好日子。為什么沒(méi)有形成市場(chǎng)熱點(diǎn)？

筆者認(rèn)為，原因之一可能是環(huán)保股有些實(shí)質(zhì)上是公用事業(yè)股，資產(chǎn)變重，估值受制。

資產(chǎn)變重，主要原因是工程墊資。它意味著這些個(gè)股對(duì)資金的需求極為饑渴，總資產(chǎn)、負(fù)債均高速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金出現(xiàn)凈流出，投資現(xiàn)金流凈流出，部分公司頻繁進(jìn)行股本再融資，股票供應(yīng)量大增，市值迅速變大（但老股民手中的股票價(jià)格沒(méi)有相應(yīng)增長(zhǎng)）。

估值受制，根源是資本市場(chǎng)一向認(rèn)為公用事業(yè)股是固定回報(bào)、較低成長(zhǎng)性的板塊，銷(xiāo)售價(jià)格受到政府管制，利潤(rùn)率不會(huì)太高，成長(zhǎng)空間不會(huì)太大。公用事業(yè)股的PE一般約20-40倍。

A股的環(huán)保股有水處理、固廢處理、監(jiān)測(cè)儀器設(shè)備、脫硫脫硝、余熱處理、土壤修復(fù)等幾類(lèi)。傳統(tǒng)上，除了污水處理廠、原水或自來(lái)水供應(yīng)廠（統(tǒng)稱(chēng)水務(wù)股），以及余熱發(fā)電、垃圾發(fā)電（很像電力股）外，其他公司不像公用事業(yè)股。有的公司偏生產(chǎn)硬件設(shè)備（比如監(jiān)測(cè)儀器），有的公司其實(shí)是工程公司（比如脫硫）。但近幾年，由于PPP模式（Public-Private-Partnership，即公私合作模式）的推行，也由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，環(huán)保公司在拿訂單時(shí)，需要墊付多年的、大量的資金，甚至需要通過(guò)與地方政府合作，進(jìn)入全新的區(qū)域公共基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域。

以市值較大的碧水源（300070.SZ）為例，主營(yíng)業(yè)務(wù)所在行業(yè)是“環(huán)保與市政行業(yè)”，“市政”二字清楚地表明了公用事業(yè)屬性。2015年12月，公司中標(biāo)昆侖環(huán)保PPP項(xiàng)目（26.6億元）、興義市水務(wù)EPC（工程總包）項(xiàng)目（15.0億元），金額合計(jì)達(dá)42億元。而公司2014年的營(yíng)業(yè)收入只有34億元。

再如聚光科技（300203.SZ），市值相對(duì)較小，為了擴(kuò)張，并購(gòu)了鑫佰利、三峽環(huán)保等治污企業(yè)，進(jìn)入電廠脫硫廢水、市政污水治理等領(lǐng)域。2015年8月、9月，公司與黃山市、江山市、鶴壁市山城區(qū)等地方政府簽訂協(xié)議。涉及投資總額都是幾億元、十億元，分別屬于海綿城市建設(shè)PPP、流域綜合治理EPC、智慧環(huán)境與生態(tài)治理EPC、水處理PPP等。這些協(xié)議能否落地尚不清楚，但能夠說(shuō)明環(huán)保行業(yè)的大趨勢(shì)。

還有先河環(huán)保（300137.SZ），2015年9月與河北省雄縣人民政府簽署合作框架協(xié)議，內(nèi)容涉及有機(jī)廢氣治理PPP項(xiàng)目。項(xiàng)目整體投資約18億元，這筆錢(qián)很可能要由先河環(huán)保墊付，而其2014年?duì)I收規(guī)模只有4.41億元。

環(huán)保股熱衷于PPP、EPC，一方面是因?yàn)镻PP、EPC會(huì)非?？鋸埖胤糯鬆I(yíng)收。如一個(gè)污水處理項(xiàng)目，光賣(mài)反滲透膜，可能只有幾千萬(wàn)元的單子，變成EPC可能就是幾億元的單子，再變成PPP項(xiàng)目或許就會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)到十幾億元。但是，盡管營(yíng)收暴增，但工程、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率，通常是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賣(mài)技術(shù)服務(wù)、賣(mài)儀器設(shè)備的毛利率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率。

另一方面，碧水源們沒(méi)有別的選擇，為了拿單子，只能大搞PPP、EPC。因?yàn)橹袊?guó)環(huán)保投入中，一邊是污染企業(yè)，一邊是地方政府。地方政府財(cái)政緊張，傾向于通過(guò)PPP來(lái)借款、融資，占用三五年資金。而EPC工程同樣需要大量墊資。環(huán)保企業(yè)通常只有接下EPC工程，才能保證相關(guān)設(shè)備、儀器的銷(xiāo)售，否則工程總包方可能采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品。

A股給予大市值股票比較低的估值水平，并非完全沒(méi)有道理，因?yàn)槭兄翟酱蟮沫h(huán)保股，涉及PPP業(yè)務(wù)越多，尤其是在污水處理、固廢處理、余熱發(fā)電等子行業(yè)。而面向企業(yè)的環(huán)保設(shè)備企業(yè)，較少有PPP業(yè)務(wù)。

從投資的邏輯來(lái)說(shuō)，環(huán)保股涉足PPP、EPC是大勢(shì)所趨。只要這些個(gè)股的凈資產(chǎn)收益率高過(guò)被占用的資金成本（發(fā)債及貸款利率4%-7%，股權(quán)融資對(duì)應(yīng)的PE是30-40倍左右）就可以增厚每股收益，但必須動(dòng)態(tài)調(diào)整這些個(gè)股的估值水平，當(dāng)市值達(dá)到100億-200億元以上時(shí)，不斷下調(diào)其未來(lái)年度的動(dòng)態(tài)PE目標(biāo)值。